Coherent (COHR)：在这一轮 AI 光学互连中，Coherent 和 LITE 哪个更值得关注？

在过去一个月中，几乎所有人的注意力都被伊朗战争所劫持：油价、航运路线、中东局势每天都在屏幕上反复出现。但如果你稍微回顾一下，你可能会想起另一条与人工智能基础设施高度相关的新闻：黄仁勋一次性投入了 40 亿美元用于光互连，其中 20 亿美元给了 Lumentum，另外 20 亿美元则给了一家名为 Coherent 的公司。 在上一篇文章中，我们已经详细分析了 Lumentum（LITE），那么为什么 Coherent 有资格与其平起平坐呢？表面上看，这条新闻似乎是 Nvidia 将 20 亿美元平均分配给两家独立公司，但从行业价值链的角度来看，关系并没有那么简单。在许多产品中，Coherent 是客户，而 LITE 是其关键供应商之一，这一点很多人实际上并没有意识到。正因为如此，虽然 LITE 确实重要，但如果你随意将 COHR 与 LITE 归为类似的人工智能光互连概念股，你将完全错过其真正的市场定位、发展路径以及截然不同的风险收益特征。 Coherent 是一家什么样的公司？ Coherent 最初名为 II‑VI Incorporated，是一家成立于宾夕法尼亚州的化合物半导体公司，生产如 InP、SiC 和 GaAs 等材料，供应各种激光器和光学设备——这是一个典型的材料驱动的起源故事。它的第一次真正飞跃发生在 2019 年，当时 II‑VI 以约 32 亿美元收购了 Finisar。Finisar 当时是全球最大的光模块制造商之一，拥有完整的收发器产品线和制造系统。这次收购使 II‑VI 从销售材料转向销售收发器，并开始直接向数据中心供应光模块。 在 2022 年，II‑VI 又花费了 65.6 亿美元完全收购了老 Coherent，这是一家在 CO₂和光纤激光领域的工业激光领导者，其客户包括汽车制造商、金属加工公司和半导体设备供应商。交易完成后，II‑VI 简单地进行了品牌重塑，采用了被收购公司的名称，这就是今天的 Coherent Corp.。总的来说，Coherent 今天主要有三个业务板块：材料、光模块和工业激光。听起来非常完整，但将这些拼凑在一起的收益和成本都写在了资产负债表上：这两次大规模收购使其背负了超过 50 亿美元的债务。在 2023 年之前，Coherent 每季度不得不支付超过 2 亿美元的利息，这使得每股收益的数字相对于其运营所能提供的看起来很糟糕，因此自然其股票表现不及许多轻资产的光通信同行。 2023 年开始了一个新故事，管理层通过出售非核心资产和削减资本支出来启动了一项瘦身和去杠杆化的运动。在 2025 年 8 月，公司将其航空航天和国防业务以约 4 亿美元的价格出售给 Advent，并将所有收益用于偿还债务，同时大约在同一时间处置了慕尼黑的工业工具资产。通过几项果断的削减，它既产生了真实的现金流，又剥离了低利润的非核心业务。到 2025 年底，COHR 的净杠杆率从收购后超过 4.5 倍降至约 2 倍。我们将在谈论财务时回到这一转变的意义。现在，让我们首先概述一下业务的全貌。 三层业务，三个不同的时间视角 要理解 COHR，关键是：不要仅仅将其视为一家大型光模块供应商。它的资产结构更像是一栋三层楼的建筑，每一层在不同的时间视角上发挥着作用。 顶层：数据中心与通信 这是目前推动收入的核心引擎；在 2026 财年第二季度，该板块同比增长 34%，占总收入的约 72%。最直接的增长驱动因素是 800G 和 1.6T 光模块。COHR 是全球前两大数据中心光模块供应商之一，在人工智能数据中心建设的热潮中，800G 已经大规模出货，而 1.6T 也开始逐渐接管。这里的竞争非常激烈，中国供应商如 Innolight 正在全力追赶，因此争夺的不仅是技术，还有交付能力和良率管理。 然而，COHR 在 1.6T 上做了一些令人惊讶的事情：它同时支持三种激光技术路线——硅光子学（SiPh）、InP EML 和 GaAs VCSEL。这三者并不是 “哪种更优” 的关系；相反，它们是针对不同客户需求量身定制的不同解决方案。在刚刚结束的 OFC 2026 会议上，COHR 展示了基于三种激光技术构建的 1.6T 收发器，并与来自三家不同供应商的 DSP 芯片进行了演示。有些人可能会问：这是否意味着 COHR 自己不知道哪条路线会胜出，所以只是押注于所有选项？