<h2>印刷</h2>
<p>黑石抵押信托 (NYSE: BXMT) 在上个季度获得了分红。星木物业信托 (NYSE: STWD) 则没有。两家商业抵押房地产投资信托，两个接近 10% 的收益率，以及一个指向错误方向的覆盖率。</p>
<p>在 2026 年第一季度，BXMT 产生了每股 $0.49 的可分配收益，扣除已实现的收益和损失，而分红为 $0.47——这是其连续第三个季度的覆盖率，约为 104%。收益率接近 9.4%。</p>
<p>星木报告的可分配收益为 $0.39，而其分红为 $0.48，已维持超过十年——覆盖率约为 81%。即使按照管理层调整后的 $0.47，仍然短缺一分钱。收益率超过 10%。</p>
<p>仅仅看这两个数字，BXMT 胜出。但抵押房地产投资信托的覆盖率是在实际影响账面价值的部分之前进行测量的——这就是两家公司分开的地方。</p>
<h2>覆盖率数字隐藏的内容</h2>
<p>BXMT 的覆盖率是在已实现的收益和损失之前计算的。如果包括这些，季度的可分配收益为每股 $0.21，而 GAAP 净损失为 $0.04。差额包括对旧金山一家酒店贷款的 $4600 万已实现损失，以及 $5500 万的 CECL 准备金——其中约 80% 是针对个别贷款的，包括一个受损的工作室和一个达拉斯的多户住宅资产。账面价值下降了 2.7%，至 $20.20，总 CECL 准备金现在为每股 $1.80。</p>
<p>分红是有覆盖的——但其背后的缓冲，账面价值，在同一季度内缩水。</p>
<p>重要的数字不是准备金本身，而是当准备金被使用后，背后所支撑的内容。准备金是一个缓冲器。问题是，当冲击到来后会发生什么。</p>
<p>对于 BXMT，答案是结构性的。它积极减少了办公室的风险敞口，并建立了一个能够承受压力的负债结构。但这一切并没有改变一个核心事实：它仍然是一个单引擎贷款人。当一笔贷款以损失解决时，损害最终落在一个地方——账面价值。而且分红已经在 2024 年从 $0.62 调整为 $0.47。今天的覆盖率是针对已经重新校准的支付进行测量的。</p>
<p>值得称赞的是，BXMT 的负债方仍然异常强韧。大约 86% 的融资处于非市值结构中，公司在 2027 年之前没有到期的公司债务。压力不是资金风险，而是资产解决风险。</p>
<h2>相同的缓冲，不同的损失来源</h2>
<p>这是重新框定比较的数字。星木几乎持有完全相同的准备金。其 $6.76 亿的准备金——$4.55 亿的 CECL 加上 $2.21 亿的 REO——每股计算为 $1.82，而未折旧的账面价值为 $18.97，距离 BXMT 的 $1.80 仅差两美分。</p>
<p>准备金缓冲几乎相同。支撑它们的结构却不同。</p>
<p>先从星木为何未达标开始。管理层将短缺归因于自我造成的，而非信用驱动：现金停留在低收益率，预计在 2026 年清理约 $9 亿的非应计和 REO 资产，以及新收购的净租赁平台的稀释性增长。是否成立取决于这些资产是否能接近星木所持的标记。但细分的内容本身就表明了结构性问题：商业和住宅贷款部门产生了每股 $0.45 的可分配收益，投资和服务又贡献了 $0.15，物业贡献了 $0.08，基础设施贡献了 $0.06，扣除 $0.35 的公司级成本，总计为 $0.39。</p>
<p>未达标的原因在于运营部门之下，而不是内部。</p>
<p>这个区别很重要。信用损失削弱了引擎。公司级的投资决策减少了引擎的产出。一个反映资产表现，另一个反映资本配置。</p>
<p>而星木并没有一个引擎。它有五个——包括一个由 LNR 支撑的投资和服务部门，LNR 是全国唯一获得 Fitch 最高 CSS1 评级的特殊服务商，这是一项逆周期业务，通常在贷款组合承受压力时赚取更多。纯粹的贷款人没有相应的替代品。杠杆反映了同样的差距：星木在季度末的未折旧股本的债务比率为 2.59 倍，而 BXMT 为 3.7 倍——在一个远不那么集中的账本上，杠杆更低。</p>
<p>当损失出现时，这两种结构的吸收方式不同。BXMT 在账面价值中吸收损失。星木有四个其他地方可以承受损失，直到账面价值受到影响。</p>
<p>BXMT 的分红是有覆盖的。星木的则没有。但覆盖率衡量的是分红是否支付。它并没有告诉你下一个损失会去哪里。在这个问题上，结构是根本不同的。</p>
<p>收益率几乎相同。其下的损失吸收机制却不同。</p>
<p><em>来源：黑石抵押信托和星木物业信托 2026 年第一季度收益发布和电话会议（2026 年 4 月 29 日和 5 月 8 日）；公司投资者关系。</em></p>
<p><em>作者在提到的任何证券中没有持有任何头寸。一般化的研究，而非个性化的投资建议。</em></p>
<p><em>在 jungmoku.substack.com 阅读每周结构性收入信函。</em></p>
<p><strong><em>Benzinga 免责声明：本文来自未付的外部贡献者。它不代表 Benzinga 的报道，并且未经过内容或准确性编辑。</em></strong></p>

黑石抵押信托

STWD

<p>黑石抵押信托（BXMT）和 Starwood Property Trust（STWD）都持有相似的 CECL 准备金（约 1.80 美元/股），但展现出不同的财务结构。BXMT 通过未实现收益来覆盖其股息，尽管由于损失导致账面价值下降。相反，Starwood 由于公司层面的成本而未能达到股息覆盖目标，而非信用损失。虽然 BXMT 依赖于一个单一的贷款引擎直接将损失吸收到账面价值中，但 Starwood 多元化的五个业务板块结构提供了替代的损失吸收机制和较低的杠杆</p>

<h2>The Print</h2>
<div class="lb-trans"><h2>印刷</h2>
</div><p>Blackstone Mortgage Trust (NYSE: BXMT) earned its dividend last quarter. Starwood Property Trust (NYSE: STWD) did not. Two commercial mortgage REITs, two yields near 10%, and a coverage ratio that points the wrong way.</p>
