新股前瞻 | 后发先至，为什么说绿茶上市后会是一匹 “黑马”?

从港交所的披露来看，绿茶餐厅要冲刺港交所主板了，保荐人是花旗和招银国际。众所周知，国外餐饮行业赛道空间广阔，龙头众多，属于股票投资者俗称的 “赛道长、雪又厚” 的板块。美股休闲服务板块牛股中，餐饮占 6 成，涌现出了麦当劳、百胜、星巴克、Chipotle(墨西哥鸡肉卷)、达美乐披萨等众多长牛股。其核心的逻辑在于餐饮赛道广、易标准化、经营现金流好，尽管在上市初期时盈利不显，但在 “单店盈利 + 连锁扩张” 的模式下，依托上市资金的支持，成长潜力突出。与国外餐饮行业相比，国内餐饮业的市场规模更大，发展潜力也更大。然而，在过去的许多年中，由于受制于中餐标准化难及由此衍生的扩张之困 (直营发展受制资本积累，而加盟扩张品控较难)、过往财务规范相对不足等原因，第一批餐饮企业资本化的先行者折戟沉沙。直到近年来，率先解决标准化问题的火锅子赛道上，海底捞开始受到资本市场重视，股价表现隐隐呈现出长牛态势。十几年如一日专注于消费零售投资的弘毅投资董事总经理王小龙在今年年初曾经 “铁口直断”：未来 10 年之内，中国本土销售千亿的餐饮公司必会出现，行业空间巨大，投资机会众多。作为首家融合口味的传统中式餐饮连锁品牌，绿茶餐厅甫一递表，就吸引了众多的目光。那么市场前景如何呢？一、首先厘清两个流行的伪命题(1) 网红餐厅的忠诚度难以维持有一种观点认为绿茶餐厅是过气 “网红”，如果目前菜品和特色不能迎合年轻人的消费观，未来将会被抛弃，需要像 “太二”、“文和友” 不断地制造新的引爆点，才能维持现在的经营优势。这种观点实在是太有迷惑性。不是所有的网红都会 “过气”，海底捞也是 “网红” 出身，如今已经连续经营了 20 多年。倘若星巴克诞生初期有互联网文化，那它一定也是网红。打铁还需自身硬。那些已经成为昨日黄花的 “网红” 餐饮品牌，例如黄太吉、雕爷牛腩、答案茶等，无一不是将消费者的消费动机指向了娱乐体验，而不是产品消费，导致产品本身沦为了娱乐的陪衬——黄太吉的 “豪车送煎饼”、雕爷牛腩的 “店内物品均有来历”、答案茶的 “可以占卜” 等等，这些卖点与产品消费本身并不是一致的。而那些能持续发展的、从网红品牌蜕变为大众优秀品牌的企业，例如海底捞、喜茶等，无一不是聚焦于生意的本质——“让消费者用合适的价格享受超出预期的服务”，餐饮餐饮，最根本的在于 “餐” 和 “饮”。从商业本质来看，我们大概率可以判断，绿茶餐厅、西贝属于后者。(2) 翻台率下滑是企业经营不善还有一种观点认为，翻台率的下降意味着公司经营出现问题。这是典型的线性思维，真正的原因没有这么简单，它是受多方面因素影响的结果。绿茶招股书显示，在 2018 年、2019 年和 2020 年三个财政年度，收入分别为 13.12 亿元、17.36 亿元和 15.70 亿元，经营活动所得现金净额 2.09 亿元、3.86 亿元及 2.72 亿元，年内净利润分别为 4440.1 万元、1.06 亿元和亏损 5526.2 万元。2020 年的亏损主要源于疫情影响，整体客流量及同店销售额大幅减少。期内，绿茶集团的翻台率分别为 3.48 次/日、3.34 次/日、2.62 次/日，连续两年下滑。2020 年受不可抗力影响，不具有典型参考意义。我们拿正常的经营情况下 2019 年与 2018 年的数据相比，绿茶餐厅翻台率仅出现轻微下滑。然而，出现这一趋势的并不仅是绿茶餐厅一家，所有可见披露的餐饮企业都出现这种情况：2016-2019 年海底捞新开店翻台率呈现逐渐下降的趋势，分别为：4.8、4.6、4.5、4.1。