这是个好问题，答案实际上正好相反。不同的超大规模客户（谷歌、微软、Meta、亚马逊）对功率、成本和封装有不同的要求，没有单一的激光技术能够覆盖所有用例。COHR 的 技术中立 方法意味着，无论客户选择哪种技术，他们都可以来 COHR 寻求一站式解决方案。这是 LITE 目前无法做到的，也是 COHR 作为平台型供应商的核心价值所在。 接下来是另一个被严重低估的增长曲线：ZR/ZR+ DCI（数据中心互联）。这些产品解决了数据中心之间的长途传输——数百公里的城市间相干光学连接。人工智能数据中心不仅仅是一个建筑；云服务提供商需要将不同地区的数据中心连接成一个整体，而 ZR/ZR+ 正是完成这一工作的工具。这个业务在多个季度中实现了连续增长，这并不是偶然，而是反映了云服务提供商稳步推进多数据中心战略的结果。此外，这里的竞争更加集中，技术壁垒也高于短距离模块，只有少数几家企业能够做到这一点。LITE 在这个细分市场几乎没有正面部署。 展望未来，OCS（光电路交换）和 CPO（共封装光学）是两个尚未开始大规模出货的领域，但订单已经在不断积累。在 2026 财年第二季度，COHR 拥有超过 10 个 OCS 客户，其整体数据中心订单与出货比率超过 4 倍，需求远远超过当前的产能。对于 CPO，COHR 在 2026 财年第二季度宣布了一项异常庞大的采购订单，初步交付预计在 2026 年底，2027 年将有更显著的增长。 中间层：工业激光器（被视为负担，实际上是隐藏的选择） 许多投资者很快就跳过了工业激光器。毕竟，SiC 受到疲软电动车市场的拖累，从表面上看，CO₂激光似乎与人工智能没有太大关系。但有一个细节很少有人关注：COHR 是 EUV 光刻机 CO₂激光组件的核心供应商之一。极紫外（EUV）光刻的原理是使用高功率 CO₂激光击打锡滴，产生 EUV 光，然后曝光晶圆。在 ASML 的 EUV 设备中，CO₂激光的关键光学组件——钻石窗口和输出耦合器——由 COHR 提供。 因此，当 Coherent 在其财报电话会议上表示与半导体制造设备相关的订单正在增加时，实际上是在发出 ASML、东京电子和应用材料的设备采购周期正在上升的信号。这是先进节点产能扩张的领先指标，但大多数人只关注 COHR 的光学模块，很少将这一线索与工业激光器联系起来。管理层在 2026 财年第二季度的电话会议上明确表示，工业业务将在 2026 年下半年开始改善。如果这一时间表成立，那么这一细分市场停止拖累业绩并至少变得中性的时刻已经在路上。 基础：复合半导体材料（最被低估的护城河） InP 晶圆、SiC 基板、GaAs——这些材料很少受到关注，但它们是整个光通信价值链的基础。这也是一个非常重要的事情正在发生的地方。 一片晶圆，四倍产出：全球首个 6 英寸 InP 大规模生产 现在我们来到了本文的核心，许多人可能错过了，但这实际上可能是 COHR 在过去两年中做的最重要的事情。 首先一些背景：在半导体领域，晶圆直径越大，从单个晶圆上切割出的芯片数量就越多，每个芯片的成本就越低。这适用于所有半导体，包括用于制造激光器的 InP 晶圆。行业从 3 英寸到 4 英寸，再到 6 英寸和 8 英寸晶圆的演变，每一次都是成本基础的重组。 问题是 InP 的加工极其困难——比硅更脆，控制难度也高于 GaAs——因此行业长期以来一直停留在 3 英寸甚至更小的晶圆上。全球绝大多数 InP 激光制造商，包括主要的 EML 芯片制造商，至今仍在使用 2 英寸或 3 英寸的晶圆。LITE 目前的 InP 主线已经在 4 英寸上，这在行业中算是领先的。 然而，COHR 在 2024 年初做了一件更具攻击性的事情：在其位于德克萨斯州的谢尔曼和瑞典的耶夫勒工厂，建立了全球首个 6 英寸 InP 晶圆制造线，并迅速将其推向量产。 数字说明了一切： 在相同的工厂占地面积下，6 英寸晶圆的激光芯片产量是 3 英寸晶圆的四倍以上。 每个激光器的制造成本比 3 英寸时代低 60% 以上。 即使在早期大规模生产中，6 英寸生产线的良率已经达到并逐渐超过成熟的 3 英寸生产线。 2026 年 2 月，德克萨斯州政府宣布向 COHR 提供 1400 万美元的专门半导体制造补助，以进一步扩大谢尔曼工厂的 6 英寸产能。在 2026 年 3 月的 OFC 会议上，COHR 展示了更大规模的 6 英寸 InP 演示，并宣布在瑞士苏黎世正在建设第三个 6 英寸工厂。