美国如何解决自身债务问题：股票市场、债券市场和通货膨胀背后的全国性资产转移

最聪明的操作者永远不会出现在《福布斯》榜单上。 他管理着世界上最大的投资组合，每次重新平衡时，他都会悄然改变数十亿人的财富轨迹。在过去的八十年里，他几乎从未真正崩溃过，也没有人成功地迫使他违约。更重要的是，每当他重新配置资产时，总是其他人承担了代价。 这个操作者就是美国政府。 十多年来，“风险平价” 在机构和金融圈中反复被讨论：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里；让不同的资产在不同的经济环境中相互对冲；不要在每个短期内都要求盈利，而是要确保在任何单一风暴中不被击垮。关键思想是多样化和重新平衡。 如果将这个概念提升到国家层面，你会看到另一种更隐蔽的风险平价： 在债务压力下，美国政府并不仅仅在思考，“我该如何偿还这笔钱？” 相反，它不断重新分配，决定不同群体将承担这部分债务成本。有时是国债持有者，有时是银行系统中的存款人，还有时是几乎没有金融资产的普通工资收入者。每一轮的技术手段各不相同，但其基本逻辑高度一致：利用机构和政策悄然重新平衡整个国家的资产负债表。 一旦你理解了这种国家级资产配置的逻辑，你对自己现金、债券、股票和黄金的许多常识性看法突然变得不那么明显。 首先列出一张表：主权资产负债表 在进入历史之前，让我们先建立一个思考框架。 我们通常将政府预算视为一个运行的现金账本：收税，然后支出；如果不够，就借款。但如果用资产负债表的语言来看待一个主权国家，结构就复杂得多，这种复杂程度直接决定了政府在债务压力下拥有的工具。 在资产方面，粗略可以分为四项： 第一，税基。 也就是说，人民在未来几十年内持续缴税的能力。这是任何政府最核心、最稳固的资产，也是其主权债券被市场接受的基本支撑。 第二，自然资源和土地。 这些数量有限，但具有巨大的隐含价值，尤其是在可以质押、出售或通过特许权变现时。 第三，国有资产。 这些包括国有企业、基础设施和主权财富基金。在美国，这部分并不十分明确，但仍然存在。 第四项也是最特殊的一项：发行货币的权利。 严格来说，这不是出现在资产负债表上的资产，而是写入美国制度的基本权力。在极端情况下，它几乎没有名义上的上限，可以凭空创造任何规模的美元流动性；代价是使用美元自身的信用作为抵押，并逐渐提取未来的资源。 在负债方面，至少有四个块： 第一，明确的 主权债务——这是大家最熟悉的部分。 第二，各种 隐性承诺——长期福利承诺，如社会保障、养老金和医疗保险，其总额往往超过主权债务的账面价值几倍。 第三，对金融系统的 隐性担保——每当银行或关键金融机构面临系统性风险时，政府发现很难真正袖手旁观。这种隐性的 “我可能需要救你” 的义务也是一种真实的负债。 第四，地方政府和准公共部门的债务。严格来说，并非所有这些都算作联邦政府的负债，但在重大危机中，它们往往最终会合并到同一资产负债表上。 在几乎任何时代，这两方面之间都存在逐渐收紧的矛盾： 负债自然倾向于扩张；政治需求、选举周期和人口老龄化都推动其上升。然而，资产方面的增长受到人口、生产力和政治现实的制约，无法总是快速前进。 因此，每隔一段时间，这个资产负债表就会被推到一个临界点，必须发明新的手段。 那么接下来呢？ 三种历史工具包：三次国家级重新平衡的行动 在近八十年里，美国大致使用了三种完全不同的解决方案。每一种都相当于一次国家级的重新平衡：重新定义谁真正承担债务，谁相对受益，并从根本上改变各资产类别之间的赢家和输家。 如果你清楚地看到这三次行动，你会注意到： 在资产配置中，最重要的问题从来不仅仅是哪些会涨，而是：这次国家使用了什么手段来解决自己的债务，成本又悄然落在了谁的身上？ 第一种方法：1946–1971 — 使用通货膨胀作为手术刀 在 1946 年，二战结束后不久，美国的联邦债务与 GDP 比率约为 110%，这个水平在任何评级报告中都不算安全区间。它准确反映了一个刚刚经历了历史上最昂贵战争并背负沉重账单的国家。 然后，许多经济学家感到高兴的事情发生了： 到 1970 年代中后期，这一比率已经降至 40% 以下，几乎是战后峰值的三分之一。在整个过程中，美国从未宣布主权违约，也没有采取在欧元区危机中看到的那种戏剧性的希腊式财政紧缩，国债投资者按约定收到了每一笔利息和本金。 