2016-2019 年九毛九品牌翻台分别为 2.5、2.4、2.4、2.3、1.7。其集团旗下太二品牌 2018 年翻台率为 4.9，2019 年翻台率为 4.8，2020 年降至 3.8。九毛九旗下各品牌翻台率变化趋势图除了中餐品牌，茶饮行业也不能幸免。奈雪的茶初步招股文件显示，平均单店销售额出现逐年下滑态势，2018 年为 3.07 万，2019 年为 2.77 万，2020Q1-Q3 为 2.01 万。平均单店日订单量 2018 年为 716 单，2019 年为 642 单，2020Q1-Q3 为 465 单。连锁品牌企业之所以出现这一共性变化的原因，市场对此大概有两点解释：门店密度的增加会稀释顾客数量，使得单店的翻台压力上升;新店选址、客流量可能会不及老店，从拉低了整体翻台水平。但实际上，近五年来，国内各主要城市的商业综合体的快速发展，带来了消费人群流动的变化。以深圳为例，过去五年在城市总人口增长 18.1%，年复合增长 3.4%，但深圳的商业综合体数量 (建筑面积 3 万平方米以上) 截至 2020 年末已经达到 183 个，为全球第一，主要商圈在过去五年已经发生了翻天覆地的变化，各商圈人流亦受到相应影响。在这种情况下，对于连锁餐饮企业来说，应对这一变化的主要且有效的方式肯定是挑选新的综合体开新店，以获取并服务更广泛区域的人群。所以，一定程度上并非是新店选址对老店产生分流，而是不开新店的话，老店 (在老的综合体里) 的人流已经下降，所以从连锁餐饮发展的战略角度出发，新开店也是必然选择。这时候不应紧盯同店数据的增长，而更应考虑区域整体的服务客户人数、整体经营利润的情况。连锁餐饮发展早期，从行业的基础设施的完善程度与品牌建议角度考虑，优先从大城市覆盖是首要选择。在单一城市的发展策略是追求单店的经营效率还是追求城市整体的渗透与客群覆盖，后者是更为理性的选择。二、绿茶餐厅将显著受益于三个核心优势从经营指标的角度看，与同行业相比，绿茶餐厅表现可以称得上优异。绿茶餐厅经营利润率从 2018 年 10.4% 增加到 2019 年 11.7%。其中广东地区表现亮眼，从 17.4% 提升到 19.6%。而根据中国饭店协会的数据，2019 年餐饮业各业态的平均经营利润率情况是：正餐 6.2%，火锅 13.7%，快餐小吃 11.1%，团餐 3.8%。换句话说，作为正餐品牌里的领头羊，绿茶餐厅的经营利润率达到了平均水平的两倍。对于绿茶餐厅这样的全国性、高投入、高性价比中餐品牌而言，2020 年虽然经历疫情，但剔除非经营性/一次性因素的影响后，实现净利润 1556 万元，这也实属不易。据初步招股该文件披露，绿茶餐厅计划今年开店数量 60 家左右，未来两年开店数量 80 到 100 家。结合现有数据初步分析与推测，预计未来年增长在 30% 以上。随着未来开店向下沉市场转移，店租成本及人员成本的显著下降，以及规模效应的积极影响，餐厅层面的经营利润预计会不断提升。大众消费行业，门槛越低，竞争就越激烈;但一旦形成了某种格局，往往形成飞轮效应。这跟股票市场倒是有异曲同工之妙，一茬又一茬的韭菜，成就了少数的机构和极少数的个人大户。餐饮行业上游不是这样吗？猪、鸡、牛、羊，酱油、生抽、食用油，酵母米酒豆瓣酱，有的寡头格局已经形成，有的正在成形。他们的护城河是什么？可能不同的企业有不一样的解释，品牌优势、渠道优势、管理优势、定价优势、研发优势、资源优势等等……但所有这些企业的共性是：盈利能力微小优势的长期累积。