如果面粉比面包还贵，那要该怎么卖面粉？一般人会说那就让面粉降价吧，但其实也可以逆向思维：为什么不能让面包涨价呢？
最近的港股 IPO 市场，就在发生类似的事情。
过去一两年的繁荣，让一级市场的资产价格处在高位。犹记得年初二级市场暴跌、估值倒挂愈演愈烈之时，某位 LP 机构人士曾撰文预测，很多基金漂亮的回报数字会随着被投企业逐渐 IPO 而露出原形。面粉比面包贵，面粉价格当然会掉。
但是，港股最近的很多 IPO，却巧妙地用面包涨价解决了这个问题。
<h2>01 只发 2% 新股的明星 IPO</h2>
先来看一个最近的例子。2022 年 7 月 15 日，微创脑科学在港股上市，这是一次在医疗器械赛道备受关注的重要 IPO。
微创脑科学的母公司是大名鼎鼎的微创医疗，市值曾突破千亿的创新医疗器械龙头。微创脑科学本身是中国神经介入细分赛道的龙头公司，且 2019 年至 2021 年业绩高速增长，营收从 1.84 亿元增长至 3.82 亿元。
毫不令人意外的，微创脑科学上市前备受资本追捧。2021 年 11 月微创脑科学进行了一轮 Pre-IPO 轮融资，当时估值已经达到 17.5 亿美元（约 137 亿港元），中金资本等多家机构入局。公开资料显示，微创脑科学是神经介入赛道估值最高的公司。
当下资本市场大环境低迷，港股 IPO 今年的破发率接近 80%，一二级市场估值倒挂屡见不鲜，在生物医药赛道尤其普遍。但微创脑科学的 IPO 在如此不利的市场条件下，仍然成功做到了让各方都能满意。
首先是估值不倒挂，按发行价市值达 142 亿港元，略高于 Pre-IPO 轮的 137 亿港元估值。与此同时，微创脑科学上市后股价表现也不算差，首日仅微跌 0.16%，上市一周后也仅下跌 0.3%。应该说，微创脑科学顶着巨大的市场压力，保住了自己龙头公司的 “牌面”。估值不倒挂、基本守住发行价，考虑到市场大环境，似乎已经不能再要求更多了。
然而，细看之下就会发现事情不太对劲。
首先是低到不正常的发行比例。微创脑科学这次 IPO 仅发行了大约 2% 的新股，可以说是聊胜于无。（A 股 IPO 规定最低也需要发行 10% 的新股）2% 的新股对应的净募资金额仅 2.78 亿港元。相比之下，微创脑科学去年的 Pre-IPO 轮融资额金额却高达 1.5 亿美元（约 12 亿港元）。公开市场募资规模仅是一级市场募资金额的零头，这是另一种形式的 “倒挂”。
其次，极低的发行比例导致了又一个结果，那就是上市后的成交额也很低。微创脑科学上一个交易日（7 月 22 日）的成交额只有区区 575 万港元，再上一个交易日更低，只有 460 万港元。一家市值超百亿的明星企业，交易量只有百万级，这种事也只能发生在港股了。
简单来说，微创脑科学的这次 IPO 只有 “面子”，没有 “里子”；面子上风光，但里子却是 “丐版” 的。
<h2>02 “丐版 IPO” 人传人</h2>
不知不觉间，类似这样的 “丐版 IPO” 最近在港股已经悄然流行开了，而且没有最 “丐”，只有更 “丐”。
另一家在 2022 年 7 月初上市的创新医疗器械公司、做血管介入手术机器人的润迈德就比微创脑科学还要 “丐”。润迈德坐拥近 60 亿港元市值，但过去一周没有一天交易量大于 100 万港元，最低的一天甚至只有 9 万港元。毫不令人意外的，润迈德的 IPO 也仅发行了 2% 的新股。
在此基础上，润迈德成功守住了估值不倒挂的底线。润迈德也是个明星项目，上市前陆续进行了 8 轮融资，其中 2021 年底的 Pre-IPO 轮估值约 50 亿港元，目前还能有 10% 以上的浮盈。
愿意的话，这样的案例还能继续罗列下去。中国最大的消费级基因检测公司美因基因只发行了不到 5% 的新股；中国最大的互联网货运平台之一快狗打车，在最初提交招股书时披露计划募集 4-5 亿美元，但最终也只发行了 5% 的股份，募集了不到 8000 万美元。当然，它们也都成功避免了估值倒挂，至少在 IPO 那一刻如此。
总而言之，现在的港股是 “丐版 IPO” 的天下。