来源：Econofact 根据标准教科书的解释，原因是战后快速的经济增长。工业扩张、消费升级、婴儿潮和技术进步都推动了名义 GDP 的增长，因此相对于经济规模，债务自然显得不那么引人注目。 这个解释只是部分正确。 以国际货币基金组织的工作和后续研究为例：如果仅依赖战后增长和初级财政盈余，债务占 GDP 比率在高峰时超过 100%，最多只能稀释到七十几个百分点，而不是降到后来实际观察到的低水平。增长和财政克制确实贡献很大，但最多只能解释约三分之一的去杠杆化。大部分是通过两把无声的刀削减的。 第一把刀是利率压制。 自 1942 年起，美联储和财政部为不同期限的国债设定了收益率上限，25 年及以上的长期债券目标收益率固定在约 2.5%，这一框架持续到 1951 年的美联储 - 财政部协定。在大约十年的时间里，每当长期收益率接近上限时，美联储就会介入购买并将其压回。对政府而言，这相当于将借款成本锁定在非常低的水平，使其能够以非常轻的利息支出来展期大量债务。 第二把刀是通货膨胀。 在战时价格管制解除后，积压的需求被释放。1947 年，美国消费者物价指数（CPI）通胀率短暂飙升至近 20% 的年增长率，在战后初期，平均通胀率保持在中到高的个位数，甚至双位数。由于长期名义利率被限制在约 2.5%，实际利率保持在深度负值，大约在-3% 到-5% 之间。 如果你借钱给美国政府，你每年在纸面上获得 2.5% 的利息，完全是名义上的。但在扣除通货膨胀后，这笔钱的实际购买力逐年下降。 哈佛经济学家卡门·莱因哈特等人后来系统化了这一机制，称之为金融压制：没有人需要公开拒绝债务；通过将名义利率保持在实际水平以下的制度安排，债权人默默承担了国家债务减少的成本。 锁在笼子里的黄金 要理解为什么这场手术能够如此顺利地进行，还有一个常被忽视的细节：逃生口被焊死了。 直观上，如果通货膨胀正在侵蚀货币的购买力，储户和国债持有者应该急于购买黄金以保值。但在布雷顿森林体系下，黄金的官方价格固定在每盎司 35 美元，美元与黄金挂钩，其他主要货币与美元挂钩，形成了紧绷的全球货币网络。 结果是，即使通货膨胀悄然侵蚀了美元的实际购买力，黄金的名义价格却没有变化。如果你想在通货膨胀中躲避黄金，你面临的是一扇焊死的门：官方价格被固定，资本管制到位，普通人几乎没有自由渠道兑换黄金。 随着利率被压低和黄金被压制，真正安全的出口被封锁。储户和债券持有者只能被困在负实际利率的环境中，目睹他们的购买力缓慢流失。 从主权资产负债表的角度来看，这是第一种国家级配置的核心： 利用机构控制货币价格和主要避险资产，让通货膨胀承担大部分债务减少的责任，并将成本具体转移给那些借给政府、银行和其他机构的人——国债、银行存款和各种固定收益产品的持有者，包括储户和机构投资者。 第二种方法：1971–1982 — 当旧游戏崩溃，先是混乱，然后是清理 任何被压制太久的东西迟早会爆发。黄金也不例外。 第一阶段：系统崩溃和剧烈重新定价 1971 年 8 月 15 日星期天晚上，美国家庭正在观看电视剧《大草原上的小屋》，突然广播被切断。尼克松出现在屏幕上，宣布美国将停止以每盎司 35 美元的官方价格将美元兑换成黄金。布雷顿森林体系正式结束。 表面上，原因是为了打击国际投机者和保护美元。真正的原因要简单得多：多年的财政赤字、越南战争和福利支出使美国的黄金储备无法满足世界对将美元兑换成黄金的持续需求。 一旦黄金脱钩，价格的笼子被移除，几十年被压制的紧张瞬间释放。从官方的 35 美元水平开始，黄金经历了两次石油危机和 1970 年代的高通胀冲击，到 1980 年初短暂攀升至每盎司 800 美元以上——在不到十年的时间里增长了超过二十倍。许多人将其视为通胀时代的伟大黄金牛市，但更准确地说，这是对几十年系统性压制的实际价格的几年的补偿性重新定价。 与此同时，美国股市投资者遭受了另一种慢性折磨。从 1966 年到 1982 年，道琼斯指数在名义上几乎横盘，但在高通胀的侵蚀下，其实际回报深度为负。数字几乎没有变化，但你钱包中的实际购买力却一点点被掏空——这是一个经典的 “表面上看似没有亏损，实际上却一直在亏损” 的案例。 