<p>中国的红筹结构——长期以来被互联网公司用来吸引外国资本，同时应对国内限制——正面临新的审查，因为监管机构加强了对离岸上市的监督。这一变化已经重塑了香港首次公开募股（IPO）的管道，越来越多的公司被鼓励解除这些结构或证明其必要性。本文将概述政策变化背后的原因、对科技 IPO 的影响以及解除该结构所需的条件。什么是红筹结构？“红筹” 一词可以追溯到 1980 年代，当时中国国有企业利用离岸实体控制在香港上市的公司。在互联网时代，这一结构演变为广泛使用的可变利益实体（VIE）结构。它允许外国投资者接触电信和互联网等行业，而这些行业在海外所有权方面受到限制。通常，一家公司会设立一个离岸控股实体——通常在开曼群岛——该实体控制一家香港子公司。该子公司又在中国大陆设立一家外商独资企业（WFOE）。WFOE 并不直接拥有运营业务，而是通过合同协议控制它。这个模式由新浪在 2000 年首次用于其纳斯达克上市，后来被包括阿里巴巴集团和腾讯控股在内的主要公司采用。阿里巴巴拥有《南华早报》。尽管自 2014 年以来在某些试点区域逐步放宽了外国投资限制，但 VIE 结构仍然受到欢迎，主要是因为它允许来自大陆业务的利润流向离岸实体，惠及国际投资者。为什么北京在加强监管？监管机构最近发出了更强硬的立场，特别是对于寻求在香港上市的公司。一些红筹公司被建议重组，并通过其大陆实体进行上市。对于保留离岸结构的公司，中国证券监督管理委员会（CSRC）要求公司证明其必要性。虽然没有正式的规则变化，但批准数据表明了明显的转变：在今年 1 月 1 日至 3 月 18 日期间，只有一家使用 VIE 结构的红筹公司——空间设计软件开发商 Manycore Tech——获得了上市批准，而去年同期为 21 家。一个担忧是，离岸结构可能削弱监管的可见性。根据法律分析师的说法，从海外上市产生的资金——包括股息和股票销售收益——通常在中国境外持有，可能难以被当局追踪。“尽管中国政策施加了某些要求，但这些海外资金通常保持不披露和不可追踪，” Allbright Law Offices 的律师方晓杰和卜平在上个月的一篇文章中表示。这并不是北京第一次加强对法律模糊的离岸结构的监管。2020 年，监管机构明确表示，这些实体不受互联网平台反垄断规则的豁免，市场监管总局对阿里巴巴集团和腾讯控股等单位因未能为涉及离岸 VIE 的过去交易寻求批准而处以罚款。解除红筹结构需要什么？拆解红筹结构复杂且耗时。根据北京大成律师事务所的律师刘乔娜和肖瑶的一篇文章，公司必须首先切断其离岸控股实体与大陆运营业务之间的联系，通常需要外国投资者退出或将其持股转换为国内实体的股份。这可能涉及股份回购或重组所有权安排。然后需要注销或出售离岸实体。该过程可能需要一到两年，尽管一些步骤可以与 IPO 准备并行进行，律师们表示。成本可能相当可观。公司可能面临与清算相关的税务责任和行政费用，同时还需要管理大额现金流动，并在过渡期间尽量减少资本锁定。对 IPO 的影响是什么？根据消息来源，收紧的立场已经减缓了一些香港上市计划。拥有 VIE 结构的公司面临延迟，而那些已经重组的公司被要求提供关于合规的详细文件——包括外汇、税务和海外投资批准。这一变化也可能抑制外国投资者的胃口。从离岸结构转向国内实体引入了货币风险，并使现有投资者的退出策略变得复杂。反过来，这可能提高中国公司的融资成本，并为 IPO 管道增加另一层不确定性。</p>

