尽管摩根大通正在将其结算流程迁移到区块链上，但你仍在举办 “可行性研讨会”

作者：何毅

I. 首先，让我们纠正一个误判：这不是 “又一轮概念”，而是现金管道的重新配置

当许多管理者看到 “275 亿美元” 和 “单季度 30% 的增长” 时，他们的第一反应仍然是：规模太小，离万亿美元还远，让我们再看看。这一判断在数学上是正确的，但在战略上是危险的。

RWA 代币化的关键不在于今天链上有多少十亿美元，而在于谁将结算、登记、发行和保管的核心流程迁移到可编程账本上。根据 RWA.xyz 的数据，排除稳定币，链上 RWA 从 2026 年初的约 210 亿美元增加到第一季度末的约 275 亿美元，季度增长约 30%；其中，代币化的美国国债在 4 月初超过了 130 亿美元。到 7 月，链上 RWA 根据不同的统计方法在 300 亿美元到 335 亿美元之间。争议在于方法，而不是方向：它仍然很小，但增长率不再像实验项目，而更像基础设施迁移的早期阶段。更重要的是，这关乎结构。早期的链上资产是由加密原生机构驱动的；现在，银行、资产管理公司、交易所、保管机构和清算所都开始参与其中。纽约证券交易所和纳斯达克都在为代币化证券设计交易能力，SEC 工作人员在 2026 年初澄清 “代币化证券仍然是证券”，欧盟的 MiCA 过渡期已结束，香港、新加坡和阿联酋继续发放许可证。问题已经从 “能否做到？” 转变为 “你的机构能处理吗？” 两三家机构在做三件不同的事情，而不是同一种 “链上” 方式。将摩根大通、汇丰和富兰克林邓普顿放在同一个标题下可能会产生误导，暗示它们都在发行代币。相反，它们分别控制着 RWA 工业化的三个关键障碍。摩根大通的 Kinexys 卡专注于 “资金”。它的重点不在于零售代币，而在于机构级存款代币、可编程支付和跨境结算。公开信息显示，自成立以来，Kinexys 已处理超过 4 万亿美元的交易，平均每日交易量超过 70 亿美元。类似于 JPM Coin 的存款代币开始延伸到公共区块链环境中，为机构客户在不同货币和时区之间转移资金提供服务。对于财务部门而言，意义直接：如果现金可以 24/7 结算，由周末、假期和代理银行截止日期造成的摩擦就变成了可编程规则，而不是不可控的风险。汇丰的 Orion 卡专注于 “凭证”。在 2026 年 2 月，英国财政部选择汇丰 Orion 作为其数字黄金边缘债券（DIGIT）平台的试点平台。汇丰披露，Orion 已支持全球超过 35 亿美元的数字原生债券发行，涵盖主权、超主权、中央银行、金融机构和企业发行人。主权债务在金融系统中形成了抵押品金字塔的顶端；当政府开始测试债券发行、登记和结算在分布式账本技术上的放置时，信号不是 “某家银行创新了”，而是债券市场的基础格式正在重新谈判。富兰克林邓普顿的 Benji 持有 “基金份额”。FOBXX/BENJI 是最早在美国注册的货币市场基金之一，使用公共区块链作为其官方股份登记系统。到 2026 年 4 月，BENJI 系列产品的规模已接近 20 亿美元，投资者数量在两年内增长超过 140%，支持点对点转账、365 天链上分红和二级利息计算。这证明了一点：代币化不仅仅是将资产包装成加密噱头，而是改变了基金份额的登记、转让和收益分配方式。

III. 真实的争论不是 “是否会达到万亿”，而是谁将首先抓住收费机会

长期预测差异很大：麦肯锡 2024 年的基线情景估计到 2030 年代币化金融资产约为 2 万亿美元，乐观情景约为 4 万亿美元；花旗 2026 年的报告将代币化证券置于约 5.5 万亿美元；BCG 和 Ripple 给出的预测更高，到 2030 年为 9.4 万亿美元。

