张瑜：高油价带来 “出清”，中国中游份额或 “上行”——战略看多中游制造系列四

文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001联系人：陆银波（15210860866）【战略看多中游系列】系列一：进击的 “中游”，来自供给力量的呐喊——20260303系列二：十大板块，订单增长——20260309系列三：如何具象化和跟踪中游制造的价格？——20260318前言本篇报告探讨高油价持续的状态下，中国中游制造份额提升的可能。主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。二是从2020年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。三是从上世纪70-80年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对偏低的制造大国（美国），在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。四是从2000年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本（如工业用电）受油价影响小有关。报告摘要一、当下现状：全球制造业依赖油气进口使用2024年的数据，计算各国制造增加值所需要的油气净进口额，以观察各国制造业的油气进口依赖度，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%。占全球制造业增加值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气进口。但是占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口。经济体来看，中国，2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%。有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，这些经济体合计的制造业增加值占全球之比为30.1%，其合计的制造业体量超过了中国。二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析对两次石油危机的复盘，主要有如下观察：首先，石油危机，首先是油价的快速上涨，其次是原油消费量的减少。其次，全球原油消费减少期间，不同国家的减少程度不一样。再次，两次石油危机期间，全球出口份额排名前二的是美国与的德国（都在10%以上，差距较小）。但美国两次危机都出现了中游制造业全球份额抬升的情况。德国在第二次石油危机期间中游份额有所回落。考虑到德国原油消费减少的幅度大于美国，或与德国较为依赖原油进口有关。主要的数据是：1972年（危机前），美国中游份额为19.0%，1973-1975年，美国中游份额平均达到19.8%，份额提升幅度达到0.8%。1978年（危机前），美国中游份额为17.4%，1979-1981年，美国中游份额平均达到18.8%，份额提升幅度达到1.4%。三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演1、途径一：供应链重塑，订单移至中国。参考疫情，疫情对于全球供给格局影响较大。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。但中国的机械及运输设备出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运输设备份额从2019年的17.7%提升到2020年的19.6%。疫情结束后，尽管份额有所波动，但始终在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。本轮高油价以及军事冲突，或对能源保障能力不足的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于自身较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升。2、途径二：新增需求增加，中国有望受益。参考疫情，新增需求主要在防疫领域，典型的是纺织用品、医药用品。尽管2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品全球出口增速为9.7%。中国受益于全球需求增加。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，医药用品，2020-2021年中国出口增速分别为28%、120.6%。本轮高油价以及军事冲突，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等领域。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等领域。3、途径三：成本优势增加，助力份额提升第三个途径或与成本有关。中国受益于能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动较大时，电价影响较小。但，欧洲与美国的电价受原油价格波动影响较大。例如，2022年，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。中国电价全年仅上涨5.1%。2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅上涨年份（例如超过30%），中国的中游制造份额继续保持上行（当年相比上年）。风险提示：高油价持续时间较长，对全球需求冲击较大；全球货币政策大幅收紧。报告目录报告正文一、当下现状：全球制造业依赖油气进口全球制造业普遍依赖油气进口。我们使用2024年的数据，计算各国制造增加值所需要的油气净进口额，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%。我们发现，占全球制造业增加值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气进口。但是占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口。经济体来看，中国，2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%。有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，包括东亚的日本（14.7%）、韩国（18.6%）；东南亚的越南（12.2%）、泰国（29.3%）、新加坡（14.9%）、菲律宾（22.8%）；南亚的印度（20.8%）、巴基斯坦（33.6%）；欧洲的德国、法国、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、比利时、芬兰、罗马尼亚、奥地利、捷克、波兰、匈牙利；非洲的南非、埃及以及南美洲的智利、秘鲁。