在 3 月初俄乌冲突引发全球大宗商品暴涨之时，华尔街就曾警告全球经济面临越来越大的滞胀风险，并且那时起，全球市场已经开始在交易一个悲观预期，即经济衰退。直到如今，滞胀担忧仍在发酵。美国银行本月对基金经理的调查显示，对全球经济增长的乐观情绪已降至历史最低点，71% 的受访者对未来几个月的全球增长持悲观态度，对经济滞胀的预期也跃升至 66%，为 2008 年以来最高。交易员们越来越担心，随着通胀持续上升，以及主要国家央行正变得越来越鹰派，将导致通胀失控、增长下滑的市场情景最终成为现实，尤其是在欧洲。这促使他们进一步寻求投资对冲。彭博对此评论称，在具有滞胀特征的投资环境形成之前，会有很多糟糕的事情发生，尚不确定类似 1970 年代那样的滞胀会否发生。但有一点是肯定的：如果新手交易员在现实世界中对通胀的经验有限，那么就更少有人能回忆起历史上经济增长放缓时物价失控的世界。<h2>滞胀风险下 交易员寻求投资对冲</h2>根据美国银行的调查，基金经理们一直在重新配置投资组合，他们大举涌入原油和其他大宗商品，并在资源和医疗保健股中建立多头头寸。由于滞胀风险增加，高盛认为被动投资可能不再是一种成功的投资方式，即标准的 60/40 投资组合——60% 的股票和 40% 的债券——在通胀、波动性和不确定性的市场中可能不是一个有效的策略。该行表示，自金融危机以来的投资和投资组合构建手册可能不再适用。我们已经进入了一个更高通胀、更高波动性、更多不确定性的时期，因此有必要重新思考如何构建投资组合。高盛认为，主动投资变得更加必要，此外，尽管有迹象表明经济衰退可能即将来临，但目前风险还不足以让投资者彻底调整其投资组合。投资公司 Laffer Tengler Investments 的首席执行官兼首席信息官 Nancy Tengler 表示，由于通胀预期将持续且更具粘性，投资者可能需要考虑采用更具活力的抗通胀策略。她指出，这样的投资组合将包括房地产投资信托基金 (REITs)、贵金属、能源大宗商品和机器人技术。交易员需要关注的另一个主题是股息。另类投资公司 GenTrust 的投资策略师 Mimi Duff 则表示，尽管美股在财报季表现强劲，但投资者已转向实物资产。与此同时，Duff 在最近的一份研报中表示，继续看好清洁能源主题，因为预计全球将减少对俄罗斯石油、天然气和煤炭的依赖，实现供应多样化，提高能源效率，并投资于可再生能源。该公司最近增持了清洁能源和铀的头寸。Duff 还表示，已大幅调整的行业也可能会提供机会，其正在仔细考虑何时将资金分配到其他遭受重创的行业，比如科技行业。另外据彭博报道，目前越来越多的基金经理为糟糕的经济新闻做准备，尤其是欧洲，这与今年该地区经济将跑赢美国的年初预期背道而驰。欧洲最大的资产管理公司 Amundi SA正在为欧洲大陆可能出现的衰退做准备，英国投资公司 abrdn Plc正在做多美元兑欧元和英镑，美国最大的基金管理公司之一、先锋集团（Vanguard Group）则在兜售流动性对冲。Amundi 驻巴黎的集团首席投资官 Vincent Mortier 倾向于对全球股市采取中性立场，并配置防御性信贷资产，因欧洲日益成为滞胀风险的中心。Mortier 表示，持续的通胀要求投资者对与通胀挂钩的敏感资产——债券、黄金和一些实物资产——持积极态度。Vanguard 投资级信贷部门联席主管 Arvind Narayanan 认为：<blockquote>“在过去十年中，世界各地的投资组合都在寻找收益——深入信贷市场，进入全球新兴市场类型的敞口，以获得额外的回报，跑赢大盘。现在世界不同了。你可能希望减持久期和信用风险敞口，并以充足的流动性支撑你的投资组合，因为这种过渡不会一帆风顺。”</blockquote>其他流行的交易包括押注从澳大利亚到加拿大的大宗商品出口商，以及押注利率风险极高的债券。富国银行资产管理公司 Allspring global Investments 全球固定收益团队负责人 Henrietta Pacquement 表示，俄乌冲突改变了欧洲的游戏规则。她指出，短期债券和浮动利率票据是潜在的滞胀对冲工具。