到 2026 年底，COHR 预计 3 英寸和 6 英寸晶圆各占其 InP 产出的 50%；到 2027 年，几乎所有增量产能将来自 6 英寸。COHR 还与多家 6 英寸 InP 基板供应商签署了 3 至 5 年的供应协议，锁定其上游材料。 现在回到开头的信息：LITE 是 COHR 的外部 InP 供应商之一。这意味着什么？这意味着随着 COHR 自身 6 英寸产能的提升，其对外部供应商（包括 LITE）的采购需求自然会下降。同时，COHR 自身 InP 激光器的成本将会沿着一条陡峭的曲线下降。 LITE 目前的护城河主要来自于 “爆炸性的 AI 光学互连需求 + 极其受限的 InP 供应。” 在 2026–2027 年期间，当 CPO 从 0 增长到 1 时，这一供应短缺的故事仍然成立，LITE 可以享受稀缺溢价。但展望未来，一旦 COHR 的 6 英寸产能完全提升，InP 的供应状况将会改变。这并不意味着 LITE 会崩溃，但确实意味着整体 InP 供应的弹性将增加，稀缺溢价将开始压缩。这是一个在 2027–2028 年之前 不会真正显现其影响的变量，市场尚未对此进行充分定价。 液晶还是微镜：OCS 的一个悬而未决的问题 转向 OCS，有一个技术细节常常被忽视。 上一篇文章描述了 LITE 的 OCS 产品（R300），它使用 MEMS 微镜技术：在芯片上蚀刻的小镜子通过静电力倾斜，以在光纤之间切换光线。COHR 的 OCS 则采取完全不同的路径：液晶技术。它通过控制液晶中的光极化来切换路径，没有机械运动部件，并且在非常低的驱动电压（低于 10 V）下运行，在高可靠性场景中具有理论优势。COHR 在这项技术上拥有超过 18 年的经验，其液晶 WSS（波长选择开关）早已在海底电缆中部署，经历了最严苛的可靠性测试。 那么哪种技术更好呢？老实说，目前没有人知道。两者都有真实的大客户，并在生产超大规模数据中心中运行。MEMS 的优势包括技术成熟度更高、插入损耗更低、规模化时每端口成本更好；液晶的优势则是没有机械运动、超低功耗，以及在高可靠性使用场景中的独特价值。 市场不会进行实验室式的对决，而是会通过采购订单进行投票。在 2026 财年第二季度，COHR 拥有超过 10 个 OCS 客户，账单与发货比率超过 4 倍，而 LITE 则有来自三大超大规模客户的超过 4 亿美元的 OCS 待交货订单。两者都在增加出货量，只是沿着不同的技术路线和客户组合。在早期阶段，OCS 市场不太可能是赢家通吃；液晶和 MEMS 更可能在不同场景中共存。到 2029 年，大多数机构预计全球数据中心 OCS 市场将达到每年约 20 亿到 25 亿美元的范围。在一个 20 亿美元的市场中，有空间容纳两条技术路径，并让两家公司同时增长。真正的竞争不是谁的技术 “更正确”，而是谁能更快地将客户数量从 10 增长到 30。 财务故事：推动 EPS 的两个引擎 财务最终是故事的基础，这里有一个值得强调的细节，因为它改变了你对整个论点的分类。 当人们分析一家公司的 EPS 增长时，通常会认为：收入上升，利润率随之而来，EPS 自然上升。COHR 处于一个特殊的位置，因为它有两个独立的 EPS 增长引擎并行运作。 第一：快速的收入增长加上产品组合升级。 在 2026 财年第二季度，收入达到 16.86 亿美元，同比增长约 17%；剔除剥离的国防业务，基础增长约为 22%。数据中心与通信部门同比增长 34%。 来源：公司财务报告，TradingKey 注：数据中心与通信是公司新披露的数字，目前仅有少量季度数据可用。 毛利率从 2025 财年第二季度的 35.5%（非 GAAP 38.2%）提高到 2026 财年第二季度的 36.9%（非 GAAP 39.0%）。一方面，1.6T 产品的毛利率结构性高于 800G，因此随着 1.6T 的出货份额上升，整体毛利率自然上升；另一方面，6 英寸 InP 开始在边际上落地，每增加一片从 6 英寸晶圆切割的激光芯片，其成本低于之前。 来源：公司财务报告，TradingKey 第二：利息支出的系统性下降。 在 2025 财年，Coherent 的年利息支出约为 2.4 亿美元。随着其出售国防资产，加快债务偿还，并以更低的利率再融资，市场普遍预计这一数字将在 2027 财年降至约 1.4 亿美元。