文 | 表外表里（ID:excel-ers），作者 | 郭丹纯、张冉冉，编辑 | 付晓玲

“2014 年，一个朋友来找到我，跟我说了一家叫微盟的公司。他跟微盟创业三剑客之一是高中同学，曾经找他投资三十万被他拒绝了，现在看公司做的有声有色，有点动心，问我可以不可以参与投资。” 网友 “道藏辑要” 说道。

他当时给出的建议是：机会很好，可以投资，但内心 OS 是：对方大概率不会接受这位朋友的投资了。

结果如其所料，这个朋友约了他的同学商议投资，却被告知公司已经在谈 A 轮融资，不再接纳社会零散投资。

6 年后微盟上市，若这位朋友当初投了三十万，能占到 5% 的股权，那么按照估值，他就是一个上亿身家的富豪，但事实是他还在打工线上 “搬砖”。

如果将世界上最郁闷的人排个队，这位朋友一定 “名列其中”。不过，这也从侧面说明，SaaS 行业继互联网行业之后，正在成为资本市场的 “香饽饽”，进场机会稍纵即逝。

那么，对普通投资者来说，到底该怎么捕捉成长期 SaaS 企业最 “肥美” 的时刻，并避开相关 “价值陷阱” 呢？要弄清这个，需要先知道驱动 SaaS 企业价值的因素是什么。

本文将从 SaaS 企业的业绩驱动模型入手，进行分析。

一、拆解 SaaS 行业的研究模型

SaaS 公司和传统软件的不同在于：传统软件是 “一锤子买卖”，而 SaaS 产品是订阅收费（按年/月）。

这决定了，在传统软件行业，“钱货两清后，江湖难再逢” 是常见的厂商与客户交易关系。但对 SaaS 企业来说，让客户能不断续费，是保证企业价值的基础。如果客户流失严重，在客户身上获取的价值有限，甚至收不回成本，那么业务扩张将等于 “价值毁灭”。

从这一点出发，SaaS 公司需要在一定的单客户 ROI 基础上才有价值。也就是经营模式健康的基础上，再追求客户数量增长才有价值。

那么，如何判断一家 SaaS 企业的单客投资回报率是否健康？行业普遍的测算方式为：单位投资回报率=LTV（客户生命周期价值）/CAC（获客成本）。

备注：本文所有的 ARPU 均代指每客户平均 ARR（年度经常性收入）。

原则上，只有用户带来的价值（LTV)，大于获取该用户的成本（CAC），企业才有创造价值的可能。

举例来说就是，如果 SaaS 企业发展一个用户花了 6000 块，那么在订阅期内，企业需要从用户身上，至少得到大于 6000 的收入。

而根据企业从该用户身上获取收益能力的不同，其单客投资回报率的健康程度以及企业扩张性，有着明显差距：

LTV/CAC <1：非健康，持续扩张意味着 “流血亏损”;

1<LTV/CAC<3：亚健康，具有扩张修复潜力；

3<LTV/CAC<5：健康，有稳定的持续盈利能力;

LTV/CAC>5：买量太过保守，浪费机会成本，可以考虑加大扩张力度。

可以看到，在单客投资回报率大于 1，模型成立的前提下，SaaS 公司才能 “踩下” 扩张（客户增长）的油门。

但 “油门” 不是随便加的，企业需要根据单客投资回报率的健康程度，搭配适合的扩张节奏（新增付费用户增速），才能实现价值增长。

基于此，我们罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，来直观地展示每种组合对公司价值（股价）影响。

如上图，单客投资回报率大于 1 的早期 SaaS 公司，最好的增长状态是：1、2 和 4；类型 3、5、7，结合具体情况，可能也有相对较好的表现；而类型 6、8 和 9，基本没太多投资价值。

我们从具体案例入手，看看事实是否如此。（案例中未涉及的其他类型的分析方法解读，见文末）

从下图可以看到，国内电商 SaaS 新秀微盟和有赞，2019-2020H1，两家的单客投资回报率稳定增长，同时新增付费客户高增长，符合类型 1，公司股价在此期间大幅上涨。

良好的成长性表现，加之 2020 年下半年，市场对 SaaS 赛道持续热情高涨下，有赞和微盟股价持续上涨至今年年初。

媳妇总要见公婆，随着 2020 年年报发布，两家的 LTV/CAC 均大幅下降，新付费用户增速也不及预期，整体恶化成类型 9 的双下降状态，股价随之 “崩塌”。

在国内的 SaaS 公司符合这一模型，其实海外也同样如此。

我们看一下 2014 上市的 Hubspot(社交媒体营销 SaaS）公司的情况，2015Q4-2016Q4 在 LTV/CAC 快速提升，新付费用户增速下降的情况下，其股价出现一定幅度的下滑。