从主权资产负债表的角度来看，这是第二种方法的第一阶段： 当旧规则无法再维持时，简单地拆除现有的锚，重置货币体系，并通过剧烈的价格重定价来完成债务的再分配。长期被压制的真实资产价格被释放，而真正为这种重定价付出代价的是持有纸质债权的人们： 那些购买长期国债、定期存款和其他固定收益产品，期待在躺着时收取利息的人们最终发现，名义利率无法赶上高通胀和货币贬值下的购买力损失。 那些长期持有美国股票的普通投资者和工资收入者，尽管工资上涨未能跟上物价，却在那些平淡的年份悄然失去了大量的真实财富。 相比之下，那些在之前时期无法让黄金价格反映其真实价值但坚持持有黄金和其他真实资产的人，最终在脱钩后的几年里获得了补偿性回报。 第二阶段：沃尔克出手，将通胀重新锁回笼中 一旦释放，通胀之兽很难自行驯服。到 1970 年代末，美国通胀完全失控：1979-1980 年间，消费者物价指数（CPI）在峰值时达到了约 13%，通胀预期深深扎根，美元的信誉濒临崩溃。 卡特任命保罗·沃尔克为美联储主席，并赋予他几乎不可能的任务：无论代价如何，降低通胀。 沃尔克选择了一条接近政治自杀的道路：他将联邦基金利率从 11% 一路推高至接近 20%，直到 1981 年。失业率跃升至两位数，经济迅速陷入深度衰退，国会议员在听证会上咒骂他，农民们开着拖拉机抗议，驶向美联储的大门。他在巨大的压力下坚持走自己的路。 结果是，通胀在几年内降至约 3%，实际利率再次明显转为正值，美元的信誉得以重建，债券再次成为具有真实回报的资产。 在资产价格方面，黄金在 1980 年达到峰值，然后进入了持续近二十年的熊市，直到 2000 年前才形成约 250 美元的底部。美国股票从 1982 年开始进入长期牛市；在接下来的近十八年里，主要指数的年化名义回报率在低到中十几的范围内。 如果说 1970 年代初是由于旧秩序崩溃而导致的混乱重定价，那么沃尔克的举动，在混乱之后，是一种 极其痛苦的清算，为接下来几十年金融资产的长期牛市重建了基础。 从国家层面的资产配置角度来看，第二种方法的全貌是： 首先，让货币体系失去锚点，让价格全面重组，以便之前被压制的真实资产价格得以释放和补偿。然后，利用高实际利率和严厉的货币紧缩将通胀重新锁回笼中，将舞台交还给长期金融资产。 在前半部分，持有黄金、资源、房地产和其他真实资产的人相对受益，而持有现金、债券和长期工资收入的人则在高通胀中付出了代价。在后半部分，随着实际利率转为正值，通胀得到控制，优质股票和债券的长期投资者成为新的受益者。 第三种方法：2008–2022 — 利用资产价格维持信心 在沃尔克之后，美国享受了近二十年的平静：全球化、技术革命和低通胀的红利使债务问题在很长一段时间内未受到关注。 直到 2008 年。 这一次，危机的起点不是直接的政府借款，而是金融体系内部的杠杆失控：房地产泡沫破裂，复杂的结构性产品通过银行和投资者层层叠加，一旦次贷违约爆发，整个信用体系几乎冻结。美联储迅速将政策利率降至接近零，但发现传统工具已不够。 因此，推出了一套前所未有的大规模工具：量化宽松（QE）。 美联储直接进入市场购买国债和抵押贷款支持证券，利用自己的资产负债表作为海绵，吸收风险资产和长期债券，并向系统注入流动性。 根据数据，2007 年底美联储的总资产不足 1 万亿美元；经过三轮 QE，这一数字上升至约 4.5 万亿美元；在 2020 年疫情冲击期间，这一数字在几个月内几乎再次翻倍，接近 9 万亿美元。 来源：Wolf Street 这一技术与战后金融压制有着微妙但根本的区别： · 战后利率上限允许通胀悄然侵蚀债务的真实价值，持有国债和现金的储户支付了隐性税。 · 2008 年后，QE 更像是一种精细的再平衡：一方面压低整体利率，使政府能够以低成本展期债务；另一方面推高金融资产价格，使资产持有者感到更富有，从而支持消费和税基。 长期以来，名义利率被维持在非常低的水平，实际利率屡屡滑入负值，投资者不得不不断攀登风险阶梯以寻求回报：股票、房地产、高收益债券、私募股权、成长型科技股——所有这些都在流动性洪流的推动下上涨。 从主权资产负债表的角度来看，这是一种第三种国家层面的风险平衡：通过抬高金融资产估值来支持信心，将通胀的平均成本分摊给所有消费者，并将财富收益集中在资产持有者手中。 