作者：周艾琳，腾讯财经
中国人工智能模型公司的股价令投资者惊讶——从首次公开募股时被低估，到在巅峰时市值接近 1 万亿元，智谱的崛起如同流星般迅猛，赢得了 “ China's Anthropic” 的称号。
不可否认，中国在 “开源生态系统和价格扩散” 竞争中处于领先地位或已获得优势。尤其对于预算有限的小团队和个体开发者来说，运行非核心业务的中国模型提供了美国封闭源巨头无法匹敌的性价比。
然而，任何事物都有其代价。
几位投资者和策略师在腾讯新闻的《深度探讨》中表示，专注于 B2B 编程领域的智谱 AI 目前展现出超越 MiniMax 的势头，但面临的挑战也显而易见。例如，计算能力存在巨大差距，国内计算能力仅为海外的约五分之一；市场价格并不是基于当前利润，而是基于 AI 原生应用的 “信仰估值”，研发投资（31.8 亿元）相当于收入（7.24 亿元）的 4.4 倍，使得盈利变得遥不可及；此外，对于这只市值较小的高价股，主要股东和基石投资者将在 7 月面临大规模解禁。市场普遍解读 5 月 29 日 “30% 幅度” 的极端波动为解禁压力的前期压力测试——之前的未实现收益超过十倍，形成了强烈的套现动机。智谱的增长速度正在加快，愿意为代理支付的中国用户数量也在增加，海外用户同样如此，智谱资产管理的董事长兼基金经理黄辉在腾讯新闻的《深度探讨》中表示。“技术的崛起不可避免地带来泡沫，许多投资者无法预测最终结果。正如所说，‘他们把泡沫穿在袖子上，但你无能为力。’ 这是全球的共同特征，资金只能选择投资于 AI。” 未来，中美的大型模型将在市场中占有一席之地，但竞争将愈发激烈。强大的开源模型如 DeepSeek 和 Qwen 继续缩小差距，导致价格战愈演愈烈。随着更多模型股票上市，稀缺溢价也将下降。“市场梦率” 编码领域是领先模型供应商的战场，因为用户有强烈的支付意愿；例如，37.9% 的 Claude 用户利用其编码能力。智谱的初始故事似乎并不吸引人，正是因为其在编码方面的垂直优势超越了国内同行。自 2025 年下半年以来，市场应用高度集中。目前，超过一半的代币消费来自编码场景，包括许多由代理应用产生的隐性编码需求。因此，“中国版 Anthropic” 已成为智谱的资本叙事。Claude Code 技术和海外商业化的成功推动了整个美国 AI 产业链。然而，内在价值仍然是一个关键因素。仅在五个月内，智谱 AI 的市值从 511 亿元飙升至 7000 亿元以上，增长超过 13 倍——比中国股市以往的任何科技泡沫都要快。几年前，策略师用 “价格与任何东西的比率” 来描述某些股市泡沫的程度。股票价格的合理性是通过收益来衡量的；因此，“价格与任何东西的比率” 无疑是讽刺的——它就是任何价格。目前，上市的 AI 模型公司并未盈利，未来两年内不太可能盈利。因此，资本市场的基准是 “年度经常性收入”，计算公式为：ARR = 月收入 × 12。“市场目前关注盈利能力。尽管模型公司没有盈利，只要 ARR 在上升，投资者就会暂时买入，” 一位外资共同基金投资经理在腾讯新闻的《深度探讨》中表示。MiniMax 和智谱的 ARR 确实都翻了一番。智谱 AI 的年度 ARR 同比增长超过 60 倍——在 2025 年，智谱 AI 的总收入达到 7.24 亿元，同比增长 131.9%——这是财报。进入 2026 年，增速急剧加快。根据瑞银的研究报告，智谱 AI 的 API 平台 ARR 达到了约 2.5 亿美元，同比增长约 60 倍。推动这一飞跃的核心引擎是编码领域定价权的建立——三次提价并未引发用户流失：海外订阅价格从年初的 49 美元/月上涨至 2 月份发布 GLM-5 时的 80 美元，然后在 4 月 11 日再次跃升至 160 美元，累计涨幅达 226%；在国内付费用户中，编码计划的订阅用户超过 24 万。