<div id="readability-page-1">亮眼的业绩，非但没能拉升股价，反而将股价给带崩了。泡泡玛特 (09992.HK) 最近三天的股价表现，让不少投资者猝不及防。 3 月 25 日，泡泡玛特正式发布了 2025 年财报。这本是市场期待已久的财报发布时刻，却成为了股价暴跌的起点。 当天午后，泡泡玛特的股价直线跳水，收盘跌幅定格在 22.51%，股价报收 168.3 港元/股，单日市值蒸发超 650 亿港币。第二天，跌势延续，跌幅达到了 10.46%。两天股价跌幅累计达到 32.97%，合计约蒸发了 900 亿市值。 相较于去年的高峰期，泡泡玛特的市值已经腰斩。 为了稳定市场情绪，3 月 26 日，泡泡玛特开始回购股票。当天，泡泡玛特发布公告，斥资 5.99 亿港币回购 394 万股股份，每股回购价区间为 148.4-157.8 港币。第二天开盘，泡泡玛特的股价一度上涨了 3.5%，但最终以下跌 0.73% 收盘。 与股价的颓势形成鲜明对比的是，2025 年泡泡玛特相当炸裂的财报，其各项财务指标均创下了历史新高。 2025 年，是泡泡玛特成立的第 15 年。这一年，营收达到 371.2 亿元，同比暴增 184.7%；净利润 127.76 亿元，同比激增 308.8%；经调整净利润 130.8 亿元，增幅也达到了 284.5%。其超过 70% 的毛利率和超过 30% 的净利率，在消费行业几乎找不到对手，除了茅台。 一份堪称完美的财报，为何会在资本市场引发恐慌情绪？这是泡泡玛特股东们热议的话题。 <h2>一个 IP，撑起 38% 的营收</h2> 在泡泡玛特 2025 年财报中，Labubu 不出意外地成为了营收贡献的核心力量。 这个有 9 颗牙齿、一对直立耳朵的北欧森林精灵 IP，在 2015 年，由设计师龙家升创作。不过，Labubu 并非一经推出便风靡市场，早些年，始终处于小众圈层，直至 2024 年才迎来爆发，并迅速席卷全球，跻身全球潮玩顶流之列。 2024 年，Labubu 所属的 THE MONSTERS 系列，就实现了 30.4 亿元的营收，同比增长了 726.6%，在泡泡玛特当年的总营收中占比达到 23.3%。凭借着这个表现，Labubu 也首次超越 Molly，成为泡泡玛特第一大 IP。 进入 2025 年，Labubu 的营收能力进一步爆发，并成为了泡泡玛特历史上首个营收突破百亿的超级 IP。数据显示，该年度 Labubu 实现营收 141.6 亿元，同比飙升 365.7%，占总营收的 38.1%。 对于潮玩公司而言，IP 是他们的在市场上立足、保持竞争力的核心资产。 经过 15 年的沉淀，泡泡玛特已经构建起了一个多元化的 IP 版图，包括 Labubu 在内，共有 6 个 IP 的营收超过了 20 亿元，17 个 IP 的营收超过了 1 亿元。 除了 Labubu 之外，营收超过 20 亿元的 IP 是 SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，营收分别为 35.4 亿、29.3 亿、29 亿、27.8 亿、20.6 亿。这也意味着，其他前五大 IP 的营收加起来，也仅为 142.1 亿元，与 Labubu 的营收相当。 此外，值得注意的是，海外业务是泡泡玛特被重点提及的业务。 2025 年，泡泡玛特首次对组织架构进行了大规模的调整，加快了全球化布局的步伐。 这一年，他们的全球门店达到了 630 家，净增 109 家。海外收入也达到了 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收的比重提升至 43.8%。其中，美洲和欧洲市场呈现爆发式增长，增幅分别达到 748.4% 和 506.3%。 王宁几乎在海外又造了一个泡泡玛特。 尽管泡泡玛特在 2025 年财报中未单独披露 Labubu 的海外销售数据，但有分析师推测，Labubu 的海外销售额占其总营收的比重已超过一半，在部分西方市场更是突破 70%，如果没有 Labubu，泡泡玛特的其他 IP 很难在海外市场迅速获得认可。 