黄金在这一过程中显然受益：在 QE1 开始时，黄金价格仍接近每盎司 800 美元，2011 年时超过 1900 美元，而在 2020 年疫情期间和新一轮资产负债表扩张中再次突破 2000 美元并创下新高。 来源：视觉资本家 成本也显而易见：没有资产的人主要感受到消费价格和住房成本的上涨；有资产的人首先经历了一轮市值增值，然后在随后的加息周期中吸收了估值回调；两者之间的财富差距进一步扩大。 当通货膨胀在 2021-2022 年真正爆发时，美联储被迫进入数十年来最快的加息周期；股票和债券一起下跌，主要通过资产价格支撑信心的最后一条路径暂时结束。 如果我们大致比较这三个历史阶段，我们会看到一个微弱的一致模式： 在每一轮中，真正付出代价的一方是持有某些发行人名义索赔的一方——存款、国债、固定收益。在每一轮中，相对受益的一方是持有与特定发行人信用无关的东西的一方——真实资产、具有强定价能力的公司的股权或黄金。 这不是阴谋论。这是任何拥有货币主权的政府在面对巨额债务时所选择的任何可行路径中自然出现的结构特征。 这一轮：当 Warsh 坐在那个位置上 以上所有内容是已经上演的三个阶段。现在，主权资产负债表正在书写第四个阶段。 到 2025 年，美国联邦政府的总债务已经约占其自身 GDP 的 120%，年度联邦利息支出接近 1 万亿美元。这一单项支出足以与国防和其他主要预算类别并列，这意味着即使不增加任何新项目，仅仅保持这座债务大厦不崩溃，已经成为沉重而僵化的预算负担。 在这种背景下，唐纳德·特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场预计他将在 2026 年中期正式接任。 沃什的公众形象有些复杂。在 2008 年金融危机期间，他因对 QE 和超低利率的谨慎而在美联储内被知晓，被视为相对鹰派的声音，并多次警告长期零利率会扭曲资产价格并播下未来风险。但在他被提名时，他的公开言论也强调他并不是无条件的强硬派：当经济显著放缓时，他可以支持适度的降息，同时希望缩减资产负债表并恢复利率灵活性，以留出未来政策的空间。 他希望捍卫反通胀的可信度，但他不能完全忽视来自白宫和市场的压力，以免拖累经济增长。这些力量之间的空间非常狭窄。坐在那个位置上的人将面临同一组矛盾：一方面，高债务和沉重的利息支出压力；另一方面，对低且稳定的通胀和相对稳定的资产价格的需求；再加上一层随时可能改变方向的政治压力。 在前三种方法的框架内，从这个角度来看，沃什接任后，美国最有可能采取中间道路： 债务将继续从已经高企的水平缓慢攀升。通货膨胀可能不会失控，但也很难保持在非常低的水平。实际利率可能大致保持正值，但不会高到足以帮助政府快速轻松地削减其债务存量。 在这样的世界中，重返二战后长期深度负利率和持续金融压制的时期将变得困难，同样，重新启动 2008 年后的无限 QE 模式也将非常困难，重复沃尔克式 20% 利率的政治空间也很小。 最可能的结果是，债务将被缓慢消耗：随着时间的推移，通过适度的通货膨胀和温和的增长。长期名义索赔可能无法保持完全的购买力，但也可能不会在一场剧烈的通货膨胀冲击中一夜之间被抹去。 对于普通人来说，将这个复杂的故事压缩成一句话就是：不要把你的生活完全押注在仅仅收取利息的一方；稍微倾向于拥有真实资产和定价能力的一方。 在一个高债务、适度通胀的世界中，实际利率并不低，许多人在制定长期计划时，可以根据自己的风险承受能力、现金流状况和目标，考虑如何在不同资产之间进行平衡： 一方面，你不必将很高比例的财富锁定在长期固定利率资产中（例如长期国债或固定收益产品），以免在利率和环境变化时，留给自己调整的空间太小。 另一方面，只要你充分理解风险并能接受价格波动，你可以更加关注高质量的股票和其他具有可持续盈利能力和一定定价能力的生产性资产，并将一小部分分配给黄金和一些与传统资产相关性较低的外币，以实现整体风险的多样化。 对于日常支出和短期现金流规划，你可以保留一些现金和短期债券，以确保流动性，避免在错误的时间被迫出售长期资产。 整体思路到此为止。你仍然需要根据自己的情况做出选择，并慢慢打磨出适合你的投资组合。 本文内容仅供投资者教育和反思，不构成任何投资建议。提到的历史数据来源于公开的学术研究和官方报告，过去的表现并不代表未来的结果。 了解更多