<div class="lb-trans"><p>黑石抵押信托 (NYSE: BXMT) 在上个季度获得了分红。星木物业信托 (NYSE: STWD) 则没有。两家商业抵押房地产投资信托，两个接近 10% 的收益率，以及一个指向错误方向的覆盖率。</p>
</div><p>In Q1 2026, BXMT generated distributable earnings prior to realized gains and losses of $0.49 per share against a $0.47 dividend — its third consecutive quarter of coverage, roughly 104%. The yield sits near 9.4%.</p>
<div class="lb-trans"><p>在 2026 年第一季度，BXMT 产生了每股 $0.49 的可分配收益，扣除已实现的收益和损失，而分红为 $0.47——这是其连续第三个季度的覆盖率，约为 104%。收益率接近 9.4%。</p>
</div><p>Starwood reported distributable earnings of $0.39 against a $0.48 dividend it has held for more than a decade — coverage of about 81%. Even on management’s adjusted figure of $0.47, it still lands a penny short. The yield runs above 10%.</p>
<div class="lb-trans"><p>星木报告的可分配收益为 $0.39，而其分红为 $0.48，已维持超过十年——覆盖率约为 81%。即使按照管理层调整后的 $0.47，仍然短缺一分钱。收益率超过 10%。</p>
</div><p>Take only those two numbers and BXMT wins. But coverage at a mortgage REIT is measured before the part that actually moves book value — and that is where the two companies separate.</p>
<div class="lb-trans"><p>仅仅看这两个数字，BXMT 胜出。但抵押房地产投资信托的覆盖率是在实际影响账面价值的部分之前进行测量的——这就是两家公司分开的地方。</p>
</div><h2>What The Coverage Number Hides</h2>
<div class="lb-trans"><h2>覆盖率数字隐藏的内容</h2>
</div><p>BXMT’s coverage is calculated prior to realized gains and losses. Include them, and full distributable earnings for the quarter were $0.21 per share, against a GAAP net loss of $0.04. The difference includes a $46 million realized loss on the foreclosure of a San Francisco hotel loan, plus a $55 million CECL provision — roughly 80% of it specific to individual loans, including an impaired studio and a Dallas multifamily asset. Book value fell 2.7% to $20.20, and total CECL reserves now stand at $1.80 per share.</p>
<div class="lb-trans"><p>BXMT 的覆盖率是在已实现的收益和损失之前计算的。如果包括这些，季度的可分配收益为每股 $0.21，而 GAAP 净损失为 $0.04。差额包括对旧金山一家酒店贷款的 $4600 万已实现损失，以及 $5500 万的 CECL 准备金——其中约 80% 是针对个别贷款的，包括一个受损的工作室和一个达拉斯的多户住宅资产。账面价值下降了 2.7%，至 $20.20，总 CECL 准备金现在为每股 $1.80。</p>
</div><p>The dividend was covered — but the buffer behind it, book value, shrank in the same quarter.</p>
<div class="lb-trans"><p>分红是有覆盖的——但其背后的缓冲，账面价值，在同一季度内缩水。</p>
</div><p>The important number is not the reserve itself. It is what sits behind the reserve once it is used. A reserve is a shock absorber. The question is what happens after the shock arrives.</p>
<div class="lb-trans"><p>重要的数字不是准备金本身，而是当准备金被使用后，背后所支撑的内容。准备金是一个缓冲器。问题是，当冲击到来后会发生什么。</p>
</div><p>For BXMT, the answer is structural. It has reduced office exposure aggressively and built a liability structure designed to withstand stress. But none of that changes the central fact: it remains a single-engine lender. When a loan resolves at a loss, the damage ultimately lands in one place — book value. And the dividend was already reset once, from $0.62 to $0.47 in 2024. Today’s coverage is being measured against a payout that has already been recalibrated.</p>