回顾 Labubu 的爆火过程，其本身就与海外市场的推动密不可分，甚至，有分析人士认为，正是得益于 Labubu 在海外市场的爆火，才给了泡泡玛特全面布局海外市场的机会。 2024 年 4 月，全球人气女团 BLACKPINK 的成员 Lisa 多次在社交网站上晒出 Labubu 的挂机，瞬间引爆了泰国市场。此后，Labubu 还获得了泰国的官方认可，在泰国风情节时，还以 “特邀嘉宾” 的身份亮相。 在 Lisa 的带动下，蕾哈娜、贝克汉姆等多位国际明星也集体晒出自己的 Labubu。2024 年 4 月，泡泡玛特发售 Labubu“前方高能” 系列时，在洛杉矶、米兰、伦敦等国际知名城市的泡泡玛特线下门店引起了排队抢购的现象。 去年 11 月，在第 99 届梅西百货感恩节大游行中，Labubu 还成为了首个参加该活动的潮玩 IP。 <h2>市场的质疑再度出现</h2> 作为 2025 年全球热度最高的 IP 之一，Labubu 对泡泡玛特的国内、海外市场都有着至关重要的战略意义，其业绩表现直接牵动着公司的整体发展脉络。 今年 1 月，花旗出了一份全球消费者的调研报告，受访样本覆盖中美澳英日五个国家的 1501 名用户。根据报告，Labubu 依然是当前最具吸引力的核心 IP，47% 的受访者拥有 LAbubu，近半数受访者因为 Labubu 首次接触泡泡玛特。 2025 年财报发布后，泡泡玛特的股价遭遇暴跌，不少分析人士就将背后的原因指向了泡泡玛特这种 “一家独大” IP 格局。他们认为，对 Labubu 的严重依赖，不仅会为泡泡玛特的长远发展埋下隐患，也将影响泡泡玛特的持续盈利能力和抗风险能力。 这种质疑并非首次出现。去年 8 月，泡泡玛特发布了 2025 年中期财报时，对 Labubu 的依赖态势就已经显现。 财报数据显示，2025 年上半年，Labubu 所属的 THE MONSTERS 系列实现了 48.1 亿元的营收，在公司总营收中的占比达到 34.7%——这个数字略低于 2025 年财报的 38.1%，但足以凸显该 IP 的核心地位。 针对当时的质疑，王宁在 2025 财报电话会上就表示，这个占比并不会对公司构成风险，反而体现了平台化 IP 运营能力。他强调，持续推出原创 IP，证明泡泡玛特已构建相对健康的平台化体系，而非依赖单一形象。 时间来到 3 月 25 日的业绩说明会上，面对市场卷土重来的质疑，王宁再次做出回应。 “泡泡玛特不只有 LABUBU。” 王宁在 2025 年度业绩说明会上表示，“Labubu 在 2025 年表现亮眼，业绩突出，但如果把 Labubu 所有业绩去掉，泡泡玛特依然获得了快速成长。希望外界更多看到泡泡玛特运营 IP 的能力，相信 IP 运营的经验和能力可以复制。” 如果仅从财报上看，王宁的这个回应具有一定的数据支撑。 财报显示，2025 年，剔除 Labubu 的 141.6 亿营收，泡泡玛特的其他业务实现了 229.6 亿元。2024 年，剔除 Labubu 的 30.4 亿的营收后，泡泡玛特其他业务的营收为 100 亿元。这也意味着，过去一年，泡泡玛特其他业务也保持着不错的增速。 尤其是星星人，这是一款 2024 年泡泡玛特才签约的新锐 IP，短短一年多时间，就成长为了泡泡玛特第六大 IP。财报显示，2025 年，星星人的销售额达到了 20.56 亿元，同比暴增 1602%。 不过，自从登陆港交所之后，泡泡玛特就没有出现过一个 IP 总营收 38% 的现象。 Molly 是泡泡玛特第一个爆火的经典 IP，早些年，曾经贡献着泡泡玛特绝大多数的营收。数据显示，在 2019 年泡泡玛特上市前夕，Molly 在泡泡玛特总营收中的占比还达到了 27%，彼时，泡泡玛特的 IP 矩阵已经成型。 不过，自 2020 年 12 月泡泡玛特在港交所上市以来，Molly 在其总营收中的占比就从未超过 20%，一直在 15% 上下徘徊。 