一位有眼光的读者不应该纠结于哪个数字最准确，而应关注潜在的判断：与任何可信的 2030 目标相比，潜力是今天数千亿美元的数十倍。差异仅在于速度，而非方向。因此，在接下来的三到五年中，关注点不应在于 “购买 RWA 概念”，而应在于四种可投资、可构建和可获取的能力。首先，代币化现金管理。这是最接近 “成熟” 需求的领域。对于代币持有者、交易平台、做市商和跨国公司而言，将闲置的稳定币或法币转换为代币化的政府债券/货币市场基金，实质上是将无收益或低效的余额转变为可结算、可抵押和可编程的现金等价物。其竞争优势不在于更高的收益率，而在于合规接入、赎回速度、保管安排以及纳入主流抵押框架的能力。第二，私人贷款和证券化。这是最容易被低估的领域。链上私人贷款、抵押贷款额度、贸易融资和资产支持证券的价值不在于让零售投资者 “购买一些高端资产”，而在于实现贷款、服务、现金流收集、违约披露和二级转让的标准化。这里的投资机会伴随着更高的尽职调查要求：基础借款人的质量、服务提供者的激励和数据的真实性都比 “代币” 本身更为重要。第三，基础设施 “收费站”。当资产、现金和合规规则都在链上时，真正的赚钱者是那些提供保管、转移代理、合规白名单、预言机、跨链互操作性、审计报告、法币存取款和机构钱包的服务提供者。投资逻辑类似于互联网时代：不是押注于单一网站，而是持有云计算、支付、身份认证和安全。RWA 越是成为主流，就越需要这一看似平凡但至关重要的中间件层。第四，选择性实物资产。黄金和商品处于领先地位，因为它们的抵押逻辑清晰、定价透明、保管成熟；房地产、私募股权和艺术品则会滞后，因为估值、法律执行和二级流动性更为困难。特别要警惕诸如 “代币化等于流动性” 的销售宣传：实时转移代币并不意味着有人会愿意在周日午夜接受你的商业楼股份。## IV. 风险不在链上，但链外仍需人类签名 RWA 最大的误解是链上交易自动消除了对手风险。实际上并非如此。它消除了某些对账、结算和转移中的摩擦；但保留并甚至放大了其他三种风险。首先，法律执行风险。代币是证券、基金、存款、票据还是商品，决定了破产隔离、持有者权利和跨境销售规则。第二，操作风险。私钥管理、智能合约漏洞、预言机错误和跨链桥攻击都可能将 “实时结算” 变为 “实时损失”。第三，流动性的错觉。许多代币化资产仍遵循铸造 - 持有 - 赎回模型，二级交易不活跃。如果你的压力测试假设它可以像货币市场基金一样随时出售，那你就是在误解基础设施升级与市场深度之间的关系。对于中国机构，还需区分三件事：合规海外产品的研究和配置、国内真实资产收入权的数字化转型，以及以 RWA 名义发行的无监管代币。前两者可以追踪，但第三者应避免。RWA 的合法性来自资产、许可证、保管和披露，而非一份写得漂亮的白皮书。第五，金融和投资经理的 90 天检查清单。不要仅仅将 RWA 交给创新部门撰写趋势报告就了事。这应被视为一个营运资本效率的问题：首先，评估集团内哪些货币、时区和银行有现金持有和结算延迟；其次，在受监管的代币化货币市场基金或存款代币上进行小规模的真实货币赎回测试，重点观察非营业时间的到达路径；第三，更新保管和对手方政策，明确私钥、钱包、白名单、破产隔离和审计证据；第四，向每个供应商询问三个问题——资产的法律所有者是谁，基础资产位于何处，以及在周日凌晨 2 点赎回时，谁在另一端履行义务。坦率地说：如果你的竞争对手能够将现金转移从 T+1 减少到几分钟，24/7 提供可用的抵押品，并使基金的认购和赎回成为营业时间内的持续市场，那么 “我们仍在研究和试点” 就不再是明智之举，而是将成本、速度和客户体验拱手让给他人。**RWA 不会在明天将所有资产上链，但它将重写 “资产如何持有、结算和质押” 的问题的答案。** 在投资中，不要追逐概念，购买现金流；不要被流动性误导，验证赎回；不要问区块链有多酷，而要问谁在链外承担法律责任。