在 2025 年 9 月 26 日，地平线机器人筹集了 63.39 亿港元，但当天市值损失达 124 亿港元。这次融资是一次 “先前股份后新股” 的配售，主要股东出售现有股份后再认购新股，使公司能够迅速获得新资金——60% 用于研发投资，20% 用于产业链投资，其余用于海外扩张和 Robotaxi 投资。作为纳入香港股票互联互通的公司，且在上市不到一年市值超过 1000 亿港元，地平线机器人选择在此时以折扣方式筹集资金，这是其上市以来的第三次融资（总计 171.9 亿港元）。另一家公司 Mobileye 也起步于汽车级 AI 视觉芯片，并面临着自动驾驶算法快速迭代带来的洗牌。2022 年 10 月在纳斯达克上市的首日，其市值飙升至 230 亿美元。然而，地平线机器人并没有选择以折扣方式筹集资金，其市值暴跌。到第三次融资时，剩余市值仅为 131 亿美元，而今天仅为 73 亿美元。地平线机器人显然不想成为下一个 Mobileye。与其等待市场压低其估值，不如主动提供折扣，先把现金放进口袋，即使代价是蒸发了两倍于所获现金的市值。至少这为公司争取了生存的时间。I. 每个估值都需要一个新故事 自 2015 年以来，地平线机器人在没有其他选择时始终做出选择，但至少在还有选择的时候。2012 年，余凯从硅谷回国，加入百度，次年成为百度 IDL（深度学习研究院）首任院长。该机构专注于深度学习、图像识别和语音识别等前沿领域。2015 年，余凯选择离开，创办地平线机器人，旨在成为 “机器人时代的英特尔”。他后来在一次采访中表示，他判断了边缘智能的方向。现实是，当时百度全力投入搜索广告和 O2O，芯片业务并不是高优先级。只能在研究院进行研究，无法等待大规模生产订单。离开是余凯当时唯一的出路。2018 年，地平线机器人发布了未来城市解决方案，涵盖 ADAS（高级驾驶辅助系统）、AIoT（智能家居）、智能零售、智慧城市等领域，几乎将芯片塞入每一个想象中的智能硬件。这一年是 AI 公司的丰收年，“四小龙” 共筹集超过 30 亿美元，占整个 AI 领域总融资的约五分之一。他们专注于计算机视觉，基于软件评估投资，而地平线机器人则专注于 “芯片 + 算法”，主要基于硬件评估。两种估值体系相差一个数量级。如果地平线机器人希望在 B 轮融资中获得高估值，就必须证明自己不仅仅在制造汽车级芯片，而是在开发适用于任何场景的通用 AI 芯片，包括城市、零售、家庭、工厂和交通。只有这样，才能编织出一个万亿美元的 “通用 AI 芯片” 叙事。2019 年 2 月，地平线机器人在 B 轮融资中获得 6 亿美元，估值达到 30 亿美元。通用 AI 芯片的叙事实现了，但无法持续。工程冗余、付款缓慢和订单碎片化暴露了其多元化策略的成本。最终，它不得不裁员大量员工，退回到汽车级芯片以止损，因为其众多小型业务的规模甚至无法与汽车垂直市场的规模相比。余凯后来解释道：“与其挖一堆小洞，不如把所有精力集中在挖最深的一个。” 如果地平线机器人不缩减业务，其现金储备将难以达到 C 轮融资。从 2020 年到 2021 年，地平线机器人与理想汽车 ONE 和长安 UNI-T 深度整合，提供现场开发的硬件和软件一体化解决方案。这一年半是汽车芯片领域的难得机遇窗口。英伟达价格过高，Mobileye 采用黑箱模式（芯片和算法捆绑在一起，限制了汽车制造商的差异化空间），而高通和华为尚未实现大规模生产。中国汽车制造商几乎完全依赖地平线机器人的 Journey 2 和 Journey 3。2020 年 12 月，C1 轮融资启动。到 6 月，C7 轮融资结束，总计 C 轮融资达到 15 亿美元，估值为 50 亿美元。这次，估值不再由 “通用 AI 芯片” 的叙事支持，而是由汽车级大规模生产的硬性证据支持。