<div class="lb-trans"><p>对于 BXMT，答案是结构性的。它积极减少了办公室的风险敞口，并建立了一个能够承受压力的负债结构。但这一切并没有改变一个核心事实：它仍然是一个单引擎贷款人。当一笔贷款以损失解决时，损害最终落在一个地方——账面价值。而且分红已经在 2024 年从 $0.62 调整为 $0.47。今天的覆盖率是针对已经重新校准的支付进行测量的。</p>
</div><p>To BXMT’s credit, the liability side remains unusually resilient. Roughly 86% of its financing sits in non-mark-to-market structures, and the company faces no corporate debt maturities until 2027. The pressure is not funding risk. It is asset-resolution risk.</p>
<div class="lb-trans"><p>值得称赞的是，BXMT 的负债方仍然异常强韧。大约 86% 的融资处于非市值结构中，公司在 2027 年之前没有到期的公司债务。压力不是资金风险，而是资产解决风险。</p>
</div><h2>Same Cushion, Different Places For The Loss</h2>
<div class="lb-trans"><h2>相同的缓冲，不同的损失来源</h2>
</div><p>Here is the number that reframes the comparison. Starwood carries almost exactly the same reserve. Its $676 million of reserves — $455 million of CECL plus $221 million in REO — work out to $1.82 per share against undepreciated book value of $18.97, within two cents of BXMT’s $1.80.</p>
<div class="lb-trans"><p>这是重新框定比较的数字。星木几乎持有完全相同的准备金。其 $6.76 亿的准备金——$4.55 亿的 CECL 加上 $2.21 亿的 REO——每股计算为 $1.82，而未折旧的账面价值为 $18.97，距离 BXMT 的 $1.80 仅差两美分。</p>
</div><p>The reserve cushions are almost identical. The structures standing behind them are not.</p>
<div class="lb-trans"><p>准备金缓冲几乎相同。支撑它们的结构却不同。</p>
</div><p>Start with why Starwood missed. Management frames the shortfall as self-inflicted rather than credit-driven: cash parked at low yields, the resolution of roughly $900 million in non-accrual and REO assets it expects to clear in 2026, and the dilutive ramp of a newly acquired net lease platform. Whether that framing holds depends on whether those assets resolve near the marks Starwood is carrying. But the segment detail makes the structural point on its own: the commercial and residential lending arm produced $0.45 per share of distributable earnings, with another $0.15 from investing and servicing, $0.08 from property, and $0.06 from infrastructure, before $0.35 of corporate-level costs brought the total to $0.39.</p>
<div class="lb-trans"><p>先从星木为何未达标开始。管理层将短缺归因于自我造成的，而非信用驱动：现金停留在低收益率，预计在 2026 年清理约 $9 亿的非应计和 REO 资产，以及新收购的净租赁平台的稀释性增长。是否成立取决于这些资产是否能接近星木所持的标记。但细分的内容本身就表明了结构性问题：商业和住宅贷款部门产生了每股 $0.45 的可分配收益，投资和服务又贡献了 $0.15，物业贡献了 $0.08，基础设施贡献了 $0.06，扣除 $0.35 的公司级成本，总计为 $0.39。</p>
</div><p>The miss sits below the operating segments, not inside them.</p>
<div class="lb-trans"><p>未达标的原因在于运营部门之下，而不是内部。</p>
</div><p>That distinction matters. A credit loss weakens an engine. A corporate-level investment decision reduces what the engines produce. One reflects asset performance. The other reflects capital allocation.</p>
