为什么长期利率迟迟不肯下降？

财政部继续扩大国债发行规模，而美联储则逐渐通过缩减资产负债表退出作为主要买家的角色。考虑到长期国债供应的持续增加，谁将吸收这部分新债务？过去一年全球金融市场最值得注意的现象并不是主要央行是否进入降息周期，而是尽管降息，长期利率为何仍然保持高位。根据数十年的经验，政策利率的下降通常会导致整个收益率曲线的同步下移。然而，这一周期呈现出不同的图景。自 2024 年 9 月以来，美联储累计降息 175 个基点，但 10 年期和 30 年期美国国债的收益率却显著上升。投资者愿意相信短期利率最终会下降，但不再愿意像过去那样长期持有极低收益率的国债。这一现象，表面上看似债券市场的技术性调整，实际上反映了全球资本市场更深层次的定价转变。在过去的二十年中，无论是互联网泡沫破裂、全球金融危机，还是疫情的影响，市场始终相信一个基本逻辑：一旦经济面临压力，央行最终会通过降息来降低融资成本，长期利率将回归较低水平。因此，长期国债不仅是避险资产，也是股票、房地产和公司债等各种资产估值的重要锚。然而，今天，债券市场的信号正在挑战这一长期共识。市场的关注点逐渐从 “下一次降息何时到来？” 转向 “谁将最终承担政府不断扩张的债务负担？” 从美国国债市场来看，近期长期利率的上升并非主要由于失控的通胀预期。在收益率上升过程中，期限溢价的贡献显著高于通胀预期本身。所谓的期限溢价本质上是投资者对持有长期债券所要求的额外补偿。换句话说，市场不再仅仅担心未来价格是否会上涨，还担心未来十年、二十年甚至三十年内财政政策、债务供应和政治环境的不确定性。长期国债的角色正在发生变化。在过去，投资者更将其视为自然的避险资产，其价值主要反映经济增长和通胀预期；而现在，市场越来越关注公共财政的长期可持续性，因此长期国债不再仅仅是避险工具，而是逐渐成为一种需要额外风险补偿的长期投资资产。这一变化背后是发达经济体财政格局的系统性转变。疫情期间的大规模财政刺激将大多数主要经济体的债务水平推至历史高位。疫情后，市场预计财政赤字将逐渐回归正常，但现实并未沿此路径发展。无论是产业政策、绿色转型、国防支出扩张，还是人口老龄化带来的养老金和医疗保健成本增加，都表明政府支出将在相当长的一段时间内保持高位。同时，财政纪律的政治约束正在减弱，使得削减赤字变得愈加困难。美国的情况最具代表性。随着财政部继续扩大国债发行规模，而美联储逐渐通过缩减资产负债表退出作为主要买家的角色，市场被迫面对一个日益重要的问题：随着长期国债供应的持续增加，谁将吸收这部分新债务？这个问题并非美国特有，而是全球债券市场面临的挑战。在过去的二十年中，日本一直是全球债券市场最重要的资金来源之一。超低利率环境促使日本的保险机构、养老金和银行大量配置海外债券，为欧美债券市场提供了稳定的购买力。然而，近年来，日本的利率水平逐渐正常化，国内债券收益率持续上升，货币对冲成本仍然较高，显著降低了配置长期海外债券的吸引力。对于欧美市场而言，这意味着一个长期稳定的边际买家正在减弱，而曾被视为理所当然的国际资本流动格局正在发生变化。类似的信号也出现在欧洲市场。2022 年英国国债市场的动荡被视为一个特殊事件，但它反映了同样的潜在问题：当财政扩张、债务供应增加和持续通胀同时发生时，长期债券投资者要求更高的风险补偿。近期法国债券收益率超过意大利债券收益率向市场发出了更具象征性的信号。这并不意味着欧洲债务危机的回归，而是表明投资者正在重新评估欧元区不同国家的财政信用 worthiness。长期以来，法国几乎被视为欧元区的核心国家，但市场越来越多地基于财政状况而非传统地位进行定价。债券市场对财政风险的评估范围逐渐从外围国家扩展到核心国家。与 1994 年和 2022 年两个著名的债券熊市相比，目前长期利率的上升具有显著不同的性质。1994 年的调整主要是由美联储快速加息驱动，而 2022 年的调整则是由于通胀冲击迫使主要央行以空前的速度收紧货币政策。两轮调整均始于短期利率的急剧上升。今天，情况恰恰相反：美联储已进入降息周期，短期利率的压力正在缓解，但长期收益率仍然保持高位。这意味着收益率曲线的两端开始反映不同类型的风险：短端更多地反映货币政策的方向，而长端则越来越受到财政赤字、债务供应和期限溢价变化的影响。过去几十年形成的 “央行主导一切” 的市场逻辑正在逐渐被修正。这正是当前市场表现出相当微妙的分裂的原因。一方面，美国股市接近历史高位，人工智能投资热潮持续，企业债券信用利差仍然相对较低，表明投资者的风险偏好并未显著减弱。另一方面，长期国债收益率仍然高企，表明债券市场对未来保持更强的谨慎态度。债券投资者实际上正在发出一个重要信号：如果长期无风险利率无法回到过去十年的低水平，所有依赖低折现率和廉价融资的资产都将面临重新估值。高估值本身并不一定意味着泡沫，但高估值与高融资成本的长期共存将显著降低市场对错误和风险的容忍度。这在人工智能基础设施投资领域尤为值得关注。数据中心、计算网络、电力系统和通信基础设施无疑构成了未来几年最重要的资本支出方向之一。从需求角度来看，人工智能带来的投资浪潮持续扩展。然而，与许多以往的技术周期不同，这些项目通常具有巨大的投资规模、较长的建设周期和强烈的融资需求。在超低利率时代，资本成本往往不是决定项目成败的关键变量；然而，在长期利率保持高位的环境中，融资结构本身可能决定最终的回报率。大型科技公司可以通过强劲的现金流支持资本支出，而更依赖债务融资的运营商则不得不面对更高的资本成本。因此，判断人工智能投资的可持续性不仅需要考虑需求增长率，还需要考虑项目现金流、债务到期和融资成本之间的协调。从更长的历史时期来看，全球金融市场可能正在告别一个持续了三十多年的时代。从 1990 年代到疫情爆发，深化全球化、持续的技术进步、人口变化和相对克制的财政政策共同推动长期利率下降。市场逐渐形成了一种几乎不言自明的信念：长期资本将变得越来越便宜。然而，现实正在改变。地缘政治竞争推动国防支出增加，产业政策复苏，绿色转型需要大规模投资，人口老龄化带来持续的财政压力，民主政治环境使得财政紧缩愈加困难。央行仍然可以决定隔夜利率，但他们发现越来越难以决定未来几十年资本的价格。从这个意义上讲，目前长期利率的上升不仅仅是债券市场的调整，而是投资者对 “财政状态” 的重新定价。政府债券收益率不再仅仅反映经济增长和通胀的前景，还反映市场对政府长期偿债能力、财政纪律和政策可信度的判断。未来几年最重要的宏观经济问题可能不再是下一次降息何时发生，而是主要经济体能否向市场保证其不断扩张的债务仍然处于可持续轨道。当市场开始怀疑这一前提时，长期国债收益率往往是第一个做出反应的。然而，收益率的上升并不是终点；它们最终将通过融资成本、资产估值和信用条件的变化传递到更广泛的金融体系。因此，长期利率的变化不仅是债券市场的内部问题，也是观察全球经济和金融秩序调整未来方向的重要窗口。