作者 | 周智宇
比亚迪在 2025 年换了一套打法。
过去四年，这家公司利润从 30 亿涨到 403 亿，连续四年高增长，毛利率从 12% 爬到 19%，手里的现金始终多于有息负债。
2025 年，旧标签撕掉了。
收入增速降到了五年最低，利润出现了新能源时代首次下滑。但比亚迪在这一年投出了历史上最大的赌注——资本开支比 2023 年几乎翻倍，总借贷翻了一番。
这不是被动的。从行业的角度看，在国内竞争进一步白热化的这一年，比亚迪的扩张速度达到了一个高点。
可以说，比亚迪是在最不舒服的时候押上最大的筹码。在守擂国内市场和海外的利润高地刚刚打开之际，比亚迪也只能逆势而上。
面对两场硬仗，比亚迪要全力以赴。
<h2>挑战者</h2>
比亚迪在国内遇到了新能源时代以来最严峻的局面。
比亚迪在 2025 年四季度收入高于预期，但这主要是比亚迪电子增长，卖车的收入基本持平。同时则是销量同比下降，这意味着每辆车卖得更便宜了。到下半年，国内单车售价已经降到 12.7 万元，毛利率降到 17.2%——两年前这个数字是 23.9%。
不是比亚迪变弱了，是对手变强了。
2024 年，比亚迪 DM5.0 的插混技术在市场上几乎没有对手。到 2025 年，吉利雷神电混 2.0、奇瑞 C-DM 6.0 相继落地，百公里馈电油耗差距缩小到 0.1L 以内。技术代差从&#34;一代领先&#34;变成&#34;半步之遥&#34;。
在比亚迪最核心的 10-20 万元价格带，竞品展开了&#34;贴身肉搏&#34;。吉利银河系列凭借&#34;高配置 + 强性价比&#34;策略，销量近乎翻倍，新能源市占率在 2026 年 2 月回升至 16.3%，正在逼近比亚迪。零跑、长安、长城也在各自细分市场发力。尽管比亚迪通过推出长续航版本勉力将插混市占率维持在 36% 左右，但统治力已不及往昔。
纯电方面的处境更加被动。比亚迪在 2025 年 3 月推出了超级 e 平台，充电 5 分钟续航 400 公里，技术参数够硬。但这套技术前期只覆盖了汉 L 和唐 L 等 20 万以上车型，15 万以下的走量市场没有受益。纯电市占率也持续承压。
&#34;反内卷&#34;政策又限制了比亚迪在价格上夺回份额的传统路径——作为行业龙头，它的定价策略受到更严格的审视。
比亚迪不是没有应对。秦 Plus 纯电续航从 55km 翻倍到 128km，方程豹从高端越野下探推出钛 3 和钛 7，钛 7 上市即爆，2026 年 1 月累计破 10 万辆。但这些动作的本质是&#34;加量不加价&#34;，用更高的配置成本去防守已有的市场。
Q4 还有一层被动因素。2026 年购置税新政将插混纯电续航门槛从 43km 提到 100km，比亚迪需要对即将淘汰的老款车型&#34;大幅终端折扣 + 购置税兜底&#34;清库存，同时为让秦、宋系列达标，硬性推高了 BOM 成本。
结果是 Q4 销量冲到了 134 万辆，环比 +20.5%，但毛利率跌到了 16% 出头。三季度市场一度认为比亚迪已经&#34;走出经营底部&#34;，但这份财报表明，其在四季度规模效应没有释放利润，反而被价格战和被动加配吞掉了。
此外，比亚迪的 Q4 高端品牌销量占比从 6% 跳到 11%，几乎全靠 17.98 万起步的方程豹钛 7。剔除钛 7 和钛 3，30 万以上核心高端销量占比仍在 5% 徘徊。品牌溢价还没有建立起来。
国内这场仗，比亚迪守得并不容易。
<h2>两条线</h2>
国内承压，但比亚迪没有选择收缩。恰恰相反，它在两个方向上同时加注。
国内是场守擂战，它用技术换时间。
3 月 5 日发布的第二代刀片电池和兆瓦级闪充技术，核心在于下放。6C 级闪充系统性覆盖到 15-20 万元主力车型，计划 2026 年底建成 2 万座闪充站，附赠 1 年免费闪充权益。这是比亚迪在用基础设施投资补纯电的短板，直接狙击吉利、小鹏在 800V 下沉市场的布局。
对于这项技术，友商们也颇为关心。在近期华尔街见闻与多位车企高管的交流中，他们最关心的问题之一，就是比亚迪的闪充技术的落地情况。
智驾同样在加速。全年研发总投入 634 亿，研发资本化支出从 9.66 亿跳到 54.63 亿。天神之眼搭载量超 256 万辆，首批 L3 车型 2025 年 12 月获准上路试点。但问题在于，智驾尚且未成为大众刚需。&#34;智驾版&#34;新车受制于功能落地延迟和 BOM 成本攀升，并未有效转化为终端销量。
