今年以来，一个名为 “HALO 交易” 的投资主题在华尔街悄然升温。
据英国《金融时报》报道，这一概念由纽约 Ritholtz Wealth Management 首席执行官 Josh Brown 提出，全称为 Heavy Assets，Low Obsolescence——重资产、低淘汰率。
其核心逻辑直接：AI 可以替代程序员、分析师，甚至整套软件系统，但它无法替代一座炼油厂、一条输电网或一座铜矿。
<h2 style="text-align: left">什么是 HALO 公司？</h2>
HALO 公司的共同特征是：拥有大量固定实物资产，且这些资产构成难以逾越的进入壁垒。
典型代表包括：电力公用事业（如意大利 Enel）、矿业（如力拓 Rio Tinto）、能源（如壳牌 Shell），以及芯片制造商——台积电（TSMC）自 2020 年以来年均资本支出高达 320 亿美元。
高盛欧洲策略师 Guillaume Jaisson 在研报中给出了量化标准：固定资产占总资产比例、每名员工对应的有形资产规模、资本支出与销售额之比——得分越高，“HALO” 属性越强。
与之相对的是典型的 “非 HALO” 受害者：SaaS 软件公司，其代码可被 AI 迅速复制；房产平台 Rightmove 去年底股价一度下跌 25%；金融规划师的建议可被 AI 从互联网上直接抓取——这些行业在过去一年均遭遇抛售。
<h2 style="text-align: left">重资产板块今年跑赢大盘</h2>
市场表现已在印证这一逻辑。
MSCI 全球价格指数中，公用事业、矿业和能源板块今年的表现均跑赢大盘宽基指数——且这一超额表现早在今年 3 月伊朗战争爆发、油价跳涨之前就已出现。
韩国斗山集团（Doosan Group）是一个极端案例。这家承建海水淡化工厂的工程集团，今年股价美元计价涨幅超过 70%。
相比之下，曾被视为 AI 受益者的超大规模云计算公司（Hyperscalers）却遭遇分化。据摩根大通数据，自 2022 年 ChatGPT 发布至 2025 年，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等超大规模云厂商合计承诺的资本支出高达 1.3 万亿美元。
但市场并不买账。数据中心是否会出现产能过剩的担忧，已拖累甲骨文和微软股价今年跌幅超过大盘，也超过同类科技公司。
<h2 style="text-align: left">估值折价收窄，主题还能走多远？</h2>
这是当前投资者最关心的问题。
一年前，欧洲 HALO 股票相对轻资产公司存在 35% 的市盈率折价。据高盛的 Jaisson，这一折价目前已基本消失。
但 Jaisson 并不悲观。他认为，盈利增长将成为下一阶段的驱动力：&#34;每股盈利增长差距持续扩大，HALO 股票在最新财报季中交出了强劲成绩。市场焦点正转向一季度盈利，早期迹象积极，企业指引改善推动市场一致预期上调。&#34;
然而，并非所有人都认同。Brandywine Global 的 Patrick Kaser 表示：&#34;我大体认同 HALO 的逻辑，但在当前时点，我认为它已不是一个风险回报具有吸引力的可投资主题。&#34;
<h2 style="text-align: left">更深的叙事：去美国化与 “稀缺性”</h2>
HALO 主题的背后，还有一条更宏观的逻辑线。
管理规模 720 亿美元的 First Eagle Global Value Fund 基金经理 Julien Albertini 认为，美国股市已不再提供&#34;对真实经济的有效敞口&#34;。他指出，美国企业投资支出占现金流的比例，已从 1990 年代初的 65%-70% 降至本十年的 40% 以下。
&#34;这是'美国治世'（Pax Americana）的终结，&#34;Albertini 说，&#34;欧洲现在需要战略自主——能源安全、国防、供应链韧性。这对通胀、财政赤字都有影响，进而影响股票组合的选择。&#34;
对他而言，核心问题是&#34;稀缺性&#34;：这家企业是否拥有别人没有的产品或服务？
美国银行欧洲股票策略主管 Sebastian Raedler 则从另一个角度切入。他警告，随着&#34;代理型 AI&#34;（Agentic AI）在中国快速普及——AI 机器人自动完成搜索、购买等消费行为——西方经济体可能面临类似中国的产能过剩困境，最终导致消费需求萎缩。
&#34;贸易顺差意味着'搭便车'于他国的最终需求，&#34;Raedler 说，&#34;这正是 HALO 主题的用武之地——市场需要那些终局价值期限更短的商业模式。&#34;换言之，能在近期产生利润、而非依赖遥远未来盈利承诺的公司。
<h2 style="text-align: left">新因子，还是旧瓶新酒？</h2>
有人将 HALO 与 1990 年代科技泡沫时期的 “新经济 vs 旧经济” 叙事相提并论——彼时价值股被成长股踩在脚下，如今攻守易势。
Brown 对此不认同。他强调，HALO 并非简单的&#34;旧经济回归&#34;，因为这一主题同样涵盖半导体等持续高强度投入的科技公司。
他的判断更为明确：&#34;我认为这是 AI 时代一个新投资因子的诞生。投资者在买入一家公司之前，必须思考它的'HALO 程度'有多高。&#34;
Orbis Global Balanced Fund 基金经理 Alec Cutler 则从地缘政治角度补充：他青睐那些反映&#34;基础性需求与全球向国家利益转移&#34;趋势的公司，具体指向能源、公用事业和重工业——而非过去一年同样遭遇重挫的奢侈品板块。
First Eagle 的 Albertini 则看到了主动管理的机遇：&#34;我们看到市场在板块和地域之间出现更广泛的分化，这对主动管理型基金经理来说非常令人兴奋。&#34;
英国《金融时报》总结，长期来看，投资者接受 HALO 主题需满足两个条件：
其一，个股估值不能与盈利增长严重脱节；其二，AI 颠覆的威胁必须持续压制那些缺乏重资产&#34;护城河&#34;的企业。
归根结底，过去一年股票投资者已在主动寻找市场中被低估的价值——无论是否贴上&#34;HALO&#34;的标签。这场从 AI 驱动的单边牛市向多元轮动的转变，本身已是一个信号。