即便如此，当时，外界在质疑泡泡玛特时，总是会谈到其对 Molly 的依赖。 <h2>外资机构先跑了？</h2> 回顾泡泡玛特的成长史，其股价多次在追捧、质疑的声音中跌宕起伏，每一轮涨跌，也都伴随着资本对其价值认知的重构。 2020 年 12 月 11 日，作为 “盲盒第一股”，泡泡玛特正式登陆港交所，开盘即翻倍的股价表现，让不少投资者为之疯狂。有投资者盛赞盲盒是一个全新的消费赛道，并将泡泡玛特视作可以对标迪士尼的 IP 帝国。 三个月后，泡泡玛特的股价攀升至 107 港元/股的高点，市值也达到了 1400 亿港币。 但这份热度并未持续多久。2021 年下半年，市场对盲盒模式的质疑逐渐兴起——“诱导消费”“成瘾性”，泡泡玛特的股价开始进入了漫长的下行期。2022 年 10 月，其股价一度跌破 10 港元/股，与巅峰期相比缩水了 90%，市值也蒸发了一千多亿。 那段时间，泡泡玛特被资本市场视为 “估值泡沫破灭” 的典型案例。 直到 2024 年 Labubu 的爆火，泡泡玛特再次成为了资本市场的宠儿，股价从十几元一路飙升，仅用了一年多时间，就涨了十几倍，来到 339.8 元/股的历史最高价，市值也突破了 4500 亿，与国内多家头部互联网公司的市值相当。 作为泡泡玛特的创始人，王宁的身价也水涨船高。2025 年 6 月，根据福布斯实时富豪榜，其身价达到 203 亿美元，超越牧原集团创始人秦英林，成为了河南的新首富。 如今，盛极而衰的剧本再度上演，泡泡玛特的股价回到了一年前。业绩说明会上，王宁也给出了一个 “温和” 的预期——2026 年，他们努力做到不低于 20% 的增长。 “从去年 300% 左右的利润增长率，一下子跌到 20% 的预期增长率，这对市场的信心打击太大了。” 有投资者在股吧上如此评论。 “就像 F1 一样，我们希望 2026 年是进到维修站加加油、换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。” 王宁在业绩说明会上说。此前，他也曾多次表示，2025 年的爆发式增长，是意想不到的。 过去两年，在 Labubu 的爆火、海外市场高歌猛进的背景下，资本市场愿意给泡泡玛特更高的市盈率，他们相信这是一个 “高增长” 的故事——泡泡玛特正在成为一个能够将潮玩文化推向全球的消费巨头。 但是，当增速从 180% 降至 20% 的时候，叙事逻辑就发生了变化：如今的泡泡玛特，是一个 “成长股”，还是一个成熟期的 “周期股”？ 值得注意的是，在 3 月 25 日、3 月 26 日股价暴跌的两天，外资机构成为了主要的卖方。 3 月 25 日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方，分别净卖出 225.7 万股、41.72 万股、29.14 万股、21.65 万股、20.18 万股；3 月 26 日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛，分别净卖出 259.97 万股、118.13 万股、106.91 万股、48.62 万股、41.91 万股。 而在此前一两个月，摩根士丹利等外资机构，还普遍对泡泡玛特做出了乐观的预期。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

泡泡玛特

泡泡玛特在发布 2025 年财报后，股价暴跌，三天内市值蒸发近 900 亿港币。尽管财报显示营收和净利润均创历史新高，市场反应却异常冷淡。为稳定市场情绪，泡泡玛特于 3 月 26 日回购 394 万股股份，尽管短期内股价小幅反弹，但最终仍以下跌收盘。投资者对其依赖单一 IP Labubu 的担忧加剧了市场恐慌。

- 泡泡玛特股价因业绩惨淡暴跌，3 月 25 日跌幅 22.51%。  
- 公司发布 2025 年财报，营收和净利润创历史新高。  
- Labubu 是核心收入来源，市场对其依赖表示担忧。

两天跌去千亿，谁在做空泡泡玛特