2022 年，地平线机器人引入大众参与其 D 轮融资。10 亿美元的投资，加上 13 亿欧元的合资企业 Coretronic（60% 由大众控股），使全球汽车制造商参与其中，锁定了 D 轮估值为 87.1 亿美元。2024 年，地平线机器人在香港上市，定价为 3.99 港元，首日市值为 534 亿港元，低于其 D 轮估值——折扣上市。然而，地平线机器人当时别无选择。A 股 STAR 市场对无盈利的芯片公司限制较多，美国股市对中国概念股关闭，人民币资金稀缺。香港是唯一可以容纳这一规模的市场，即使是以折扣方式。2025 年，地平线机器人通过三轮配售共筹集 171.9 亿港元，同时开始讲述其关于机器人和具身智能的故事。由于地平线机器人智能驾驶业务的估值上限设定在 500-800 亿港元，而其市值已超过 1000 亿港元，必须通过更大的叙事来填补这一差距，就像 2018 年 “通用 AI 芯片” 被用来证明超出基本面的估值一样。这个新叙事将在 2026 年 4 月的产品发布会上推出。余凯将 “汽车智能代理” 包装为下一个支点，并提出 “硬件随时间贬值，而代理随时间增值” 的新概念，试图将地平线机器人的估值锚点从芯片价格转移到软件智能代理的长期订阅价值。可以说，地平线机器人的每一次扩张和收缩都不是在最佳与次优解决方案之间的选择，而是没有其他选择的选择。十一年来所有被迫的选择共同造就了今天的地平线机器人。将其完全归因于远见则掩盖了商业、技术和资本之间复杂的演变。II. 从解决方案提供商到芯片提供商 地平线机器人的毛利率为 64.5%，远超纯芯片制造商，这是因为它不仅仅销售芯片，而是与核心客户合作开发。地平线机器人派遣工程师到现场，将芯片、工具链（天工开物）和一些感知与控制算法 IP 打包成统一的硬件和软件解决方案，汽车制造商随后在此基础上开发应用级解决方案。然而，这带来了一个悖论：智能驾驶业务越重要，汽车制造商越有动力开发自己的解决方案，越想摆脱对地平线机器人的联合开发依赖。地平线机器人与汽车制造商之间的联合开发蜜月期的结束在很大程度上取决于汽车制造商内部研发团队的成熟速度。汽车制造商首先放弃的将是控制算法。这部分与差异化用户体验相关，自主开发芯片的边际成本在人才市场充足和工具链生态系统（PyTorch、CUDA）的开源特性下迅速下降。其次，感知算法也在撤回。微小的智能驾驶团队有数千名成员，即使使用地平线机器人的芯片，他们也仅将其视为计算能力基础；算法层完全自研。这个机会窗口可能仅持续三到五年。当控制和感知算法被撤回时，即使仍在购买芯片，也将从 “硬件 - 软件一体化解决方案” 降级为 “计算能力基础”，就像 MediaTek 的汽车级版本，专注于芯片开发。然而，中低端车型在中长期仍将使用外购芯片，因为对于汽车制造商而言，自主开发芯片的真正障碍并不在于设计本身，而在于流片成本、良率提升、汽车级验证、台积电产能分配，以及最重要的软件堆栈的成熟周期。这正是地平线机器人的 J6E 和 J6M 目前难以打破的护城河（英伟达 Thor 的成本使其对价格低于 15 万人民币的车型不友好）。这也意味着，如果地平线机器人成为一家纯芯片公司，虽然可以维持收入，但高销量带来的低毛利将无法支撑其估值。参考当前 A 股和香港股市纯芯片公司的 PS 比率范围（如 MCU 和 SoC 制造商），地平线机器人的市值可能会回落到 5-7 倍 PS 水平。地平线机器人只能通过两种方式为此做准备。对于有强烈自主研发技术愿望的客户，只能退回到 “销售芯片 + 工具链”。对于技术自主研发意愿弱、能力不足或生产量低的客户，将提供从芯片到智能驾驶系统的全栈解决方案。2024 年，它推出了先进驾驶辅助系统 HSD（地平线超级驾驶），直接与华为 ADS 和小鹏 XNGP 竞争。