这些经济体合计的制造业增加值占全球之比为30.1%。二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析（一）第一次石油危机复盘：1973-1975年第一次石油危机，从油价与原油消费来看，主要影响在1973-1975年。其中，1973年-1974年1季度油价大幅上涨，按照世界银行统计的全球原油月度均价来看，1973年1月原油价格为2.08美元/桶，到1973年12月上升至4.1美元/桶，1974年1月进一步上升至13美元/桶，1974年4月小幅回落至10.6美元/桶，之后到1976年12月，维持在10-12美元每桶区间震荡。1974-1975年全球原油消费量大幅回落。按照BP（英国石油公司）的统计，1973年全球原油消费量增速为7.92%，1974年、1975年分别降至-1.54%、-0.85%。1976年原油消费恢复正常，增速达到6.46%。从1973-1975年的全球中游制造（SITC，第七类）出口来看，根据68个经济体的样本数据（样本经济体占全球出口总额的82.4%左右）。1973-1975年中游出口保持高增长，年均增速达到25.5%，好于1972年的19.7%，以及1976-1977年的数据。对于彼时的制造强国（美国与德国，全球出口份额前二，差距较小），两国中游制造均受益，但美国中游制造受益程度好于德国。1972年（危机前），美国中游份额为19.0%，1973-1975年，美国中游份额平均达到19.8%，份额提升幅度达到0.8%。对于德国，1972年的中游份额为 19.5%，1973-1975年平均达到19.8%，份额提升幅度为0.3%。从原油消费来看，德国受冲击幅度更大，1974-1975年全球原油消费负增长的年份，德国原油消费增速均值低于美国2.62个百分点。（二）第二次石油危机复盘：1979-1981年对于第二次石油危机，从油价与原油消费来看，主要影响在1979-1983年。但考虑到美国货币政策在1980-1982年紧缩幅度较大，后期的原油消费影响有可能来自美国的货币紧缩。我们主要关注前三年，即1979-1981年的情况。其中，1979年油价大幅涨，按照世界银行统计的全球原油月度均价来看，1978年12月原油价格为14.5美元/桶，到1979年12月上升至39.75美元/桶，1980年12月保持在39.75美元/桶的高位，1981年之后趋于回落。1980-1983年全球原油消费量增速回落。按照BP（英国石油公司）的统计，1979年全球原油消费量增速为1.26%，1980-1983年增速分别为-4.33%、-3.67%、-3.08%、-0.55%。连续四年全球原油消费增速为负。从1979-1981年的全球中游制造（SITC，第七类）出口来看，根据68个经济体的样本数据（样本经济体占全球出口总额的82.4%左右）。1979-1981年全球中游出口增速有所回落，平均增速达到11.7%，略低于此前1977-1978年的水平。主要是1981年开始全球中游出口增速出现大幅放缓，为3.1%，1980年为16.4%。对于彼时的制造强国，美国中游制造份额提升，德国受损。1978年（危机前），美国中游份额为17.4%，1979-1981年，美国中游份额平均达到18.8%，份额提升幅度达到1.4%。对于德国，1978年的中游份额为 19.2%，1979-1981年平均达到17.9%，份额回落。从原油消费来看，1979-1980年全球原油消费负增长的年份，德国原油消费增速均值低于美国1.75个百分点。三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演（一）途径一：供应链重塑，订单转移中国参考疫情，疫情对于全球供给格局影响较大。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。但中国的机械及运输设备出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运输设备份额从2019年的17.7%提升到2020年的19.6%。疫情结束后，尽管份额有所波动，但始终在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。本轮高油价以及军事冲突，或对能源保障能力不足的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于自身较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升。（二）途径二：新增需求增加，中国有望受益参考疫情：带来的新增需求主要在防疫领域，典型的是纺织用品（如口罩等）、医药用品（如退烧药等）。尽管2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品全球出口增速为9.7%。中国受益于全球需求增加。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，全球份额从2019年的38.4%提升到2020年的46.1%。医药用品，2020-2021年中国出口增速分别为28%、120.6%。全球份额从2019年的2.7%提升到2021年的5.8%。本轮高油价以及军事冲突，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等领域。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等领域。（三）途径三：成本优势增加，助力份额提升第三个途径或与成本有关。中国受益于能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动较大时，电价影响较小。但，欧洲与美国的电价受原油价格波动影响较大。例如，2022年，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。中国电价全年仅上涨5.1%。2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅上涨年份（例如超过30%），中国的中游制造份额继续保持上行（当年相比上年）。典型的年份是2022年，全年按照世界银行的口径，油价中枢上涨40.6%，中国中游出口份额继续抬升0.1%，考虑到2020-2021年受疫情影响中游出口份额已经抬升幅度较大，2022年保持抬升较为不易。其他油价中枢全年上涨超过30%的年份还包括2021年、2011年、2008年、2005年、2004年、2000年。这些年份，中国中游制造的全球出口份额全部上行。此外，考虑到中游制造企业海外毛利率大幅高于国内，叠加中游制造业企业在海外相比海外产能成本优势更大（油价上行），份额提升或更加顺畅（既有主动出口的动力，又有开拓市场的成本优势）。具体内容详见华创证券研究所 3 月 26日发布的报告《【华创宏观】高油价带来 “出清”，中国中游份额或 “上行”——战略看多中游制造系列四》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。