中式休闲餐饮虽然目前是极度分散的格局，包括绿茶在内的头部五个品牌整体市占只有 3.8%，但头部品牌提升市占是毫无疑问的趋势。他们的核心竞争力，说得残酷一些，无它，就好比武林江湖上的 “刀快那么一点点”，才能踩着无数同行的尸骨站起来。基本面稳固的情况下，未来能否打开想象空间，除了扩张的步伐之外，更关键的强化核心能力——换句话说，就是盈利方面的微小优势——压缩成本、提高坪效的能力。笔者认为，绿茶餐厅从三个方面看较同行业而言都具有优势，这三个方面对于降本提效而言非常关键，且未来想象空间比较大。(一) 标准化能力从招股书披露可以看出，绿茶餐厅已经实现了产品研发标准化、食材采购与准备标准化、厨房加工标准化，以及门店装修标准化。具体而言，在产品研发的早期，便充分考虑作为全国性菜品上新的可标准化问题，比如口味在全国及相关区域的接受度、主要食材的供应，以及产品 SOP 的可操作性等等，极大地提高全国或区域性产品上新的成功率。新产品研发经过委员会批准后，由研发团队与供应链团队与专业的食材供应商与食品加工公司对接，确定相关产品的规格、标准，出品样式、运输储存方式等。公司的大部分菜品在进入厨房前均已经过一定的处理，所以厨房的加工工序相对简单易操作，在保证产品口味、品相实现标准化的同时，也极大地减少了传统餐饮对厨师的依赖。在节省新开店员工培训时间的同时，保证连锁店口味高度一致。以 “绿茶烤鸡” 为例，在经过专业的第三方食品加工公司预先腌制后，厨房人员仅需要将其从预制包装中取出，放入预先设置好模式的烤箱中烤制标准的时间即可完成。此外，在门店装修方面，公司有五种固定的装修设计模板，可结合店铺所在城市、所在商圈、店铺面积等的不同，快速、灵活地选择对应的模板。门店装修一般在两个月左右即可完成，对于绿茶这样高度重视用餐环境而在门店装修方面投入较大的品牌而言，效率可见一斑。门店装修方面的标准化，亦有助于加快开店速度。(二) 供应链优化根据招股书披露，公司新开店大部分店铺在开店后 5 个月内可实现收支平衡，其中 70% 以的店铺可以在开店 2 个月内实现收支平衡。绿茶餐厅通过第三方食品加工公司合作以及与区域直接采购相结合的模式，实现菜品口味与质量的标准化，尤其是在向新的城市扩张的时候，可以相对较轻的投入保证门店网络的快速覆盖。根据招股书披露，公司于 2021 年 1 月成立了供应链公司，一方面，增加生鲜产品的源头采购。对于保质期较短的生鲜类产品，公司过去主要通过在门店所在区域采购的方式进行。未来，公司通过增加集中、源头直接采购的比例，进一步实现采购成本的下降。另一方面，自建中央工厂。公司计划在门店网络相对集中、地理位置较为便利的地区，例如浙江，自建中央工厂，对直采的生鲜产品进行前期加工，做到净菜入厨房，简化厨房加工工序，并有望提高原材料的利用率，提高效率的同时进一步实现成本的降低。同时，自有中央工厂为未来开发新零售到家产品作准备。这些举措，预计将大幅提高运营效率、降低食材成本、运输成本，提高经营利润率。(三) 赛道先天优势中端餐饮消费这个领域里，从品类看，火锅是最优的细分赛道，中国人爱火锅，也许从 “三星堆” 时期就开始了。新式茶饮的确定性不如火锅，因为口味更替和产品更新迭代极快。中式休闲餐饮整体赛道的确定性相对较强，他们个性的装修风格、社交环境，满足了最广泛的人民群众 “精神需求快速提升、物质条件较缓提升” 的现实状况。在这个赛道中，逐渐显山露水的头部 5 家 (见下图)，分别是西贝 (西北菜)、小菜园餐厅 (徽菜)、太二 (九毛九旗下，西北口味，主打酸菜鱼)、绿茶餐厅 (融合菜式)，以及外婆家 (江浙菜)。