中国 MSCI ETF - iShares

纳斯达克中国金龙指数

恒生指数

<p>中国对红筹结构的监管日益严格，这种结构通常被互联网公司用于外国投资，正在重塑香港的首次公开募股（IPO）市场。监管机构鼓励企业解散这些结构或证明其必要性，导致红筹上市的批准数量大幅下降。拆解这些结构的过程复杂且成本高昂，可能会抑制外国投资者的兴趣，并提高中国公司的融资成本。这一变化为 IPO 管道带来了额外的不确定性，特别是对于依赖可变利益实体（VIE）结构的科技公司</p>

<p>China’s red-chip structure – long used by internet companies to attract foreign capital while navigating domestic restrictions – is facing renewed scrutiny as regulators tighten oversight of offshore listings. The shift is already reshaping the pipeline for Hong Kong initial public offerings (IPOs), with companies increasingly being encouraged to unwind these structures or justify why they remain necessary. This explainer outlines the reasons behind the policy shift, what it means for tech IPOs, and what it takes to unwind the structure. What is a red-chip structure? The term “red chip” dates back to the 1980s, when Chinese state-backed firms used offshore entities to control Hong Kong-listed companies. In the internet era, this evolved into the widely used variable interest entity (VIE) structure. It allows foreign investors to gain exposure to sectors such as telecoms and the internet, which are otherwise subject to restrictions on overseas ownership. Typically, a company sets up an offshore holding entity – often in the Cayman Islands – which controls a Hong Kong subsidiary. That subsidiary, in turn, establishes a wholly foreign-owned enterprise (WFOE) in mainland China. Rather than owning the operating business outright, the WFOE controls it through contractual agreements. The model was pioneered by Sina for its Nasdaq listing in 2000 and later adopted by major firms including Alibaba Group Holding and Tencent Holdings. Alibaba owns the South China Morning Post. Despite gradual easing of foreign investment limits in certain pilot zones since 2014, the VIE structure has remained popular, largely because it allows profits from mainland operations to flow to offshore entities, benefiting international investors. Why is Beijing tightening oversight? Regulators have recently signalled a tougher stance, particularly for companies seeking to list in Hong Kong. Some red-chip firms have been advised to restructure and pursue listings through their mainland entities instead. Where they retain offshore structures, the China Securities Regulatory Commission (CSRC) is requiring companies to justify their necessity. There is no formal rule change, but approval data points to a clear shift: only one red-chip company using a VIE structure – spatial design software developer Manycore Tech – received listing approval between January 1 and March 18 this year, compared with 21 in the same period last year. One concern is that offshore structures could weaken regulatory visibility. Funds generated from overseas listings – including dividends and share sale proceeds – were often held outside China and could be difficult for authorities to track, according to legal analysts. “Although Chinese policies impose certain requirements, it is common for these overseas funds to remain undisclosed and untraceable,” said Allbright Law Offices lawyers Fang Xiaojie and Bu Ping in an article last month. This is not the first time Beijing has tightened oversight of the legally ambiguous offshore structure. In 2020, regulators made clear that such entities were not exempt