当前全球老龄化程度正在加深，而 “人口老龄化” 往往是经济发展进入较高水平之后的现象，经济进入低增长区间，利率水平趋于下行。然而在 3 月 2 日发布的研报中，摩根大通提出了一个全球人口结构的 “重要转折点”——自从 2015 年之后，人口结构出现了 “逆转”，即出生率下降，老年人口比例增加。摩根大通分析师 Alexander Wise 分析称，这种人口结构逆转的趋势将会导致生产力降低、居民收入减少，同时医疗等消费支出增加，从而使得全球私人储蓄水平总体下降，因此他认为未来利率将长期走高。华尔街见闻此前文章提及，前英国央行行长、英国经济学泰斗 Charles Goodhart 指出，在全球人口形势经过数十年的变化之后，随着生育率开始下降，劳动力资源将会逐渐枯竭，人口红利的消退使得低通胀、低利率时代终将成为过去。<h2 id="9mo8749z">利率是由什么决定的？</h2>摩根大通的研报指出，对利率产生直接影响的是货币政策，对利率产生较大影响的是经济危机，而归根到底，实际利率是资本供求的反映。换言之，实际利率主要是由投资和储蓄决定的，而非经济增长。当储蓄多于投资时，实际利率下降，反之则上升。摩根大通对 1960 年至 2020 年之间近 200 个国家的人口（寿命）和利率之间的关系进行了一项小组研究。研究发现，人均寿命增长会降低实际利率，而老年人口比例增加则会提高实际利率。<h2 id="am417q2a">人口老龄化对利率的影响</h2>摩根大通认为，总体而言，人口问题一直是影响国家经济和通胀水平的长期决定力量。随着全球老龄化加剧与出生率下降，社会经济劳动力短缺和生产力低下的情况将会愈发明显，供应减少和需求增加的供需不平衡状况也将可能愈发明显，这会导致全球范围内通胀持续高企，从而推动利率长期走高。另外，摩根大通还重点分析了人口结构变化对利率的影响。通过研究将人口老龄化分为两个阶段，分别是 1980 年代-2010 年代中期，以及 2015 年之后。而在这两个阶段，分别有两种人口结构占据主导因素，并且对实际利率造成了不同的影响。一、在 1980—2015 年之间，全球 “预期寿命增加” 占主导因素。预期寿命的增长大幅提高了居民私人储蓄和投资的水平。其中 Wise 指出，储蓄水平的提高相对于投资而言更为明显，套用他提出的 “当储蓄多于投资时，实际利率下降，反之则上升” 的经济规律，他认为当时实际利率水平下降。二、2015 年之后，人口结构出现了 “逆转”：出生率下降，老年人口比例增加，此时 “人口老龄化” 占主导因素。与预期寿命增加相反的是，人口老龄化使得储蓄与投资相对减少。与此同时，由于人口老龄化加剧往往伴随着医疗与社保开支加大，消费增加，储蓄减少。近年来，随着老龄化加剧，各国政府也在健全医疗和养老金保障制度，可以使老年人不必再为退休而作更多储蓄。同时，老龄化还伴随着较低的投资需求，因此实际利率水平上行。此外，随着人口老龄化进程加快，公共财政中支出将增加。虽然人口结构变化对政府储蓄的影响到目前为止可能有限，但实际利率的上升或使公共财政承受更大压力。最后，摩根大通的研报还指出，长期来看，全球老龄化将推动未来实际利率持续走高。Wise 认为，在接下来的 10 年里，人口老龄化是导致实际利率上行的主要因素之一。他预计，到 2030 年人口结构对实际利率的影响很可能会恢复到 1980 年的水平（见下图）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/78761d61294c9a8aef5b91132e37fe4f?x-oss-process=style/lg" width="406" height="480" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/78761d61294c9a8aef5b91132e37fe4f"/></figure>1960 年以来的 G20 国家人口变化趋势和 1980 年以来的美国实际利率

摩根大通指出，全球人口结构在 2015 年迎来 “重要逆转”：出生率下降、老年人口比例增加。全球老龄化增加了医疗等社保支出，相对减少了储蓄和投资，这将推高实际利率。

摩根大通重磅报告：一个时代结束了，全球老龄化将推动利率长期走高