虽然地平线机器人当前的采用率和场景覆盖仍显著落后于华为的 ADS，但在配备 HSD 的 Exeed ET5 和 iCAR V27 等车型中，智能驾驶版本选项的采用率已达到 77%。地平线机器人的官方声明是，目标是在未来三到五年内实现数千万单位的量产。地平线机器人还对其 Journey 6 产品采取分层策略——高端 J6P 保留用于联合开发，而中端 J6E 和入门级 J6M 则以标准化方式供应。此外，其工具链天工开物积极支持 CUDA 风格的开发接口，以减少汽车制造商从英伟达切换到地平线机器人的迁移摩擦。地平线机器人当前的各种应对措施只是延缓了不可避免的崩溃，减缓了滑坡的速度，为芯片采购争取了机会窗口。
<h2>III. 从专用芯片到通用芯片</h2>
通过商业策略获得的时间正被技术层面的代际债务所吞噬。
地平线机器人的 BPU 芯片遵循 DSA（领域特定架构）路线，优化了张量计算、卷积和神经网络的内存访问模式的数据流层，能效比通用 GPU 高出数倍。这条路径在 2017-2020 年的 ADAS 时代是正确的——当时卷积神经网络占主导地位，车辆上运行的算法相对稳定。
然而，自 2020 年以来，车辆端算法的演变走上了两条交织的路径。一条是网络结构，从以 CNN 为主导转向 CNN+Transformer 混合，然后演变为以 Transformer 为主导的 BEV 感知。
另一条路径是系统范式，从模块化的感知 - 决策 - 控制管道转向端到端模型，然后演变为 VLA（视觉 - 语言 - 行动）。这两条路径重叠，每三到四年就会产生架构压力。BPU 架构在每次范式转变时面临工程权衡：是硬化另一层操作符以维持能效，还是在芯片内保留更多通用计算单元以处理未知算法？前者在短期内提供更高的能效，但每次迁移都需要重新开始。后者则让位于 GPU；每释放出一单位面积就牺牲了原本属于专用芯片的能效优势。地平线机器人选择了后者，并继续追求这一方向。最新版本的芯片 Starry 6P 采用 5nm 汽车级工艺，扩展了带宽和片上存储。它能够同时支持大规模智能驾驶模型和大规模驾驶舱侧模型，规格可与中低端 NVIDIA Thor 芯片相媲美。虽然在售价在 15 万到 25 万元之间的主流车型中具有竞争力，但其能效与上一代相比正在缩小，迫使其在通用计算上做出妥协以适应大型模型。这是一次成本胜利，而非架构胜利，仅仅延迟了算法范式转变的压力。此外，地平线机器人推出了 “杂志系统”，本质上使智能驾驶计算单元成为相对独立、可替换的模块，允许汽车制造商在不重新认证整个车辆的 EE 架构的情况下升级计算能力。这减少了硬件折旧压力，但仅仅延长了单一代芯片的使用寿命，而没有解决架构层面的代际债务。目前，量产车辆的计算能力需求已从早期的几十 TOPS 增加到 500 TOPS 水平。未来，随着 VLA（虚拟现实）的到来，感知、决策和控制将合并为一个大型模型。行业对计算能力需求的乐观估计约为 500 TOPS，具有稀疏性和低位量化，而悲观估计则超过 1000 TOPS。无论哪个数字，对动态计算图、长上下文推理和 KV 缓存管理的需求远远超过当前 ADAS 的工作负载——这正是 NVIDIA GPU 的传统优势。NVIDIA 的 Orin 到 Thor 架构也跨越了从 Ampere 到 Blackwell 的两代，但其优势在于 CUDA 生态系统的连续性——上层算法代码可以在新硬件上运行，性能调优经验可以重用，开发者迁移成本低。地平线机器人的 BPU 架构在每一代的调整都需要同时重写工具链和重新移植客户算法；这在生态系统层面上形成了代际债务，无法通过单个芯片的性能来弥补。这就是为什么地平线机器人在研发上保持越来越高的投资，远超于余凯在 2018 年投资时的估算。即便如此，地平线机器人仍面临一个看似遥远的 “灰犀牛”。