这个词并不是我的发明，我最早听到这个词，是一位投资人用它来吐槽商汤。这家中国人工智能领域的扛把子独角兽，2021 年 12 月在港股 IPO 的时候仅发行了 5% 的新股，募资额 55.5 亿港元。相比之下，商汤上市前在一级市场的融资规模是 52 亿美元，约合 400 多亿港元！
并且，商汤发行的 5% 新股其中还有 4% 配给了基石投资人，真正进入流通的只有 1%。这带来的第一个效果就是商汤上市首日股价暴涨 200%；第二个效果是在几乎半年的时间里商汤坐拥 2000 亿港元的市值，每日的交易额却只有数千万港元。
商汤在 “市值管理” 上的成功显然被其它公司看在了眼里。只要新股发的足够少，再高的估值也能上市。2%、5% 的超低新股发行比例在港股已俨然成为一种风尚，港股不硬性规定发行新股比例的规则快被它们玩坏了。
虽然行情不佳，港股 IPO 的热情依然高涨。仅在 2022 年 7 月份，港股就有名创优品、读书郎、智云健康、涂鸦智能……等众多业内业外耳熟能详、市值几十上百亿的 “明星” 企业上市，但谁能想到，它们全部在靠着每天几百万甚至几十万的交易量过活。历数港股最近上市的新股，你会发现交易量超过千万港元已经成了一件稀罕的事情。
<h2>03 难逃的一刀</h2>
说到这里可以总结一下何为 “丐版 IPO” 了。简单来说，它是以把 IPO 融资规模压缩到最低、牺牲股票流动性为代价，从而避免所谓流血上市的一种 IPO 模式。“丐版 IPO” 的流行，归根结底与过去几年特殊的市场环境脱不了干系。
翻看以上提到公司的招股书，你会有一个强烈的感觉：这些 “明星公司” 在一级市场上被资本们喂的实在太饱了。你会发现，它们实际上并不缺钱。例如，商汤虽然一直在亏损，但年报显示，截至 2021 年底账上还有 215 亿人民币的现金，按 2021 年的烧钱速度至少还能烧 5 年。再比如微创脑科学，截至 2021 年底账上的现金是 5.93 亿元，而它是一家盈利且现金流为正的公司。显然，它们上市融资的需求并不那么迫切。
另一方面，这些公司的股东们却对上市有着强烈的需求。在过去一两年一级市场融资火爆，项目估值普遍被抬到了较高水平的情况下，为了让二级市场接得住，通过压缩 IPO 融资规模以维持比较高的定价就成了很自然的选择。这样，它们背后的股东们（尤其是在 Pre-IPO 轮高价入股的股东）至少能收获一个账面上成功的 IPO。于是 “丐版 IPO” 就在这样的合谋下轻易占领了港股。
但是，“丐版 IPO” 虽然消灭了估值倒挂，却并没有真正解决问题。本质上，“丐版 IPO” 只是一种交差式的 IPO：企业向投资机构交差，投资机构向 LP 交差。它的动机不纯，也可能导致反效果。
等到真正 VC/PE 们真正退出的时候，累积的压力就会爆发。商汤就是很好的例子，6 月 30 日限售股解禁的当天股价闪崩，三天内股价暴跌了 60%。限售股解禁引发暴跌并不鲜见，但像商汤这样的暴跌也算令人叹为观止了，恐怕会是商汤很多年都摆脱不了的标签式事件。
回顾一下，商汤 2020 年 D+ 轮融资的估值是 130 亿美元，约合 1020 亿港元。而商汤目前市值仅 800 多亿港元，估值倒挂到底还是来了。
并且，虽然股票已经解禁，低流动性意味着股东们实际上也很难完成退出。商汤上一个交易日的成交量是 1.24 亿港元，虽然与解禁前相比已经大为改善，但商汤上市前融了足足 400 亿港元，大家可以算算减持完需要多久。
本文作者：陶辉东，来源：投中网，原文标题：《​“丐版 IPO” 在港股市场人传人了》<div>风险提示及免责条款</div>
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“丐版 IPO” 即把 IPO 融资规模压缩到最低、牺牲股票流动性为代价，从而避免所谓流血上市的一种 IPO 模式。“丐版 IPO” 的流行，归根结底与过去几年特殊的市场环境脱不了干系。

​“丐版 IPO” 在港股市场人传人了

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