中金：市场 “跌到位” 了吗？

伊朗冲突已进入第 5 周，演变路径比市场最初预期的更为复杂、持续更久。上周市场一度交易 “TACO” 叙事与缓和预期，油价高位回落，但周五冲突再度升级，这些都说明，到真正的缓和或仍有不少距离，且通往缓和的路上可能也不会一帆风顺。在这一背景下，不同资产的表现也出现明显分化，美债和黄金的波动有限，甚至小幅反弹，而权益市场如美股则开始 “补跌”，这与我们在上周报告《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中发现债券与黄金计入预期更加悲观，但权益资产对悲观情形定价不充分的结论是一致的。当前时点，投资者最关心的问题是：市场 “跌到位” 了吗？要回答这个问题，首先，当然是要看局势是否升级；其次，即便局势晦暗不明，也可以观察资产的定价是否已经充分；再者，不同资产和不同行业的定价差异也会导致其 “性价比” 明显不同，这些都对投资者应对局势演变和做出配置选择有重要参考意义，也是我们本文中重点回答的内容。总结而言，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分（除前期已经跌幅较大的部分市场如恒科）。1）美股市场：悲观情形下仍可能面临 8-10% 的回调空间2）中国市场：A 股和港股对悲观情形的定价同样不算完全充分。一方面，美债利率与美元波动对估值的压制尚未完全反映，尤其是对流动性更为敏感的港股和 A 股成长风格与小盘股；另一方面，若霍尔木兹海峡封闭带来的扰动进一步影响东南亚的生产活动，衰退预期升温，也会通过需求逻辑，沿着 “外需 - 周期 - 科技” 的顺序传导：全球需求回落下，国内定价优势发挥作用的空间收窄，出口链或率先承压，如化工、工程机械等；之后压力进一步通过需求和供给扩散至铜、铝等周期品；最后通过利率与风险偏好影响科技板块估值。当前部分出口链与顺周期板块的调整，已经反映了这一传导路径的开端，但指数层面悲观情形尚未被完全计入。