在端到端和 VLA 范式中，数据、模型和计算能力形成了一个训练和部署的闭环。汽车制造商掌握着现实世界的道路数据，将拥有延伸至芯片选择的议价权。领先的汽车制造商已经开始与台积电和 Nvidia 谈判定制解决方案，绕过通用汽车芯片供应商。即使地平线机器人跟上芯片的代际变化，行业的关注点仍在于掌控数据闭环的汽车制造商。此外，随着 VLA 及后续大规模模型范式的不断迭代，推动对计算能力和灵活性的需求，BPU 架构的补丁最终将达到收益递减的临界点。届时，地平线机器人可能不得不重新设计其架构，这意味着过去十一年的技术积累将变得毫无意义。
<h2>IV. 为时间兑现估值</h2>
对于地平线机器人来说，尽管上述各种长期和短期压力在商业和技术的不同方向上层层抵抗，但抵抗的资本来自于资本。必须及时兑现不可持续的估值，以获得在商业和技术方面的缓冲时间。
在香港股市，地平线机器人目前数百亿的估值是基于 “既具备芯片能力又具备软件算法能力的公司” 的叙述。与其基本面非常相似的 Mobileye，目前市值仅为 73 亿美元，市盈率为 3.5。两者之间的差异本质上是市场为 “地平线机器人未来将超越 Mobileye” 所支付的溢价。一旦预期逆转，下降将会非常迅速。Mobileye 在三年内下跌 70% 意味着所有叙述溢价的损失。
因此，地平线机器人面临着一个极其复杂的精算问题：它必须在维持股份配售融资的同时考虑二级市场估值的下降，但股份配售融资必然会导致估值进一步下降。地平线机器人必须精准把握时机，成功将其估值转化为时间。此外，成功的现金退出只是暂时的；最终，取决于它是否能够转型为可持续的现金流业务。截至发稿时，最近的测试里程碑是星空 6P 的第三季度量产。如果它能够在与奇瑞 iCAR 的首次亮相中成功实施 “驾驶舱 - 驾驶员一体化 + 车辆智能体” 的叙述，地平线机器人可以为下一轮股份配售确保一个新的估值锚。如果第三季度量产延迟或上市后的声誉未能达到预期，叙述的实现将被推迟。海外市场则呈现出不同的情况。对于国内品牌，地平线机器人越来越倾向于直接进入汽车制造商的供应链。然而，对于合资品牌和海外市场，像大陆、博世和 ZF 这样的一级供应商是不可避免的中介。地平线机器人只能通过一级供应商或像 Coretronic 这样的合资企业进入海外市场。Coretronic 是一个合资企业，大众持有 60% 的股份，地平线机器人提供技术，为大众的下一代电子电气架构开发智能驾驶解决方案。如果成功，地平线机器人将拥有一个可复制的海外模式。如果不成功，其海外故事将仅限于出口其 Journey 系列芯片。目前，其量产时间表已从 2026 年推迟到 2027 年底甚至 2028 年。放眼望去，我们发现这个时间表并非地平线机器人所独有。A 股市场拒绝接受无盈利的红筹公司，美国股市对中国公司的关闭，人民币资金短缺，战略收购的 WVR 封锁，每三到四年算法范式的转变，以及汽车制造商自研技术迫使供应商让步——这些限制并非地平线机器人所独有，而是这一代中国硬科技公司的共同困境。地平线机器人之所以首先暴露于公众市场，仅仅是因为其规模庞大。在其背后，还有一长串尚未达到该阶段的公司，但最终将面临相同的时间表。

地平线机器人-W

在 2025 年 9 月 26 日，地平线机器人通过配股筹集了 63.39 亿港元，尽管市值损失达 124 亿港元。这笔资金将用于研发（60%）、产业链投资（20%）和海外扩张。这标志着地平线自上市以来的第三次融资，总额达到 171.9 亿港元。与面临估值下跌的 Mobileye 不同，地平线选择以折扣方式确保现金流和生存。地平线由余凯于 2015 年创立，已将重点从通用人工智能芯片转向汽车级芯片，以在市场挑战中稳定运营

地平线：十一年无从选择