<h2>“末日博士” 鲁比尼：世界面临一场日益严重的滞涨风暴</h2>当前一轮滞胀风险背后的一个重要原因是，一系列负面的总供给冲击导致商品产量下降，从而成本上升。先是新冠疫情迫使许多行业关闭，扰乱了全球供应链，并导致劳动力供应明显持续减少，尤其是在美国；然后是俄乌冲突推高了能源、工业金属、食品和化肥的价格等。但有 “末日博士” 之称的努里尔·鲁比尼 (Nouriel Roubini) 周一在英国卫报表示，即使没有这些重要的短期因素，中期前景也将变得黯淡。华尔街见闻此前提及，海通证券梁中华分析称，近期大宗商品价格普遍大涨是全球货币超发的滞后反应、俄乌冲突引发的供给冲击所共同作用的结果，全球通胀风险也快速增加，但区分来看，欧洲已经陷入滞胀，日本短期内 “滞” 大于 “胀”，美国经济还处于 “量价” 齐升的阶段，短期内面临的还是典型的通胀，并非滞胀，但美国出现滞胀的风险也在增加。而鲁比尼则认为，有很多的理由认为滞胀状况将继续成为全球经济的特征，导致更多经济体出现更高的通胀、更低的增长，甚至可能出现衰退。首先，自全球金融危机以来，全球化出现倒退，各种形式的保护主义又卷土重来。不断加剧的地缘政治紧张局势和疫情留下的供应链创伤，可能导致更多制造业从新兴市场国家回流发达经济体，生产将被错误地分配到成本更高的地区和国家。此外，发达经济体和一些主要新兴市场国家的人口老龄化，将继续减少劳动力供应，导致工资上涨。而且由于老年人倾向于在不工作的情况下花掉储蓄，这一群体的增长将增加通胀压力，同时降低经济增长潜力。发达经济体政治上和经济上对移民管控态度的反弹，同样会减少劳动力供应，并对工资构成上涨压力。几十年来，大规模移民限制了发达经济体的工资增长。但那些日子似乎已经结束。同样，中美脱钩也将产生广泛的滞胀效应，这意味着全球经济的碎片化、供应链的割裂，以及对技术、数据和信息贸易的更严格限制——这些都是未来贸易模式的关键要素。气候变化也将助长滞胀。毕竟，干旱会破坏农作物收成，推高食品价格，就像飓风、洪水和海平面上升会破坏资本储备，扰乱经济活动一样。更糟糕的是，在可再生能源达到足以弥补碳氢化合物供应减少的规模之前，抨击化石燃料和要求积极脱碳的运动，导致了对碳基产能的投资不足。在这种情况下，能源价格的大幅上涨不可避免。随着能源价格的上涨，“绿色通胀” 将打击用于太阳能电池板、电池、电动汽车和其他清洁能源技术所用原材料的价格。公共卫生可能是另一个因素。我们几乎没有采取什么措施来避免下一次疫情的爆发，而我们已经知道，疫情破坏了全球供应链，并引发保护主义政策，因为各国急于囤积粮食、药品和个人防护设备等关键供应品。我们还必须担心网络战，这可能会造成生产的严重中断。随着时间的推移，这类事件预计将变得更加频繁和严重。如果企业和政府想要保护自己，他们将需要在网络安全上花费数千亿美元，这将增加转嫁到消费者身上的成本。这些因素将加剧针对收入和财富严重不平等的政治反弹，导致更多的财政支出用于支持工人、失业者、弱势少数族裔和 “落后群体”。无论出于多么善意的意图，提高劳动力收入占资本比重的努力，都意味着更多的劳工冲突和工资 - 物价的螺旋式上升。还有地缘政治冲突，这次俄乌冲突是我们几十年来，第一次面临大规模军事冲突干扰全球贸易和生产的风险。此外，用来威慑和惩罚的制裁措施本身就会导致滞胀。最后，美元的武器化 (执行制裁的核心工具) 也会导致滞胀。它不仅在国际货物、服务、商品和资本贸易中造成严重的摩擦，还鼓励美国的竞争对手分散外汇储备，减少以美元计价的资产。随着时间的推移，这一过程可能会大幅削弱美元 (从而提高美国进口成本，加剧通胀)，并导致地区货币体系的建立，进一步割裂全球贸易和金融。乐观主义者可能会辩称，随着时间的推移，我们仍然可以依靠技术创新来施加反通胀压力。这可能是对的，但技术因素要远远超过上面列出的 11 个滞胀因素。此外，技术变革对总体生产率增长的影响在数据上看仍不明确，而全球化倒退将限制全球采用更好或更便宜的技术，从而增加成本。人工智能、自动化和机器人等，既可能改善到可以产生有意义的反通胀的程度，也可能会扰乱整个职业和行业，扩大已经很大的财富和收入差距，或将引发比我们已经看到的更强烈的政治反弹，进而引发滞胀。

自金融危机以来的投资和投资组合构建手册可能不再适用。

全球交易员打开了 “滞胀” 教材