备注：Hubspot 公司 LTV/CAC 数据来自第三方信息来源，或存在一定偏差。

而分析原因，我们发现对应的是类型 3 的情况之一：

2015-2016 年，HubSpot 改变产品定价策略和销售激励机制——确定以产品驱动增长，使获客成本降低，LTV/CAC 快速提升；但可能由于营销投入有限，HubSpot 新客户增速放缓，导致股价出现下滑。

模型的可操作性得到（部分）验证，那么接下来就需要思考下一个问题：到底是什么原因导致了微盟和有赞的发展，出现 “突然刹车”，这种状态是否能够改善？下面我们以微盟为例展开分析。

二、大客户结构优化，降低流失率

“一直以来，微盟的愿景是成为中国最大的企业级服务商，成为中国版的 Salesforce。” 2017 年，孙涛勇（微盟 CEO）在内部邮件中这样写道。

但单从微盟目前的业绩和股价表现看，其想成为中国版 Salesforce，不仅有很长的路要走，而且过程中可能还颇多坎坷。

微盟在今年一季度股价大跌，如下图拆解下来，核心原因在于 2020 年底相比 2020 年年中，微盟的单客投资回报率（LTV/CAC）下降，进一步分析则是在于 LTV 大幅下滑，CAC 指标则保持平稳。

备注：微盟的销售费用包含精准营销业务的员工成本。根据 2021 年调研纪要，微盟精准营销销售人员约占 1/3，按照此占比估算精准营销的员工成本，然后减去此部分得出公司 SaaS 部分的销售费用。

继续拆解 LTV 的影响因子（LTV=ARPU/客户流失率）我们发现，微盟 2020 年年底 LTV 下降是客户流失率提升导致。从原来的 22.2%，提升至 26.1%。

备注：此处微盟、有赞为客户流失率，采用计算口径为本期流失客户数/上期末存量客户数。由于有赞的小微商家占比超过 50%，所以客户流失率相对较高。

前面分析过，SaaS 行业的客户流失率越低，获客支出收回以及盈利的可能才越大。客户流失率上升，对 SaaS 公司不是好现象。

不过，需要注意的是，这不是微盟经营层面出了什么问题，而是 2020 年疫情影响下，国内电商 SaaS 共同的困境：

·据有赞 2021Q1 电话会议：2020 年商家流失的原因之一，疫情期间新签的中小商家，尤其是一些微商城基础版商家，续签率比较低。

·据微盟 2021 年 5 月调研纪要：去年因为疫情的原因，导致平台的流失率可能有一定的上升。

那么，客户流失率问题是否能改善呢？

这里我们引入房地产 SaaS 商明源云来进行分析理解。

如下图，2018-2020 年，明源云（云客）的客户流失率一直保持在 10% 以内。而资料显示，其客户（房地产开发商），很多都属于规模型大客。

备注：2020 年公司实行市场下沉策略，导致流失率略有上升。

由此来看，提升大客户占比是改善企业流失率的解决方法之一，具体原因主要有两点：

一方面，大客户抗风险能力强，因企业倒闭导致流失的概率低；且大客户资金雄厚，续费意愿强。

据中国产业信息：2019 年大型、中型、小型、微型商家付费意愿分别为 100%、99%、84%、48%。

另一方面，大客户的转换成本高，选择某家 SaaS 服务后，轻易不会再换。

比如使用明源云 SaaS 的房地产商，一旦改换别家，不仅要付出多部门、多业务的数据转移成本，还存在一定数据丢失风险。

此外，大客户结构优化，除了流失率降低，还有一个附赠的利好——提升 ARPU 值。

相对来说，大客户的需求更复杂，SaaS 企业可以通过交叉销售和向上销售，多卖产品和服务给客户，提高 ARPU。比如，明源云的 ARPU 是微盟的 15 倍左右。

低客户流失率，高 ARPU 值，带来的是 LTV 的提升。

当然，拓展大客户并不都是利好，也会造成副作用：获客成本增加——据微盟 2020 年业绩交流会：

中小客户成本约 8000，大客的获取成本约 20 万。

不过，从长期来看，大客户化对企业业绩拉升有着积极的影响。这在 Salesforce 的发展历程已有验证。

2012 年，大客户市场打开之后，Salesforce 年收费 1000 万美元的客户数一直攀升。到 2016 年，大客户收入占比提升至 22%，成为业务增长的主驱动之一。