<div class="lb-trans"><p>这个区别很重要。信用损失削弱了引擎。公司级的投资决策减少了引擎的产出。一个反映资产表现，另一个反映资本配置。</p>
</div><p>And Starwood does not have one engine. It has five — including an investing and servicing arm anchored by LNR, the only special servicer in the country carrying Fitch’s highest CSS1 rating, a countercyclical business that tends to earn more precisely when the lending book is under stress. A pure-play lender has no equivalent. The leverage reflects the same gap: Starwood ended the quarter at 2.59x debt-to-undepreciated equity against BXMT’s 3.7x — lower leverage against a far less concentrated book.</p>
<div class="lb-trans"><p>而星木并没有一个引擎。它有五个——包括一个由 LNR 支撑的投资和服务部门，LNR 是全国唯一获得 Fitch 最高 CSS1 评级的特殊服务商，这是一项逆周期业务，通常在贷款组合承受压力时赚取更多。纯粹的贷款人没有相应的替代品。杠杆反映了同样的差距：星木在季度末的未折旧股本的债务比率为 2.59 倍，而 BXMT 为 3.7 倍——在一个远不那么集中的账本上，杠杆更低。</p>
</div><p>When losses emerge, the two structures absorb them differently. BXMT absorbs the loss in book value. Starwood has four other places for it to land before book value is the one that takes the hit.</p>
<div class="lb-trans"><p>当损失出现时，这两种结构的吸收方式不同。BXMT 在账面价值中吸收损失。星木有四个其他地方可以承受损失，直到账面价值受到影响。</p>
</div><p>BXMT’s dividend is covered. Starwood’s is not. But coverage measures whether a dividend is paid. It does not tell you where the next loss goes. On that question, the structures are fundamentally different.</p>
<div class="lb-trans"><p>BXMT 的分红是有覆盖的。星木的则没有。但覆盖率衡量的是分红是否支付。它并没有告诉你下一个损失会去哪里。在这个问题上，结构是根本不同的。</p>
</div><p>The yields are nearly identical. The loss-absorption mechanisms underneath them are not.</p>
<div class="lb-trans"><p>收益率几乎相同。其下的损失吸收机制却不同。</p>
</div><p><em>Source: Blackstone Mortgage Trust and Starwood Property Trust Q1 2026 earnings releases and earnings calls (April 29 and May 8, 2026); company investor relations.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>来源：黑石抵押信托和星木物业信托 2026 年第一季度收益发布和电话会议（2026 年 4 月 29 日和 5 月 8 日）；公司投资者关系。</em></p>
</div><p><em>The author holds no position in any security mentioned. Generalized research, not personalized investment advice.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>作者在提到的任何证券中没有持有任何头寸。一般化的研究，而非个性化的投资建议。</em></p>
</div><p><em>Read the weekly structural income letter at jungmoku.substack.com.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>在 jungmoku.substack.com 阅读每周结构性收入信函。</em></p>
</div><p><strong><em>Benzinga Disclaimer: This article is from an unpaid external contributor. It does not represent Benzinga’s reporting and has not been edited for content or accuracy.</em></strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong><em>Benzinga 免责声明：本文来自未付的外部贡献者。它不代表 Benzinga 的报道，并且未经过内容或准确性编辑。</em></strong></p>
</div>

黑石抵押信托与 Starwood Property Trust：相似的储备，不同的结构