虽然目前从市场份额来看差异不太大，但细看就会发现绿茶餐厅具有先天 “基因优势”。西贝、小菜园、外婆家等的口味地域化特征较为明显，覆盖的主要是有地域特征偏好的人群。而绿茶餐厅聚焦于创新、融合菜，融合菜为消费者提供更多的地域口味选择，覆盖更多的地域特征消费人群。此外，餐厅菜品 SKU 80 到 100 之间，与市场上做大单品的餐厅存在显著不同，在保证消费者选择的同时，仍有 SKU 优化的空间。众所周知，SKU 的优化亦是连锁餐饮提高运营效率的手段之一。大单品模式是这几年兴起并比较火爆，单品模式的 SKU 少，装修投入低，有更高的经营效率。但是单品模式的品牌生命周期相比融合餐饮是个弱项，这类快速红起来的单品的生命周期还需要市场的持续检验。融合菜的进入门槛相对大单品来说更高，品牌的生命周期也更经得住时间与市场的考验。太二是典型的大单品模式。一般而言，太二的主力消费人群是年轻人，且部分店铺 “超过四人概不接待”;绿茶的消费人群各个年龄层均有，小孩喜欢甜甜的 “面包诱惑”，老人喜欢软糯的 “砂锅炖豆腐”。太二需要不停地挖掘和引领年轻人的口味和个性，而绿茶的头牌菜品经过了大众口味的万千锤炼，绿茶烤鸡、东坡肉、鱼头诱惑、烤肉诱惑等，就好比挖不完的矿，多少年都能扛。研发部门只需要守住基本盘的同时再开发新的矿，这就稳妥多了。此外，店内设置上，绿茶既有 4 人小座，也有团体大桌，还在部分门店提供雅间，这就为不同的社交需求提供了更丰富选择。这些细微的差别，分散在一个个不同位置的店铺中，看不太出来。但当处在同一时间、同一地段的条件下，区别就能体现——笔者 4 月 2 日中午 12:00-14:00(工作日)，在深圳市福田区马成时代大厦 4 楼做了个简单的 “田野观察”，这个位置正好西贝、太二、绿茶三家比邻，外部条件一模一样。2 个小时的时间内，绿茶上座率大约是太二的两倍、西贝的三倍。而且很明显，在三家并立的情况下，中年人几乎不会选择太二。关于这个观察，笔者建议感兴趣的投资者可以去亲自验证一下。笔者了解到，根据面积不同，绿茶店铺分为 450 平米以下小型餐厅与 450 平米以上大型餐厅两种，其中，小型餐厅相对而言有更高的翻台率 (2020 年下半年，小型餐厅为 3.38，而大型餐厅为 3.03)，小型店铺一般分布在商业体内，经营效率呈上升趋势，公司小型店铺的占比亦不断提升 (三年分别为：21.5%、37.4%、38.9%)。这意味着什么？意味着如果有足够的资本支持，头部五家连锁品牌中，绿茶的后劲是最不容小觑的。这个排序未来或许会发生极大的变化。三、投资中国 “绿茶”，合众集团看重的是什么？招股说明书提供了一条重要的信息：投资方合众集团通过 Partners Gourmet 持股 28.2%，初始投资时占公司 30% 股份。从如此高的股权比例亦可以看出合众集团对该笔投资的重视。合众集团，英文名 Partners Group，是一家总部位于瑞士的全球私募市场投资管理公司，于 2006 年在瑞士证券交易所上市。由于其投资风格极其务实、低调，一些内地投资者可能并不知道这是全球私募金字塔尖的 “大佬”。截至去年年底，合众集团管理资产规模超过千亿美金。其最近市值约 331 亿瑞郎，折合人民币约 2331 亿，仅次于黑石，高于 KKR 和凯雷，位居全球上市的私募基金第二位。合众集团在全球的投资布局中，也不乏各类餐饮品牌，比如荷兰高端外包餐饮服务商 Vermaat，英国的亚洲餐饮连锁店 Wagamama, 英国知名咖啡连锁 Café Nero，美国的快餐加盟企业 Pacific Bells，以及越南的知名餐饮集团 Golden Gate，可见其对于全球餐饮市场的看好。