“HALO 交易”——公用事业、矿业、能源板块今年显著跑赢大盘，成为当下热门主题。这背后更折射出全球 “去美国化” 的宏观变局：真正掌控实体经济的硬资产，才是资本最稳固的底牌。不过，随着 HALO 股票与轻资产股票的估值折价从 35% 收窄至接近零，机构警告其风险回报已不再吸引人。

华尔街见闻

意大利国家电力(ADR)

力拓

Rio Tinto Limited

Shell

台积电

高盛

Rightmove plc

明晟

摩根大通

亚马逊

谷歌-A

谷歌-C

甲骨文

微软

BrandywineGLOBAL Global Income Opportunity Fd

First Eagle Overseas Equity ETF

美国银行

ORBIS AG

力拓集团

Shell PLC

GS Hldg R

JPMORGAN CHASE & CO. 4.20% DEP SHS REPSTG 1/400TH PFD SER MM

JPMORGAN CHASE & CO. 6%NON CUM DEP SHS REP 1/400TH PFD SER EE

JPMORGAN CHASE & CO. DEP REP 1/400TH (5.75% NON CUM PFD DD)

JPMORGAN CHASE & CO. 4.625% DEP SH RE 1/400TH INT NO CU PF LL

JPMorgan Chase & Co.

JPMORGAN CHASE & CO. 4.55% DEP SHS REPSTG 1/400TH PFD SER JJ

JPMORGAN CHASE & CO. 4.75 DEP SHS REP 1/400 NCUM PFD SR GG

ORACLE CORP DEPOSITARY SH REP 1/2000TH PFD SER D

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1000TH INT NON CUM PFD QQ

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200TH PRF SERIES '5'

BANK OF AMERICA CORPORATION 7.25% NON-CUM PERP CONV PFD SER L

BANK OF AMERICA CORPORATION 5.875%NON CUM DEP SHS REP1/1000TH SER HH

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200TH PRF SERIES '2'

BANK OF AMERICA CORPORATION 5% DEP SHS REPR 1/1000TH NON CUM PFD LL

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHARES REP 1/1000TH PERP PFD SER 'E'

BANK OF AMERICA CORPORATION INCOME CAPITAL OBLIG NTS DUE 15/12/2066

BANK OF AMERICA CORPORATION 4.375% DP SH RP 1/1000TH IN NON CU PF NN

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SH REP 1/1200TH PRF SER 1 USD25

BANK OF AMERICA CORPORATION 5.375%DEP SHS REP 1/1000TH NON CUM SR KK

BANK OF AMERICA CORPORATION 6%NON CUM DEP SHS EACH REP 1/1000 SER GG

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200 PFD SER 4 USD25

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1000TH NON CUM PFD SER SS

BANK OF AMERICA CORPORATION 4.125%DEP SH REP 1/1000 PFD SER PP USD25

Bank of America Corp

“HALO 交易”，昙花一现还是大势所趋？