泡泡玛特还是那个业绩翻倍的存在，只是市场不再买账了。3 月 25 日泡泡玛特披露最新财报：营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；72.1% 的毛利率与 35.2% 的经调整净利率均在历史高位。客观来看，这是一份难以被称为 “失色” 的财报，但市场此前对泡泡玛特的预期显然更高。过去一年，多家投行密集上调其目标价，核心逻辑在于：IP 流行度、海外扩张空间以及品类扩张潜力。当财报未能进一步强化 “全球 IP 平台” 的长期叙事时，股价的回调几乎成为必然。在业绩会上，泡泡玛特 CEO 王宁对 2026 年给出了 20% 的增长指引，并明确表态不会以牺牲利润为代价换取规模扩张。这种 “稳健” 的姿态，在习惯了过去两年 100%、乃至 200% 增长的资本市场眼中，更像是一次紧急刹车。但在财报披露前，市场情绪已出现微妙的裂缝。从新 IP 引发的口碑争议，到二级市场溢价的持续回落，再到门店货架上不再缺货的毛绒与手办，每一个细节都在损耗投资者的信心。悲观与恐慌在财报发布后呈螺旋式放大，最终引发了一场剧烈的抛售——泡泡玛特在当日创下了近三年来最大的单日跌幅及换手率。对泡泡玛特而言，比 “LABUBU 卖不动了” 更令市场不安的，是流量与关注度持续回撤带来的诸多连锁反应。这种红利退潮后的阵痛，已成为当下泡泡玛特无法回避的硬战。<h2 style="text-align: left">预期差在哪</h2>泡泡玛特的 “不及预期”，本质上并非整体规模的溃败，而是部分乐观预期的落空。三季报发布后，大摩曾给出 2026 年增长 26%、2027 年增长 20% 的预测，这几乎与公司此次披露的指引一致。有投资者分析，经过过去一年的大幅上涨，市场持仓结构已严重向 “高预期资金” 倾斜。在这种背景下，一旦标的公司基本面尚可但业绩未超预期，加上管理层指引趋于保守，资金自然会选择落袋为安，离场几乎不可避免。分拆数据看，国内四季度是核心出血点。此前三季度业绩公告称国内增长 185%-190%，但最终整个下半年国内增速仅为 135%，验证了四季度出现了显著的环比下滑。海外市场的表现，成为此次财报披露后分歧最大的焦点之一。泡泡玛特首席运营官司德表示，2024 年北美市场销售规模约 8 亿多元，2025 年最终做到 68 亿元，低于中报时公司内部持有的 70 亿预期。北美市场的特殊之处在于线上占比明显偏高、达到 64%，管理层对此解释称，这主要是由于线下门店承载能力不足，产品向线上渠道集中倾斜所致。整体增速节奏放缓的背景下，IP 依赖这一 “老生常谈” 再次被市场放大。从 IP 结构层面看，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列由于下半年迎来集中补货期，全年营收达到 141 亿元，占比已升至 38% 以上，较比上半年的 34.7% 进一步提升。尽管其他 IP 不乏亮点——位居第二梯队的 SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO 营收均在 27 亿以上，“星星人” 则在短短一年时间内收入同比暴增 16 倍至 20 亿，但 LABUBU 百亿级的体量已成珠玉在前，后备 IP 想要追平其贡献，难度呈指数级增加。另一值得关注的数据信号：在泡泡玛特会员总数大幅增长 57.5% 的背景下，早年间最核心的 IP MOLLY 全年收入增速仅为 38%。这侧面印证了单个潮玩 IP 在进入成熟期后，对流量的变现效率正面临边际递减。LABUBU 效应带来的最大隐忧，不在于高基数下的单一依赖，而在于其作为 “超级杠杆” 的不可复制性。IP 是一切的原点。LABUBU 不仅贡献了业绩，更是泡泡玛特过去一年撬动全球顶级资源的核心筹码。从梅西百货感恩节大游行的露面，到具备外交色彩的 “泰国国家旅游局深度合作”，再到与 LVMH 旗下百年皮具品牌 MOYNAT 的跨界联名，乃至与索尼影业合作的内容化冒险，LABUBU 几乎承载了泡泡玛特所有关于 “全球化” 与 “品牌向上” 的叙事野心。极致的辉煌带来了极致的恐慌：LABUBU 的高峰如此之高，回撤风险究竟有多大，市场并不确定：“周期” 的底在哪里，又将被什么打破，仍然是空白。