本文来源：沧海一土狗<h3 style="margin-left: 0px" id="agiuu37b">引子</h3>想必许多股票投资者都有这样的困惑：为什么一些股票的 PE 比较高，另一些股票的 PE 比较低？比较流行的解释是：前者具备较高的成长性，享受高 PE；后者不具备较高的成长性，PE 较低。但是，这套解释在碰到贵州茅台和保利发展这种具体的跨行业估值对比时，就有些乏力。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/ca13a1d92a9ec605bdc3e222b7fe2675?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="313" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/ca13a1d92a9ec605bdc3e222b7fe2675"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/fcde8fa992d0a8815ed71ff95d4a7e07?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="315" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/fcde8fa992d0a8815ed71ff95d4a7e07"/></figure>今年上半年股市行情不太好，为什么贵州茅台的 PE 一直没有跌破 40 倍，保利发展涨了大半天才 7 倍 PE？这实际上是一个极其有挑战性的问题，但很多人浑然不觉。因为他们有一系列模糊的解释——白酒行业格局好 vs 地产行业格局差等等。事实上，这都是一些 “知其然” 式的解释，你可以把贵州茅台贴上标签 a，保利发展贴上标签 b，并声明贴标签 a 的高 PE，贴标签 b 的 PE。这种解释就是循环定义，贵州茅台和保利发展的 PE 就应该不一样。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/80274396f60f2317fe4643c7f3a73e8b?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="295" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/80274396f60f2317fe4643c7f3a73e8b"/></figure>那么，如何向上攀爬一步——知其所以然呢？我们需要知道标签 a 和标签 b 的联系，这种联系越紧密，解释的效率越高。从分类的框架来看，知道 a 和 b 不一样是 “知其然”，要解释 “其所以然” 需要知道用以分类的标签的内部联系。<blockquote>也就是说，“知其然” 只有对立没有统一，“知其所以然” 是对立统一的。</blockquote><h3 style="margin-left: 0px" id="usr8uvq6">思维的起点——超长信用债</h3>现在，我们已经把解释的标准拔得很高了，那么，我们该如何给高低 PE 问题找一个 “知其所以然的解释” 呢？为了获得这样的解释，我们需要借助信用债方面的知识，给我们一些直觉上的诱导。我们都见过 30 年的国债，以票面利率为 3.35% 的 30 年国债为例，其现金流结构如下（ps：12 期之后省略）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/b7f9ee2107734622c8e31653c3b12e02?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="127" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/b7f9ee2107734622c8e31653c3b12e02"/></figure>如上图所示，第三行数字为每一期现金流的贴现值，第四行数字则是每一期 PV 值占总 PV 值的比率乘以对应期限。把第四行的所有数字加起来就是这只国债的久期，其久期为 19.37。不难发现，久期所反馈的信息是预期现金流结构。30 年国债很常见，但是，30 年信用债却极其罕见。在座的各位，有谁见过 30 年的信用债吗？事实上，在地产行业最烈火烹油的时候，大家也没见过 30 年的地产债，那时候，万科、恒大最长也就发个五年左右的。这又是为什么呢？因为企业的平均寿命太低了，比狗的平均寿命还低。随机抽取一个企业，在 30 年的尺度里，注定是要出幺蛾子的。如果你硬要发一个 30 年的地产债，也是可以的，不过贴现率要极高。也就是说，债券期限是一回事，投资者所预期的企业平均寿命是一回事。投资者会依靠极高的贴现率把债券的久期压缩至企业平均寿命以内。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/de59584756076be4814959d8c7f92710?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="117" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/de59584756076be4814959d8c7f92710"/></figure>如上图所示，即便一个地产企业发了一只 30 年信用债，投资者也会要求这只债的久期不超过 5，于是，这只债的利率要超过 25%。