回到微盟，我们看看其大客户拓展情况如何。

从资料来看，微盟的大客户拓展主要有零售和餐饮两个领域。零售就是帮助客户实现数字化经营，餐饮包括帮助门店堂食从服务员点单，转变为扫码点单。

在智慧零售板块，2020 年微盟品牌商户（大客户）同比增长 184%，达到 618 家，占比零售总客户数的 16.78%；同时，大客户 ARPU 值也同比增长 126%。

品牌商户急速提升，拉动智慧零售业务的高增长。

而智慧餐饮的大客化较晚，2020 年才通过收购雅座（服务中大型餐饮门店）以及增资商有网络（外卖）进入。

数据显示，2019 年雅座累积付费商户为 1,625 个，远低于微盟，但其 ARPU 达 1.83 万，是微盟的两倍多。

所以理论上，收购雅座将给微盟智慧餐饮板块的大客化，以及业绩带来积极的影响。但事实是否如此，还需后续追踪。

综上来看，疫情影响客户流失率的提升，导致微盟 2020 年的 LTV（客户生命周期价值）指标下降，单客投资回报率降低。目前微盟正在通过大客户优化布局，改善客户流失情况，提升 ARPU 值。

不过，微盟是否能就此具备服务大客户的能力，有效提升 LTV／CAC，有待检验。

但如果检验结果符合预期，LTV／CAC 模型健康度进一步提升，那么微盟的发展将遇到另一挑战——扩张空间想象力如何？

三、是否具备加速扩张能力？

我们不止一次分析过，餐饮连锁企业的扩张能力是由资金、人员、供应链三大条件决定。

而对电商 SaaS 行业，可拆解为：客户扩张能力=潜在商家数量 * 转化能力。接下来，我们一一分析。

潜在客户增长空间大，但竞争激烈

一般来说，覆盖垂直行业数量、市场范围、渠道数、产品数量共同影响着 SaaS 企业的潜在客户数空间。

比如，Salesforce 通过收购、投资等遍地播种，突破 CRM 云服务核心能力边界，不断拓宽平台业务的想象空间，从而持续拉升自身的市场定价——去年 7 月其市值达 1792 亿美元，是 2004 年上市时的 162 倍。

而就电商 SaaS 来说，基于行业的应用场景，这四条拓展线可具体分为：行业数量、市场范围对应线下场景，渠道数、产品数量对应线下场景。

在线下零售方面，从上图的扩张情况看，无论是微盟，还是有赞，都在不断扩大所覆盖的垂直行业。

那么，实施大客户优化策略的微盟，线下的潜在市场空间如何？

据统计数据显示，2019 年全国限额以上零售企业数量达 10.2 万家，连锁百强企业销售规模达到 2.4 万亿，极具增长空间。

备注：限额以上单位是指年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业（单位）、500 万元及以上的零售业企业（单位）、200 万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。

