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作者：小晶，腾讯科技
5 月 26 日晚间，发生了两件事情。
小米发布了 2026 年第一季度财报。总收入为 991 亿元，同比下降 10.9%；调整后净利润为 60.7 亿元，同比暴跌 43.1%。
小米的手机业务收入为 443 亿元，同比下降 12.5%，毛利率降至 10.1%，较去年同期下降 2.3 个百分点。在财报电话会议上，小米集团总裁卢伟冰提到一个数字：同版本的内存价格较去年同期飙升近四倍。对于一款 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手机，仅内存成本就高出约 1500 元。他表示小米 “不会将上涨的内存成本转嫁给消费者”，但也预测价格上涨周期将持续到 2027 年甚至 2028 年。为了生存，小米主动削减入门级机型，季度出货量降至 3380 万部。其次，美光科技的股价在一天内飙升超过 19%，市值突破 1 万亿美元。瑞银将美光的目标价从 535 美元上调至 1625 美元，单次上涨约 204%，使其成为目前覆盖美光的 46 家券商中最高的目标价。就在几天前，花旗将美光的目标价从 425 美元上调至 840 美元，汇丰也将其从 750 美元上调至 1100 美元。华尔街很久没有在同一周期性股票上看到如此一致的看法。十二个月前，美光的股价不到 110 美元，过去一年上涨了八倍。在同一天，万亿美元的内存芯片销售狂潮使内存芯片利润减半。高盛在这场狂潮中扮演了一个有趣的角色。2025 年 12 月，高盛给予美光中性评级，目标价为 205 美元。在 2026 年第一季度，高盛将其美光持股减少近 20%。在 3 月 19 日美光发布财报的当天，高盛将目标价从 360 美元上调至 400 美元，但维持中性评级，尽管股价已经远高于 400 美元。随后，美光在一周内飙升 40%，高盛错失了机会。5 月 17 日，高盛发布了一份关于存储行业的报告，得出结论称该行业正经历 “15 年来最严重的供应短缺”，并上调了对存储行业的整体评级。然而，对美光仍保持中性，目标价仍为 400 美元。高盛，这个异类，要么是最后一个从这场狂潮中醒来，要么是错失最多的。然而，这种强烈的分歧值得认真考虑。为什么会有如此疯狂的飙升？一个名为 LTA 的新故事？瑞银分析师 Timothy Alcuri 在 5 月 26 日的研究报告中认为，长期协议（LTAs）从根本上消除了内存行业的周期性。内存芯片是半导体行业中最商品化的产品。在过去四十年中，DRAM 和 NAND 价格遵循着残酷的模式：两年的上涨，两年的下跌，价格崩溃从未缺席。美光、三星和 SK 海力士的利润就像心电图；市场从未敢以 “稳态盈利” 来评估这些公司。在过去四十年中，周期性股票的估值波动范围大致在 8 到 15 倍的市盈率之间。[Image: 美光的财务数据呈心电图般的模式] 瑞银的故事是，这些公司的 “周期诅咒” 将被打破，而其背后的主角是 “人工智能”。为了在人工智能军备竞赛中确保 HBM 和 DDR5 的供应，微软、谷歌、亚马逊和 Meta 等云服务提供商开始主动与内存制造商签署 3 到 5 年的长期固定价格合同，通常包括预付款。这些合同不是传统半导体行业的 “意向书”；它们是具有约束力的采购承诺，锁定数量、价格，甚至晶圆产能。
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图表：主要科技公司人工智能资本支出（2022-2026E）：四家公司合计支出预计在 2026 年达到 7250 亿美元。单独来看，亚马逊预计为 2000 亿美元，微软为 1900 亿美元，Alphabet 为 1900 亿美元，Meta 为 1450 亿美元。2026 年的数据代表了截至 4 月 29 日每家公司最新的上限指导。微软的数字是基于季度数据的日历年总额。
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四月份，有报道称微软和谷歌正在与 SK 海力士洽谈一项为期三年的 DRAM 合同，其中包括预付款。此前，制造商向客户寻求订单；而现在，客户则支付定金以锁定生产能力。行业链中的权力动态发生了逆转。瑞银的模型计算显示，如果将长期协议（LTA）纳入美光的利润预测，即使在 2029 财年 DRAM 现货价格暴跌 50%，美光的全年每股收益仍将保持在 100 美元以上。LTA 可以将 DDR 价格从周期高峰到低谷的波动范围缩小约 50%。到 2027 年，行业中 20% 到 30% 的总 DDR 位出货量将通过固定价格的长期合同锁定。对于领先的超大规模云计算公司，其 60% 到 70% 的 DDR5 采购可能已经处于固定合同之下。从估值的角度来看，如果周期性消失，存储股不应被视为周期性股票，而应视为基础设施公用事业，其市盈率将从 8-15 倍跃升至 20-30 倍。摩根大通在五月中旬也发布了一份类似结论的研究报告，标题为《LTA 正在消除存储行业的周期性》。花旗的逻辑是，HBM 生产将挤占普通 DRAM 晶圆的产能，导致通用存储的长期短缺。美光的股价飙升受益于利润和估值体系转变的双重推动。这种存储与那种存储并不相同。华尔街使用 “存储超级周期” 一词来讲述一个统一的牛市叙事。但并非所有的 “存储” 都是相同的。2026 年的存储市场将呈现三层差异化。第一层是 AI 存储：HBM、服务器 DDR5 和企业级 SSD。在这里，价格上涨、缺货和锁定生产能力的长期合同同时发生。TrendForce 预测，2026 年第二季度 DRAM 合同价格将环比上涨 58% 至 63%，NAND Flash 合同价格将上涨 70% 至 75%；Kioxia 也公开表示其 2026 年的生产能力基本售罄。