from antitrust rules governing internet platforms, and the State Administration of Market Regulation fined units of Alibaba Group Holding and Tencent Holdings, among others, for failing to seek approval for past deals involving offshore VIEs. What does it take to unwind a red-chip structure? Dismantling a red-chip structure is complex and time-consuming. Companies must first sever ties between their offshore holding entities and their mainland operating businesses, typically requiring foreign investors to exit or convert their holdings into stakes in the domestic entity, according to an article by Beijing Dacheng Law Offices lawyers Joanna Liu and Xiao Yao. This may involve share buy-backs or restructuring ownership arrangements. Offshore entities then need to be deregistered or sold. The process can take one to two years, although some steps can run in parallel with IPO preparations, the lawyers said. Costs can be significant. Companies may face tax liabilities and administrative expenses linked to liquidation, while also needing to manage large cash movements and minimise capital lock-up during the transition, they said. What is the impact on IPOs? The tightening stance was already slowing some Hong Kong listing plans, according to sources. Companies with VIE structures have faced delays, while those that have restructured are being asked to provide detailed documentation on compliance – including foreign exchange, tax and overseas investment approvals. The shift could also dampen foreign investor appetite. Moving from offshore structures to domestic entities introduces currency risks and complicates exit strategies for existing investors. In turn, this may raise financing costs for Chinese companies and add another layer of uncertainty to the IPO pipeline.</p>
<div class="lb-trans"><p>中国的红筹结构——长期以来被互联网公司用来吸引外国资本，同时应对国内限制——正面临新的审查，因为监管机构加强了对离岸上市的监督。这一变化已经重塑了香港首次公开募股（IPO）的管道，越来越多的公司被鼓励解除这些结构或证明其必要性。本文将概述政策变化背后的原因、对科技 IPO 的影响以及解除该结构所需的条件。什么是红筹结构？“红筹” 一词可以追溯到 1980 年代，当时中国国有企业利用离岸实体控制在香港上市的公司。在互联网时代，这一结构演变为广泛使用的可变利益实体（VIE）结构。它允许外国投资者接触电信和互联网等行业，而这些行业在海外所有权方面受到限制。通常，一家公司会设立一个离岸控股实体——通常在开曼群岛——该实体控制一家香港子公司。该子公司又在中国大陆设立一家外商独资企业（WFOE）。WFOE 并不直接拥有运营业务，而是通过合同协议控制它。这个模式由新浪在 2000 年首次用于其纳斯达克上市，后来被包括阿里巴巴集团和腾讯控股在内的主要公司采用。阿里巴巴拥有《南华早报》。尽管自 2014 年以来在某些试点区域逐步放宽了外国投资限制，但 VIE 结构仍然受到欢迎，主要是因为它允许来自大陆业务的利润流向离岸实体，惠及国际投资者。为什么北京在加强监管？监管机构最近发出了更强硬的立场，特别是对于寻求在香港上市的公司。一些红筹公司被建议重组，并通过其大陆实体进行上市。对于保留离岸结构的公司，中国证券监督管理委员会（CSRC）要求公司证明其必要性。虽然没有正式的规则变化，但批准数据表明了明显的转变：在今年 1 月 1 日至 3 月 18 日期间，只有一家使用 VIE 结构的红筹公司——空间设计软件开发商 Manycore Tech——获得了上市批准，而去年同期为 21 家。一个担忧是，离岸结构可能削弱监管的可见性。根据法律分析师的说法，从海外上市产生的资金——包括股息和股票销售收益——通常在中国境外持有，可能难以被当局追踪。“尽管中国政策施加了某些要求，但这些海外资金通常保持不披露和不可追踪，” Allbright Law Offices 的律师方晓杰和卜平在上个月的一篇文章中表示。这并不是北京第一次加强对法律模糊的离岸结构的监管。2020 年，监管机构明确表示，这些实体不受互联网平台反垄断规则的豁免，市场监管总局对阿里巴巴集团和腾讯控股等单位因未能为涉及离岸 VIE 的过去交易寻求批准而处以罚款。解除红筹结构需要什么？拆解红筹结构复杂且耗时。根据北京大成律师事务所的律师刘乔娜和肖瑶的一篇文章，公司必须首先切断其离岸控股实体与大陆运营业务之间的联系，通常需要外国投资者退出或将其持股转换为国内实体的股份。这可能涉及股份回购或重组所有权安排。然后需要注销或出售离岸实体。该过程可能需要一到两年，尽管一些步骤可以与 IPO 准备并行进行，律师们表示。成本可能相当可观。公司可能面临与清算相关的税务责任和行政费用，同时还需要管理大额现金流动，并在过渡期间尽量减少资本锁定。对 IPO 的影响是什么？根据消息来源，收紧的立场已经减缓了一些香港上市计划。拥有 VIE 结构的公司面临延迟，而那些已经重组的公司被要求提供关于合规的详细文件——包括外汇、税务和海外投资批准。这一变化也可能抑制外国投资者的胃口。从离岸结构转向国内实体引入了货币风险，并使现有投资者的退出策略变得复杂。反过来，这可能提高中国公司的融资成本，并为 IPO 管道增加另一层不确定性。</p>
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中国对红筹结构的收紧对 IPO 意味着什么？