不过，“蛋糕” 虽大，分食者却也在增多。

比如，微盟一直重点布局的智慧零售和智慧餐饮 SaaS 领域，已经遭遇阿里零售 SaaS“翱象” 以及美团（收购多家电商 SaaS）的围堵。

在线上，电商 SaaS 本质上是帮助商家，在微信、抖音、快手等社交电商平台上建店开站。因此，SaaS 服务商的潜在客户空间，与其接入的平台数正相关。

从布局看，有赞属于 “多栖生长”——接入微信小程序、支付宝、百度、快手、斗鱼等平台开通推广渠道。

据了解，有赞入驻快手后，得到了快手极大的资源和流量倾斜——如快手商家可以直接接入有赞店铺，实现短视频和直播变现。

这直接导致，2018-2020 上半年，有赞的付费商家数量的快速提升。

与之相比，微盟依托腾讯生态，主打微商城小程序解决方案，渠道比较单一。也由此，其早期的付费商家增长比较平缓。

或许是注意到了这一点，微盟也在发力流量渠道，接入了抖音、快手、B 站等新平台（此举也受微信小商店业务上线的影响）。

这可能会给微盟带来爆发性的客户增长，但也要警惕渠道质量问题。

比如，随着快手开始扶持自身电商平台，收回流量，有赞 2020 下半年的付费商家数量快速下滑。

据有赞 2021Q1 电话会议：2021 年第一季度商家流失的主要原因依然是快手主播的流失造成的。

这说明了，追求潜在客户增长只是手段，让客户愿意为平台价值买单，才能留住客户，实现转化。

如何提升潜在客户转化率？

从 SaaS 行业订阅属性出发，提高转化率需要做到两点：1、提升客户购买倾向，2、提升客户未来续费意愿。而这是通过尽可能满足客户需求实现的。

通常情况下，SaaS 公司会按照客户生命周期，专项配备售前、售后两支团队，为客户全程服务。

售前团队即是接洽客户的销售团队，服务目标是提高客户的购买意向，而想要服务到位，需要足够的人员配备。

要实现这一点，只靠公司的直销团队是远远不够的，因此分销商的发展规模，对 SaaS 平台至关重要。

·据微盟招股书：根据渠道合作模式，渠道合作伙伴（分销商）帮助我们向商户营销及推广我们的 SaaS 产品。

·据有赞 2021Q1 电话会议：目前有将近一半的业绩是代理商带来的，在一些重点客户上，代理商和总部也会紧密配合一起服务商家。

数据显示，微盟的渠道服务商目前已超 1600 家（官网），未来随着行业扩大覆盖范围的需要，预计会进一步增长。

售后服务主要涉及的是客户成功团队，可理解为通过满足客户的需求，让客户成功，来降低客户流失率，持续从客户身上获取收益。

要做到这一点，同样离不开充足的人员配备。

但据表外表里从招聘平台了解的情况，微盟基本上没有客户成功团队的相关招聘，只有 “SaaS 运营经理” 岗位的职位挂出来。

与之相比，有赞和明源云都有客户成功团队相关的人员招聘，且职位配置众多。

备注：左为微盟，右为明源云

而在人员配置之外，售后服务的质量还取决于商家配套支持服务的完善程度。

从资料来看，有赞在这方面有着清晰的建设规划，具体包括：提供 “商家成功” 主动服务、客户帮助中心等免费服务，以及提供服务中心，向商家提供第三方服务商产品。

而现披露的资料中，未能清晰追踪到微盟在这一块的建设。

潜在客户空间虽大，但竞争压力也同样大，转化率提升只有售前 “单条腿” 发展，售出后如何留住客户方面没太大作为。这让微盟的扩张发展看起来有着不错的想象空间，但实现起来难度颇大。

小结

2020 年，疫情因素影响下，电商 SaaS 的客户流失率，集体出现了逆趋势上升的情况，市场预期破灭，股价加速放血。但经济周期波动带来的影响只是暂时的。

微盟的大客户拓展策略，透露着其在客户流失率改善上的 “胃口”，但能否就此再度 “打动” 市场，需要结果说话。

而模型健康度回归后，其又能否顺利进入 “加速扩张期”，以及扩张能否长期续航，从市场竞争以及微盟的准备来看，似乎不太明朗。

投资者需要时刻追踪这些变动性，才可能把握捕捉 “肥鱼” 的机会。

SaaS 业绩 - 股价模型中类型 2、3、4、5 的分析方法附录：

类型 2：有两种效果呈现，第一种流失率下降或 ARPU 提升导致 LTV 上升，而 CAC 变化不大，导致 LTV/CAC 上升；第二种企业削减营销费用导致 CAC 下降，进而提升 LTV/CAC。

如果是第一种情况，表明企业经营模式向好，在新增用户持平下，股价能快速上涨；

类型 3：LTV/CAC 上升，新增付费商户数量增速下降的原因不同，结果也不同。

据调研，导致增速下降的原因有三种：1、产品提价导致；2、上一期高速增长，衬托得本期有所下降；3、企业削减营销费用，客户扩张受限。

针对前两种情况，进一步结合其他指标（如 40% 法则）可知：如果新增付费用户增速放缓，收入增长率与营业利润率之和仍能超过 40%，说明企业模型仍维持在健康水平，此时股价仍有上涨的可能性。

（备注：40% 法则是指 SaaS 公司增长率 + 利润率【通常采用收入增长率 + 营业利润率衡量】之和需达到 40%，满足上述法则的 SaaS 公司被认为是一个比较健康的公司。）

类型 4：LTV/CAC 持平，企业经营模式的健康程度稳定，新增付费商户数量增速上升，股价能够快速上涨。

类型 5：LTV/CAC 持平，企业经营模式的健康程度稳定，若上期新增付费商户数量高增长，本期增速仍能保持，股价也能上涨。

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