然而，从收入数据来看，智谱的研发投资（31.8 亿元）是其收入（7.24 亿元）的 4.4 倍。为了进行直接比较，科大讯飞在 2025 年的收入为 271 亿元，净利润为 8.39 亿元，市值约为 1187 亿元；智谱的收入仅为科大讯飞的 2.7%，但其市值却高出数倍。智谱的股东权益从-39.55 亿元（2024 年）降至-81.11 亿元（2025 年），表明其资产负债表持续恶化。市场并未对当前利润进行定价，而是对 AI 原生应用的 “信仰估值” 进行定价——华创证券预测 2026 年收入约为 30 亿元（+317%），但盈利的时间表仍然遥远，汇丰预计其首次盈利不早于 2029 年。有人还预测，在更乐观的情况下，智谱将成功转型为基于 API 的平台，并在 2029 年实现盈利。这个假设包括：- 2026 年至 2029 年收入 CAGR 保持在 130% - API 业务占比从 27% 提高到 65% - 2029 年净利润率为 10%，收入约为 350 亿元，净利润为 35 亿元 - 当时合理的 PE 比率为 60 倍（高增长 AI 公司的溢价）→市值为 2100 亿元，仍比当前市值低近 60%。同时，竞争格局的不确定性也必须考虑。在未来三年，模型迭代速度将极快，如今的 “中国第一” 随时可能被 DeepSeek 或 Qwen 等竞争对手推翻。“中国版 Anthropic”？另一个值得注意的问题是，中国并不缺乏模型；主要模型供应商自 2025 年初以来一直在战略性差异化和精准下注。智谱 GLM 专注于 Web 编码，认为这是 AGI 应用的路径；Kimi 则押注于类似 LangChain 的范式，探索终极代理应用；豆包专注于 C 端消费者应用和日常生活体验；通义千问采取相对均衡的策略，致力于开源、多尺寸模型和多模态能力的全面发展。因此，“中国版 Anthropic” 已成为智谱的资本叙事。然而，资本叙事并不能准确描述商业现实。两者之间的相似之处在于它们的技术路径和商业哲学（强模型→API→编码轨道）；不同之处在于它们的市场环境、变现逻辑和收入规模，而这些差异往往是核心。Anthropic 的成功是在美国独特的付费文化、开发者生态系统和企业 SaaS 采购体系中成长起来的。智谱面临的是一个价格敏感的市场，竞争格局分散，云供应商的强烈干预——因此，业内人士认为其更可能的最终目标是成为中国 AI 基础设施的核心模型供应商，而不是复制 Anthropic 的独立飞轮商业模式。然而，也有人认为 “代币全球化” 的前景不可否认，这意味着模型公司的收入上限显著提高，从而推动这一资本叙事的扩展。多项主流基准测试显示，中国模型在基本能力上已基本赶上美国，但在处理复杂问题时仍落后 5% 至 8%。例如，根据高级版本的 SWE-bench Pro，其问题更复杂，更接近真实开发环境，测试结果显示 Claude 4.7 得分为 64.3%，Kimi K2.6 得分为 58.6%（这是第一个在此测试中超过 GPT-5.4 的开源模型），DeepSeek V4 得分为 55.4%。显然，美国模型领先 5% 至 8%，这意味着在实际开发中，美国模型可能一次解决的复杂 bug，可能需要中国模型 3 到 5 次才能勉强通过。不可否认的是，中国模型凭借极高的算法效率，如混合专家架构（MoE）和强化学习，实现了极高的性价比（成本几乎便宜 100 倍），使其特别适合预算有限的用户。然而，智谱目前面临的最大挑战是计算能力的瓶颈和盈利前景的不确定性。智谱 CEO 张鹏在 2025 年财报会议上透露：“在第一季度，API 调用定价上涨了 83%，即便如此，调用量仍增加了 400%，仍导致供不应求。” 