悲观情绪由此推导并持续蔓延，进而引发了对更远期——而不仅是 2026 年业绩的担忧与不确定性。<h2 style="text-align: left">谁来对冲 LABUBU</h2>外界的预期总是在乐观与恐慌之间反复横跳，但泡泡玛特本身，仍在按照既定的战略中枢不断行进。业绩会上，王宁再次强调，泡泡玛特的战略方向自港股 IPO 以来始终如一：全球化、以及以 IP 为核心的集团化。为了支撑这一宏大叙事，2025 年泡泡玛特完成了五年来最大规模的组织架构重组：在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区等设置区域总部，集团高级副总裁文德一兼任集团联席 COO。彼时的架构体系中：司德掌管大中华区与美洲区，文德一负责亚太区与欧洲区。而就在财报披露的两天前，泡泡玛特完成了又一次关键的人事易位：文德一调任首席增长官（CGO），聚焦中长期战略，重点攻克以 IP 为核心的集团化业务创新；司德则统筹集团平台部门并全面接管四大区域的运营管理，全权推动国际化业务。这种分工背后的深意在于，泡泡玛特正试图解决日益增长的业绩规模与相对落后的组织体系之间的深层矛盾。目前泡泡玛特中国大陆以外市场的业绩占比已接近 45%，毛绒与手办的体量已趋于对等。当全球化与集团化的地基初步成型，公司急需一套更具效率的 “中枢神经” 来指挥这个庞大的跨国机器。但相比泡泡玛特自身设定的远景目标，这一阶段仍只是起点。根据此前流传的全员信内容，泡泡玛特期望将消费品之外的业务做到接近 50%。为此，泡泡玛特正同步推进乐园、饰品、甜品、影视娱乐等多个新业态，并将在 2026 年 4 月与京东合作推出小家电产品。其背后的逻辑在于，通过多维度的消费场景、渠道体系与内容生态，去对冲单一 IP 热度的不可持续性，从而拉长 IP 生命周期，提高单点变现深度。相比 IP 爆发本身的偶然性，渠道扩张、体验优化、运营效率以及新艺术家的挖掘，是公司真正能够主动掌控的确定性变量。在国内市场，泡泡玛特的策略重心已从 “规模竞速” 转向 “存量质量”。2025 年全年净增门店仅 14 家，资源主要被投入到存量门店升级与旗舰店打造。管理层透露，今年的开店与改造数量均将提升，核心逻辑是通过 “门店即乐园” 的模式提升用户停留时间与体验感。去年的实战数据印证了这一路径的可行性：部分门店面积增加 30%-40% 后，店效实现了翻倍增长。相比国内的稳步调整，海外市场仍是公司最重要的增长引擎，同时也是不确定性最大的来源。管理层在业绩会上表示，海外扩张已经从过去以中国总部为中心的打法，转向以四大区域为枢纽向外辐射，以首都为中心逐步下沉至二三线城市、旅游目的地与机场场景。供应链与物流体系也在同步重构，区域仓储与运输资源将被整合，集中谈判以降低成本，并提升船期与需求的匹配度。近期，泡泡玛特将美国总部设在洛杉矶卡尔弗城，这一地区聚集了影视与娱乐产业的大量创意公司，希望借此吸引更多艺术家与内容创作者参与 IP 开发。本地化运营预计将是泡泡玛特今年的重头戏。无论是推动本土 IP 与核心自有 IP 的联名合作，还是围绕本地艺术家进行 IP 开发与商品化落地，都被视为打开区域市场、提升用户认同度的关键路径。海外市场目前虽是高毛利环节，但不确定性的增加正直接反作用于利润端。业绩会披露的数据显示，今年 1-2 月公司毛利率已下降 1 个百分点。为降低市场的不确定感，管理层表示未来将增加信息披露频率，并在半年报与年报之外，在 5 月和 11 月新增业务状况更新的公告，并将在今年 5 月给出利润率的相关指引。对于 2026 年的泡泡玛特来说，公司几乎在所有 “可以努力” 的领域持续加码——更重的资产投入、更复杂的组织结构、更多元的业务形态，试图构建一条能够穿越 IP 周期的长期增长路径。但流量的自然回撤、利润率的边际波动，以及全球化过程中的成本与地缘摩擦，依然是任何消费 IP 公司都难以完全掌控的变量。在商业周期面前，这些因素往往决定了企业短期的上限与下限，构成了市场重新定价时最敏感的部分。

泡泡玛特

- 泡泡玛特最新财报显示营收 371.2 亿元，净利润 130.8 亿元。  
- 市场预期下调导致股价大幅回落，创近三年最大单日跌幅。  
- 面临流量回撤与 IP 依赖的风险，公司战略重心向存量质量转变。

业绩翻倍后猛踩刹车，泡泡玛特告别 “爆款杠杆” 时代