这一层是美光万亿美元市值的故事。第二层是移动和嵌入式存储：移动 DRAM 和移动 NAND。这里的价格上涨也很严重。Counterpoint 的数据表明，2026 年第一季度 DRAM 价格环比上涨超过 50%，NAND Flash 价格环比上涨超过 90%。TrendForce 的一份报告显示，曾经占手机材料清单（BOM）约 10% 至 15% 的内存，现在已上升至 30% 至 40%，低端机型面临更大的压力。左侧图表显示了 DRAM（内存）趋势：低端手机的涨幅最大，从最初的低水平攀升至预计到 2026 年第二季度的 35%；高端手机为 23%；中端手机为 20%。虚线（2026 年第一季度及以后）代表预计值。右侧图表显示了 NAND（闪存）趋势：在 2025 年前三个季度，所有价格保持相对稳定，但从 2025 年第四季度开始飙升。小米处于这一层。其痛点在于 “AI 占用了生产能力，留给手机的更少，迫使手机制造商为剩余的产能支付更高的价格。” 原始设备制造商（OEM）优先考虑 AI 客户的生产能力，导致手机制造商在合同采购方面几乎没有选择。为了发货，他们不得不以新的合同价格购买；否则，生产线和新产品发布计划将受到影响。第三层是 PC 零售现货商品：DDR5 模块和消费级 SSD。在这里，趋势正好相反。TrendForce 报告称，截至三月底，中国渠道 32GB DDR5 模块的价格已从近 3000 元下降至 500 至 1050 元，部分清仓价格低至 1950 元。Tom’s Hardware 还指出，中国和海外零售市场的一些 DDR5 产品价格已从峰值下跌 25% 至 30%。这主要是由于零售现货商品与合同采购之间的分歧。PC 渠道有库存，可以出售其库存；手机制造商在合同下采购，无法出售其库存。在同一 “存储” 行业内，有三层和三个方向。这种分歧的本质在于三大存储制造商正在将晶圆产能从消费级转向 AI。HBM 生产挤占了普通 DRAM 晶圆，企业级 SSD 挤占了消费级 NAND 供应，留给手机和 PC 的产能减少。手机制造商被迫接受价格上涨，因为他们必须发货；而 PC 渠道由于库存充足，可以降价出售库存。美光及其竞争对手主动选择将生产能力分配给更愿意支付的 AI 客户。在短期内，这是一次明智的产品结构升级。然而，这也意味着美光正在关闭其逃生通道；如果 AI 需求放缓，生产能力可能无法顺利转回。美光的财报显示，DRAM 位出货量环比仅增长中个位数，NAND 位出货量环比仅增长低个位数，增长主要由 ASP 上升驱动。美光今天的故事围绕着 “AI 存储的极度短缺”。美光在这一领域押下了所有赌注。长期合同真的能消除周期性吗？长期合同的逻辑似乎是合理的。考虑到 AI 支出的速度，内存芯片的供应弹性极低。HBM 产能从规划到生产需要 18 到 24 个月，而 HBM 生产将挤占通用 DRAM 晶圆。云供应商签署长期合同是因为他们担心 “AI 项目延迟”。然而，长期合同要消除周期性有一个前提：需求不能崩溃。不同机构对 AI 资本支出的统计方法不同，但方向是一致的：AI 基础设施投资正在从数千亿美元激增至近一万亿美元。根据一些市场模型，这代表着近 40% 至 50% 的年化资本支出曲线。然而，物理世界中没有任何东西能永远以超过 40% 的速度增长。AI 泡沫不需要破裂；增长率从 45% 降至 20% 可能在 18 个月内逆转内存芯片的供需平衡。目前，三大内存制造商都在以惊人的速度扩张产能，美光在 2026 财年的资本支出为 250 亿美元，2027 年还将增加 100 亿美元。我们还必须承认：当一家公司的收入增长完全依赖于价格弹性而非销售量弹性时，这个故事是脆弱的。美光的出货量仅增长 4% 至 6%，而 196% 的收入增长主要是由价格上涨驱动的。价格可以上涨也可以下跌，而下跌的速度远快于上涨。这就是周期性的本质。我们来做一个简单的算术。美光目前的市值为 1 万亿美元。美光已将 2026 财年的资本支出提高至超过 250 亿美元，并预计 2027 财年的资本支出将继续大幅增加，一些市场报告建议增加超过 100 亿美元。美光 2026 财年第二季度的非 GAAP 净利润约为 140 亿美元，折合年化约 560 亿美元，对应的市盈率约为 18。如果我们推算后续的价格上涨和长期合同，市盈率可以计算为约 15。这看起来可能是个便宜的交易。但这个市盈率的分母是超级周期的峰值收益：DDR4 合同价格在 15 个月内上涨十倍，HBM 全年售罄，毛利率从 36% 跃升至 75%。将峰值收益乘以一个看似 “合理” 的倍数，得出的似乎是 “便宜” 的估值，这就是周期性股票峰值时的经典估值陷阱。2000 年，思科的市盈率 “仅” 为 60 左右，基于连续 15 个季度的收入增长超过 50%。当增长率从 50% 降至 20% 再降至 0% 时，EPS 不需要大幅下跌，但股价可能会下跌 80%，因为倍数和收益同时收缩。从戴维斯的双双到双杀。历史告诉我们一件事：在商品市场上，长期合同从来不是单方面的 “底线”。它们在上升周期中保护买方，在下降周期中保护卖方，但前提是双方都有能力和意愿履行义务。真正需要长期合同的时刻恰恰是它们最有可能失败的时刻。这并不是说美光一定是一个泡沫。AI 对计算能力和存储的需求确实可能是结构性的，LTA 可能真的会重写行业规则，万亿美元的市值可能只是一个开始。但当整个华尔街同时高喊 “这次不同” 时，至少值得停下来问问：上一次大家如此确定时发生了什么？在某种意义上，只有通过享受泡沫的狂热才能赚钱。然而，思科花了大约 25 年，直到今天的 AI 时代，才超过其在互联网泡沫期间的收盘高点，尽管互联网确实改变了一切。