又有哪个冤大头非要用 25% 的利率发一只 30 年信用债呢？<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d38c3928a87153a1eb59f560f4ca04e4?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="286" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d38c3928a87153a1eb59f560f4ca04e4"/></figure>如上图所示，我们平时所看到的现象实际上是有偏的，没有一个企业会发期限超过其期望寿命的债券。于是，我们根本观察不到期望寿命的强约束作用。<blockquote>也就是说，期望寿命会限制债券久期，但我们无法通过已知样本发现这个规律。</blockquote>我们能看到的现象是：所有信用债的期限比较低，久期比较低，自然地，利率也比较低。<h3 style="margin-left: 0px" id="wql9f1z7p">股票的超长信用债本质</h3>虽然我们无法在债券市场观察到 30 年信用债，但我们却在股票市场里遭遇了灯下黑。这是因为每一只股票的期限都超过了 30 年，因为他们的号称寿命是永远。于是，我们不得不把 “期望寿命会限制债券久期” 这个规律运用到股票之上。我们会惊奇地发现：PE 和贴现率实际是等价的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/e81b88d352a595dcaafc35600f7b8c73?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="190" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/e81b88d352a595dcaafc35600f7b8c73"/></figure>如上图所示，一只久期在 4.99 的 30 年信用债，其贴现率为 25%，对应 PE 值为 4。下面我们增加一点景气变化。假设这个企业最近发展得比较好，其期望寿命会上升，久期上升至 6.99，于是，其贴现率下降至 16.5%，市盈率提高到了 6.06，估值攀升了 51.52%。不难发现，虽然每只股票的号称寿命都是永远，为了方便计算，我们可以把他们的号称寿命设置为 30 年，真实影响其估值的就是其期望寿命。也就是说，PE 也好，贴现率也罢，都是一回事，是期望寿命的结果。于是，我们可以得到下图：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/f58e03fa2b1ae7799a5afdc8a1e689c5?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="307" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/f58e03fa2b1ae7799a5afdc8a1e689c5"/></figure>不同企业的期望寿命是不一样的，越短的越要给低 PE，越长的 PE 越高。以地产行业为例，其业务模式高杠杆高风险，所以，期望寿命就低，我们已经在去年见识到了这种内生性的信用风险了；但是，高端白酒却不同，没什么杠杆，高毛利，自由现金流极其充沛，更不要说 to c 以及品牌护城河了。也就是说，虽然大家的号称寿命都是永远，但是，你相信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，毕竟一个稳如老狗，另一个一直在冒险。<h3 style="margin-left: 0px" id="9iord9q2s">显而易见的错误</h3>沿着超长信用债的思路往下走，我们会发现，绝大部分研究员用了错误的贴现率。他们拿无风险利率 + 信用利差来贴现，但是，这个信用利差却是 5 年以内信用债的信用利差（ps：因为可得性）。然而，他们真正该用的是对应行业 30 年信用债的贴现率。可是债券市场上根本没有这样的标的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/19303be04da3540668ad256acb1a4f2d?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="308" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/19303be04da3540668ad256acb1a4f2d"/></figure>于是，研究员们系统性地给了一个过高的估值——你用了过低的贴现率，你看什么都会觉得超级便宜。理解清楚这一点，你会发现：如果选错了贴现率，与其用 dcf 估值，还不如直接用历史行业 PE 估算来得准确。虽然那个只是 “知其然”，但好歹经历了历史检验，总比这种似是而非的 “知其所以然” 靠谱。<h3 style="margin-left: 0px" id="ly9mgq7e3">真实和虚假的价值投资</h3>价值投资有一个模糊的定义：越便宜，越买。借助信用债这个拐棍，我们会发现，我们需要区分让股票便宜的两种不同原因：1、无风险利率变动；2、信用风险。对于 30 年国债而言，当然得越便宜越买，这是没有信用风险的东西。长期来看，逆势投资总是对的。但是，对于信用债就不是如此——出现信用风险了，你需要跑路。譬如，恒大出信用风险了，债券跌到 20 元，你会基于价值投资的理念冲进去抄底吗？