智谱之前的增长主要得益于模型优化，具体采用了两种技术方法：模型剪枝和基于高峰和非高峰业务时段的动态调度策略。盈利的不确定性仍然突出。独立第三方研究机构 Acecamp 的专家提到，尽管智谱的编程模型在 2026 年第一季度和 4 月的 B 端订单量表现良好，但对其采用 ARR 指标存在争议。这是因为来自大型上市公司客户的订单不确定；即使需要处罚，合作也可能因企业战略调整而终止。因此，将这些大型的、按月支付的订单纳入 ARR 可能并不完全适用，尽管财报显示其编程业务的 ARR 已超过 10 亿元。模型之间的竞争加剧也可能影响利润。在 C 端商业化方面，智谱目前亮点相对较少，编程包是为数不多的表现良好的产品线之一。相比之下，Kimi 的 C 端代理矩阵覆盖多个垂直场景，每条线都实现了有效的变现。如果 Kimi 在接下来的两到三个月内推出参数规模为 2.5T 甚至 3.0T 的新模型，智谱在编程领域的市场地位可能会面临更直接的冲击。此外，尽管模型的竞争格局比一两年前清晰得多，但该格局本身仍在快速演变，尤其是在编程是否已成为大型模型商业化的成熟领域方面。有些人认为，与 Anthropic 不同，国内公司在这一领域面临多重挑战：首先，数据飞轮的优势是分散的，每家公司都有自己的客户基础；其次，大多数公司能够将编程模型开发到较高的基本水平，而智谱尚未形成坚实的技术壁垒；第三，与 Anthropic 不同，智谱缺乏通过编程能力获得的丰富变现场景和用户声誉，而主要集中在销售编程模型能力上。即将到来的锁仓期是每个 IPO 面临的另一个重大障碍，在初始股价飙升的甜蜜期之后。许多公司的股价从未回到峰值。过去，香港的折扣 IPO 很常见，但上市后的涨幅相对有限——因为定价已经充分反映了基本面。在没有 “上市后翻倍” 的预期下，基石投资者换股的吸引力大大降低。一位使用 “基石锚定” 策略的一级市场参与者在腾讯新闻的《深度探讨》中表示，过去两年逻辑发生了变化。AI 技术 IPO 通常具有 “稀缺溢价”——Anthropic 和 OpenAI 尚未上市，而智谱和 MiniMax 是全球唯一两只可交易的大型纯粹股票，二级市场愿意提供远超其基本面的估值溢价。在这种情况下，基石投资者锁仓六个月提供了极高的预期回报。此外，香港股票过去没有这种 “指数纳入游戏”，但现在，MSCI 纳入、恒生科技纳入以及南向交易通的开放——每一项事件都触发了被动资金的强制买入。投机资金提前布局，初始投资后套现。“VC/PE 基金持有股份，基金生命周期为 5-7 年，接近退出窗口。基石投资者自身的六个月锁仓期到期，出于受托责任需要实现利润，他们最初并不打算长期持有，” 上述人士表示。预计香港股票将在 2026 年下半年迎来历史性的解禁高峰，基石投资者将在 6 月至 8 月解禁超过 1000 亿港元。可以预见，在下一个阶段，中国模型将继续保持全球竞争力，但股价波动可能加剧。在解禁带来的卖压之后，基本面强劲的公司将经历长期稳定增长，但关键在于资本叙事能否持续，这需要通过 ARR 和利润增长持续消化高昂的估值。

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智谱

智谱 AI 的市值激增超过 13 倍，得益于编码领域的高年经常性收入（ARR）增长。然而，挑战依然存在：国内计算能力显著滞后，研发成本远超收入，盈利仍然遥不可及。主要股东在 7 月面临解禁压力，可能导致股价波动。虽然开源模型提供了成本优势，但激烈的价格竞争和稀缺溢价的下降对这种 “信仰估值” 泡沫构成了风险

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