黄金价格从 2020 年 3 月底的低点 1500 美元攀升至 8 月初的高点 2075 美元，区间最大涨幅达到了 38%。但是金价在突破 2000 美元高点之后，便一路阴跌至今年 3 月初，累计下跌 16%。去年以来，黄金价格经历过山车，资料来源：WIND，天风证券研究所随后金价开始触底反弹，3 个月内，国际黄金价格从每盎司 1676 美元上涨到每盎司超 1900 美元，涨幅接近 15%。黄金价格收复失地，是超跌反弹还是投资价值凸显？众所周知，黄金同时具有商品、货币以及金融等三重属性。在三重属性的共同作用下，黄金通常表现出抗通胀和避险保值等特性。回顾 1971 年以来的历轮黄金大周期，不难发现，每一轮黄金的上涨，往往伴随美国通胀的持续上行、经济下行或是地缘政治冲突。1971 年以来的黄金上涨周期，来源：wind，国海证券研究所黄金的定价可以分别从长、中、短期三个维度出发。短期来看，流动性以及风险偏好等因素也会对黄金价格产生扰动。从风险偏好角度来看，当突发地缘冲突或者危机产生时会触发投资者的避险情绪，黄金需求随之旺盛。拜登上台后，白宫政府外交政策出现转变，将中美关系视为竞争；美俄关系变得紧张，拜登政府 4 月 15 日对俄实施大规模制裁并驱逐 10 名俄外交人员，俄方以对等原则采取回应措施；巴以冲突 5 月以来持续升级，伤亡人数不断上升。流动性角度，春节以来，权益市场大幅震荡，资金涌向黄金等避险资产。今年一季度，国内黄金 ETF 规模继续增长，共增持 11.5 吨。截至 3 月末，国内黄金 ETF 持有量约 72.4 吨，创下历史新高。另外，加密货币近期集体调整，比特币价格 5 月累计重挫 36%，流出的部分资金会重回黄金市场。中期来看，黄金受通胀、美元强弱的影响。黄金的抗通胀性主要表现在出现持续性的高通胀。数据显示美国核心通胀同环比均在加速上行。今年 3 月以来，PCE 同比的斜率快速陡峭化，核心 PCE 同比陡峭化的速度更快。1-4 月 PCE 同比分别为 1.4%、1.5%、2.3%、3.6%，核心 PCE 同比分别为 1.4%、1.4%、1.8%、3.1%。从环比走势看，核心 PCE 环比也在加速上行，2-4 月 PCE 环比分别为 0.09%、0.36%、0.77%，并且上涨速度还在不断加快。正如大多数大宗商品一样，黄金目前在国际上的主流标价仍以美元来计价，与美元指数存在一定的负相关性。美元指数 5 月持续走弱，从 93 点累积下跌 3% 至 89.8 点。美元指数的走弱一定程度支撑金价走强。长期来看，黄金价格由美国的实际利率决定。由于实际利率等于名义利率减去通胀预期，当通胀持续走高，会相应地压低实际利率水平，因而对黄金的价格走势产生相应的支撑作用。虽然 10 年期美债收益率年初以来持续攀升，一度站上 1.7%，但最近三个月走势温和，在 1.6% 小幅震荡。同时，高通胀并不一定意味着货币政策的收紧。去年美联储的新框架——平均通胀目标制使得今年美国通胀水平必然出现超调。劳动力供给不足既是导致供求错配的原因，又是联储不收紧的理由（尚未充分就业），两者同向驱动通胀，结果是通胀必然超调，黄金的价格仍有支撑的理由。不过，从更长的时间维度来看，美联储迟早都要收回流动性，实际利率的上升是必然的。伴随 Taper 预期逐渐强化，预计 10 年期美债收益率和美元仍将上行。同时金价距离去年的 2000 美元高点只有 100 美元的空间，做多的空间有限。