你不会的，你知道这是信用风险，说不好这个企业能不能挺过去。不少人能理解信用债，但是，一旦把题目变化成股票，他就不会了。股票的本质是超长信用债。相对于信用风险的变动，无风险利率的波动是微不足道的东西。2021 年是利率债的牛市，但却是地产债的大熊市。所以，对股市来说，景气才是至关重要的，行业景气度高，预期寿命会拉长，贴现率会降低，估值当然会抬升。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/4115713303bc2ff1ca56607a057b97a5?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="304" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/4115713303bc2ff1ca56607a057b97a5"/></figure>于是，我们可以对成长、价值、弱周期和强周期有一个十分明确的分类。成长是预期寿命长的企业，价值是预期寿命短的企业。相应的，针对单位景气度的变动，成长股的预期寿命伸缩较少，展现出弱周期性；价值股的预期寿命伸缩较大，展现出强周期性。在现实中，我们能找到三类有确定成长性的标的：1、三十年国债；2、消费行业的头部标的；3、一二线城市核心地段的房产；说它们三个是成长标的是极其反直觉的，因为我们总是被新、创新所糊弄，觉得新的东西才成长空间巨大。这真的是望文生义，企业活的久不久跟新不新关系真的不大，业务模式才是核心。尽管有些反直觉，但老鸟们都知道，长期拿着这三类东西好像没怎么吃亏过，最后都是挣钱的。久期不会骗人的。于是，我们能得出一个概括式的结论：高久期的东西才能价值投资，长期持有；低久期的东西只能趋势投资，跟着景气行动。<h3 style="margin-left: 0px" id="vdegolf8">一个不得不提的 “反例”</h3>关于这个分类框架，有一个同业曾提出一个反例：四大行！他说，没有一个人会觉得四大行会倒闭，为什么四大行的估值那么低呢？所以，你的这个分类框架有问题。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d98198d7b305bf5896426c65c5b38692?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="313" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d98198d7b305bf5896426c65c5b38692"/></figure>事实上，他这个 “反例” 提得非常非常好，给这个模型提供了巨大的延展空间。当下银行最大的问题并不是倒闭不倒闭的问题，而是缺资本的问题。也就是说，很多银行需要增发来补充资本，低 PE 只是告诉你它缺资本，不补充资本它会面临很大的问题。现实中，我们会发现，越缺资本的银行，估值越低；不那么缺资本的银行，反而，估值高一些。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/0f4654c46ddfc0a5e5abd974a8cfbf84?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="325" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/0f4654c46ddfc0a5e5abd974a8cfbf84"/></figure>从这个角度来看，我们就能理解为什么要观察以下几个指标：1、自由现金流状况；2、再融资需求；3、杠杆情况；说实话，银行股的投资很难，门槛极高，需要梳理清楚很多弯弯绕，但是，这类标的又天然地具备了低 PE、高股息率等特点，吸引了众多 “价值投资” 的拥趸。但是，从理论模型的搭建上，银行股却是一类有助于拓展理论拼图的标的：不会倒闭，但是，时不时需要强制股东补充现金流，因此，它的久期也很短。<h3 style="margin-left: 0px" id="nshxrr7h8">结束语</h3>综上所述，我们就清楚什么是真正的价值投资了——即适合逆市抄底的投资标的到底是什么：那就是一切高久期的资产。我们需要警惕两类底层逻辑有 bug 的价值投资：1、价值投资价值股，即乱抄底低久期资产，低久期资产是给你顺势而为的；2、价值投资伪成长股，即乱抄底那些曾经享受过高 PE 的资产，预期寿命是看未来，并不是看过去；最后，我想说的是，投资的难点并不在于获得信息，而在于如何处理信息。我们身处一个信息爆炸的时代，听到 10 个理论有 9 个是错的，每个投资的任务是把那个 1 找出来，并把这些 1 聚合在一起。然而，不幸的是，这些 1 躲藏在一个黑洞里——你不知道你不知道。我们都是幸存者，我们所处的环境都是被筛选过了，所以，我们能拿到的数据肯定是有偏的。我们根本不曾看到任何一只 30 年信用债，但它又对我们的 dcf 大厦极其关键，所以，我们只能退而求其次诉诸一些看得见但错误的利率——无风险利率 + 信用利差。因此，这种 “你不知道你不知道” 的锁死效应真的是太强悍了。<blockquote>我们都是幸存者，身处在非洲的大草原上，周围有驱象剂，我们既看不到大象，也看不到驱象剂，所以，我们无法感知驱象剂的存在。</blockquote>ps：数据来自 wind，图片来自网络

PE 也好，贴现率也罢，都是一回事，是期望寿命的结果。对股市来说，景气才是至关重要的，行业景气度高，预期寿命会拉长，贴现率会降低，估值当然会抬升。

如何正确地给股票估值？