华尔街见闻了解到，比亚迪会在 2026 年 4 月举办智驾发布会，业内预期其会发布包括覆盖多价格带的激光雷达以及新算法。这场发布会也会是关键验证点：自研城区 NOA 算法能否下沉到 10 万级车型，决定了国内基本盘能不能止血。
DM6.0 据产业链调研馈电油耗有望探底到 1.8L，不过发布时间或在下半年，远水不解近渴。
闪充、智驾、DM6.0，三张牌依次打出，但都有时间差。国内的阵地战还没到收获期。
海外则是比亚迪敢在国内承压时仍然激进扩张的真正底气。
汽车海外收入从 997 亿飙升到 1,913 亿，接近翻倍。出口突破 105 万辆。但数字背后的利润结构才是重点。
下半年海外卖车单价 18.6 万元，国内 12.7 万元，差了近 6 万。海外毛利率 28.1%，国内 17.2%，差了近 11 个百分点。海外单车毛利 5.2 万元，是国内 2.2 万的 2.4 倍。扣除各项费用后，海外单车净利稳定在 2 万元以上。
海外市场已然逐渐成为比亚迪接下来利润的核心来源。
如果 2026 年 150-160 万辆的出口目标达成，按海外单车净利 2 万元测算，海外将贡献 300-320 亿净利润——占卖车利润的近三分之二。比亚迪正在变成一家靠海外赚钱的公司。
所以 1,402 亿资本开支中相当一部分砸向了海外。匈牙利工厂预计 2026 年 Q2 投产，规划年产能 15 万辆。巴西工厂规划扩产至 30 万辆。泰国工厂投产，柬埔寨工厂奠基。8 艘滚装船投入运营。海外非流动资产从 153 亿翻到 318 亿。欧洲门店计划从 1000 家翻倍到 2000 家。预计到 2026 年底，海外本土化产能将突破 51 万辆。
比亚迪正试图快速建立起全球产能和供应商体系，本地化制造意味着成本结构变化——当地的人工、合规、产能爬坡期的折旧，都会推高单车成本。28.1% 的海外毛利率能稳在什么水平，有待观察。
国内靠技术投入争取时间，海外靠产能投入锁定利润。两条线都在烧钱，但一条是防守，一条是进攻。
<h2>下半场</h2>
两条线同时烧的结果，便是比亚迪当前的这份财报。
全年归母净利 326 亿元，同比下降 19%。毛利率从 19.44% 降到 17.74%。经营现金流从 1,335 亿腰斩到 591 亿，资本开支却从 925 亿飙升到 1,402 亿。总借贷翻倍到 1,134 亿。年内新增银行借款 1,340 亿、发行公司债 200 亿、永续债净增约 39 亿、港股增发募资约 400 亿——四种融资工具同时启用。
2024 年每 1 元资本开支对应 8.4 元收入，2025 年降到 5.7 元。投资效率在下降，投资强度在上升。
但比亚迪赌的不是 2025 年，是 2026 年之后。
2026 年国内大幅增长的可能性不大。考虑到购置税减半征收的冲击，以及国补政策向 16.7 万元以上中高价车型倾斜——这对比亚迪 10-15 万元的绝对主力价格带不利。
国内守擂的情况下，比亚迪 2026 年的利润，大概率要靠海外来扛。2026 年 1-2 月，海外销量占比已经冲到 51%，超过了国内。
国内这边，验证节点排得很密。智驾技术发布、DM6.0 发布，以及闪充网络从规划到 2 万座落地，这都需要时间，也需要钱。三张牌的效果，最快要到三季度才能在财报上看到。
海外这边，核心问题只有一个：产能爬坡的速度，能不能跑赢毛利率收窄的速度。匈牙利工厂 Q2 投产、巴西工厂扩产，本地化制造推进之后，28.1% 的毛利率必然会往下走。如果能稳在 22% 以上，150 万辆的海外销量就足以撑住 300 亿级别的利润，国内的压力就有缓冲。
随着今年逐渐来到这些关键节点，它们反映到财报里的具体数字，也决定了市场会把 2025 年读成&#34;产能建设年&#34;还是&#34;盈利拐点&#34;。
2023 年的比亚迪，量价齐升、利润爆发，一切顺风顺水。2025 年的比亚迪多线作战，投出了历史上最大手笔的赌注。
这是王传福给出的答案。答案对不对，2026 年见。

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比亚迪史上最激进的一年。

- 比亚迪在 2025 年面对国内竞争加剧，利润首次下滑。  
- 公司进行历史性资本开支，期待未来增长，尤其在海外市场。  
- Q4 销量虽增，但毛利率下滑，需关注关键技术与产能进展。

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