闪迪因 AI 需求把 NAND 报价一口气提 50%，缺货被指进入"暴利"阶段，已逼停部分下游报价。消息带动美股存储全线大涨——闪迪 $SNDK 盘中涨超 10%，美光、西数、希捷同步走强，美银更把闪迪目标价上调至 $2,100。这波存储行情，你还敢追吗？

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闪迪涨价 50%，存储板块集体"涨飞"？

美光科技

小米集团(ADR)

费城交易所 半导体 ETF - iShares

SOXQ

动态半导体 ETF - Invesco

标普半导体 ETF - SPDR

纳斯达克半导体 ETF - First Trust

半导体 3 倍做多 - Direxion

DRAM

半导体 ETF - VanEck Vectors

小米 2026 年第一季度报告显示，收入下降 10.9%，降至 991 亿元，净利润下降 43.1%。内存价格几乎上涨了四倍，影响了成本，但小米不会将这些成本转嫁给消费者。与此同时，美光科技的股票上涨超过 19%，瑞银大幅上调了其目标价。分析师建议，长期协议（LTAs）可能会稳定内存市场，主要是由于大型科技公司对人工智能的需求。然而，高盛对此持谨慎态度，尽管股票上涨，仍维持中性评级

The trillion-dollar frenzy of selling memory modules has been halved in the profits of buying them.

- 小米 2026 年第一季度财报显示，总收入 991 亿元，同比下降 10.9%。
- 美光科技股价涨 19%，市值超 1 万亿美元，目标价大幅上调。
- 长期合同或能改变存储行业周期性，AI 需求强劲，但风险仍存。

销售内存模块的万亿美元狂潮已经导致购买它们的利润减半