税前约 7000 万到 8000 万美元的利息节省，税后约 5000 万到 6000 万美元，转化为当前股份数量约 0.30 到 0.40 美元的 EPS，这一提升并不需要销售任何额外的光模块——只需按照债务减少计划执行即可。 将这两条线结合起来，目前的共识预计 2026 财年非 GAAP EPS 约为 5 美元，2027 财年约为 7 美元。2026 财年第三季度的指导为 17 亿到 18.4 亿美元的收入，暗示持续的环比增长，随着下半年 1.6T 和 OCS 出货量的加速，非 GAAP 毛利率预计将突破 40% 的门槛。 是时候谈谈风险了 在涵盖了许多有趣的方面后，公平地说，有几个真实的问题是不能被忽视的。 利润改善速度低于预期。 COHR 的毛利恢复与同行相比相对保守，部分原因是 6 英寸的过渡仍在吸收前期投资，规模效应需要时间来提升。如果在 2026 年下半年没有明显的阶段性改善，市场将会感到失望。 债务既是杠杆也是束缚。 每季度的利息支付仍在约 5000 万到 6000 万美元之间。这意味着 COHR 对 AI 周期的波动比 LITE 更加敏感。如果 AI 数据中心的建设即使放缓一个季度，现金流的收缩，即使绝对利息在下降，仍会通过杠杆在股价上放大。 整合风险悬而未决。 资产负债表上有约 44.7 亿美元的商誉，三项收购的整合工作远未完成。如果任何业务线在结构上表现不佳，减值测试可能会触发一次性非现金损失。 OCS 技术的不确定性。 液晶 OCS 在大规模数据中心部署中的长期可靠性数据仍然不够稳健。如果某个主要客户决定放缓或停止验证，今天引人注目的订单与出货比可能会迅速消退。 地缘政治风险。 在制造方面，COHR 在亚洲（马来西亚、越南）有设施，在需求方面则有一些对中国客户的依赖。任何出口管制制度的变化都是无法控制的尾部风险。 COHR 与 LITE：同轨道，不同押注 我们现在可以回到最初的问题：投资者应该如何看待这两家公司？ 关键比较：LITE 与 COHR 维度 / 指标 LITE (Lumentum) COHR (Coherent) 商业模式 光学芯片 IDM，主要销售激光器和光学组件 垂直整合平台，涵盖材料、设备和系统的全链条 FY26E 收入（估计） 约 27 亿到 29 亿美元（受 AI/数据通信驱动，高十几的增长） 约 68 亿到 72 亿美元（运输 + 工业 + CPO，中十几的增长） InP 晶圆节点 主要为 4 英寸，正在扩展产能 首家大规模生产 6 英寸 InP；每片晶圆产出约为 4 英寸的 3-4 倍 OCS 技术 MEMS 微镜，300×300 端口，成熟的 400G/800G 降本 液晶 OCS，10+ 客户，订单与出货比 > 4×，与下一代 AI 机架相关 1.6T 激光策略 EML + CW，专注于 InP 数据通信 SiPh + InP EML + VCSEL 并行，覆盖短/中/长距离 债务 / 股本 约 0.08，名义上低杠杆 约 0.35，实际财务杠杆但在控制之内 前瞻市盈率 约 62 约 40 AI 周期敏感性 收入高度依赖于 AI 数据通信订单，几乎没有利息负担；股价主要随订单和估值波动 更加多元化，但有杠杆和固定利息；现金流和股价对 AI 建设和毛利恢复更敏感 数据来源：StockAnalysis 及公司财务和指引 这两家公司都获得了来自 Nvidia 的 20 亿美元战略投资，并且在同一光学互连轨道上，但它们吸引不同类型的投资者。 LITE 是一把更锋利的刀：专注且纯粹，直接暴露于 CPO 激光需求，且资产负债表非常干净，没有债务。在 2026-2027 阶段，当 CPO 从 0 提升到 1 时，LITE 具有更高的经营杠杆，故事更容易讲述。COHR 则是一台更重的机器：更大更复杂，债务既是其当前折扣的原因，也是未来价值的来源。6 英寸 InP 是一个正在进行的制造革命；DCI 是 LITE 所没有的独立增长曲线；工业激光是财务中隐藏的复苏选项。其在 2027-2028 年的每股收益故事可能会比大多数模型预期的更强，但你需要耐心让其摆脱债务负担。 如果你相信 AI 光学互连的繁荣是一个多年的主题，而不仅仅是两到三个季度的交易，那么这两个名字并不是相互排斥的。相反，它们是你可以根据风险偏好分配的两种不同类型的敞口：一种是对光学芯片层稀缺性的押注，另一种是对整个光通信基础设施制造基础的押注。 免责声明：本文基于公开信息，不构成投资建议。数据来源于公司财务、官方公告和公共来源。投资涉及风险；决策必须自行判断。 了解更多