合众集团于 2017 年 5 月完成对绿茶的投资，彼时绿茶在全国 19 个城市拥有 70 多家门店。在股东强大背景、资金以及管理经验的支持下，公司在经营合规性、高管团队建设与业务拓展方面进步明显。不到四年时间，门店数量扩张至 185 家，覆盖全国 17 个省、四个直辖市及三个自治区，超过 40 多个城市。彼时中国连锁餐饮品牌那么多，合众集团为什么偏偏选择了 “绿茶”?除了看好绿茶餐厅的运营能力和盈利前景之外，笔者分析，还可能是基于以下几点原因：(1) 中国的餐饮市场足够大，且增长稳定。得益于融合菜系与高性价比的定位，绿茶是真正的全国性品牌，解决了很多品牌跨出地域主战场就丧失竞争优势的通病。也得益于这一点，与 “海底捞” 等品牌不一样，绿茶在下沉市场的优势比一二线城市更大。在下沉市场，公司可以优先挑选商场铺位，在租金条款与装修投入上得到商场的支持，人工成本更低，公司可以用成本上的节省补贴消费者，并进一步增强性价比模式。(2) 绿茶始终如一做一个品牌。对于单一品牌与多品牌发展的问题，绿茶创始人曾多次公开表示，认为中国的餐饮市场足够大，开店空间非常大，目前仍应集中力量认真做一个餐饮品牌，但要做到极致。国内来看，西贝近年来一直活跃在多品牌布局方面，五年推出七个品牌，几乎全军覆没。海底捞早在 2012 年就曾内部孵化出冒菜品牌优鼎优，于 2017 年登陆新三板，但持续亏损，最终母公司不得不全资收购。后来相继推出的 “佰麸私房面”“新秦派面馆”“十八汆”“捞派有面儿” 等，也走得并不畅快。财报数据显示，海底捞餐厅的经营收入仍是其主要收入来源，2020 年为公司贡献了 95.9% 的收入占比。其副线品牌基本上可以忽略不计。海外餐饮牛股中，大多数是把单一品牌做到了极致，并最终实现了全球化。(3) 中国传统餐饮国际化的可能性。“绿茶餐厅” 这个词，诞生于西子之滨茶园之畔，又与源远流长的《茶经》文化无缝衔接，给人以清雅美好的想象。古典的、自然的、清幽的、闲适的、温润的，树墙青瓦、老桥流水、叶舟芝兰、白茅青松的画面，云水禅心烟波浩渺的配乐，这种禅茶一味、清风徐来我自盛开的意境，使它既有烟火气，又具有独特的文化辨识性。伴随着中国经济繁荣后文化自信的觉醒，汉服雄起、古文回归、古风歌曲流行，越来越多的国货潮牌走向世界。文化输出的趋势已不可逆转，从阅文集团的的海外业务上可见一斑：2020H1 海外原创文学作品 (非中文) 576.9% 的增长，已经达到了 8.8 万部，这个增长速度有 TikTok 在海外攻城略地的气势;而截至 2020 年底，起点国际 (Webnovel) 向海外用户提供了约 1000 部中文译文作品，各种古风、玄幻风靡，《庆余年》英文版在海外有大量的拥趸者。就像麦当劳、达美乐等西式餐饮走向世界一样，作为文化输出中的一个重要环节，中国传统餐饮文化将不会缺席。茅台之所以一瓶难求，不仅是因为口味;阅文市值 800 亿港元，也不仅是因为当下的业绩数据。文化附加值，其影响很难具体估值。在此先埋一个伏笔，等绿茶餐厅凭着资本的力量走出国门，到时候我们再来看它的业绩表现和估值。四、面临的问题上市成功，对绿茶餐厅来说并非一劳永逸。IPO 只是一条超车道，能帮助企业快速改善资产负债状况，同时也可能将竞争对手远远甩开。但是在目前的经济环境下，公司既然已经表示不会将原材料短期的价格上涨转嫁给消费者，如何保持毛利率相对稳定，提升净利润水平，非常考验公司的运营能力。而在快速扩张的过程中，公司的员工激励、人才储备和队伍建设要跟上，也是一个不小的难题。