本周前两日，港股强势反弹，恒生指数领涨。然而今日港股三大指数走低，截至发稿，恒生科技指数跌幅扩大至 3%，恒生指数跌 1.5%。
历史上，港股一轮大级别牛熊周期持续时间约 6-7 年，上一轮底部距今已 6 年半，当前恒生指数创近 10 年新低，且成交量持续萎缩。
华泰证券分析师张馨元、王以在 10 月 18 日的《从三类底部信号看港股反弹与反转》报告中表示，当前港股具备一定底部特征，港股短线或有反弹，但反转仍需等待内外拐点；底部震荡阶段建议高股息低波动 + 低 PEG 哑铃型配置，并关注业绩预期改善的医药生物/传媒/食品饮料/计算机等板块。
<h2>基本面：自上而下，预计 1H22 为业绩底，金融和互联网基本面底部待夯实</h2>
华泰证券从基本面分析，自上而下和自下而上相结合，1H22 或为港股业绩底，但中观景气指标显示金融和互联网两大权重板块基本面底部有待夯实。
自上而下看，预计 1H22 为业绩底：
<blockquote>
2005 年至今，刻画库存周期的 PPI 同比（季累，下同）对恒生综指非金融收入增速解释力度达 67%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/060e06c7-94cb-4ea9-bab1-b8eed1d5141f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="777" height="608" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/060e06c7-94cb-4ea9-bab1-b8eed1d5141f.png"/>
刻画工业企业盈利的工业增加值同比对恒生综指非金融净利润率解释力度达 66%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7342043d-e47d-4cd6-8ab8-713a913ddcbc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="724" height="589" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7342043d-e47d-4cd6-8ab8-713a913ddcbc.png"/>
我们预测 2022 年、2023 年 PPI 同比分别为 4.8%、0.7%，工业增加值同比分别为 1.5%、3.0%，自上而下拟合恒生综指非金融 22 年、23 年全年收入增速分别为 +20.8%、+11.5%，净利润率分别为 +6.7%、+7.7%，对应净利增速分别为 +24.4%、+34.2%，较 1H22 逐步回升。
恒生综指金融净利增速取 Wind 一致预测汇总、金融收入占比取前三年均值，结合上述预测计算，恒生综指 22 年净利增速为 +14.0%，亦较 1H22 回升。由于宏观波动率上升等因素影响，预测值和实际值误差可能放大，实际值或低于预测值，但能够反映前瞻变动趋势。
</blockquote>
自下而上，微观盈利预测和中观景气指标均显示港股基本面底部有待夯实：
微观盈利预期上，恒生指数 12 个月前瞻 EPS（彭博一致预测）自 21 年 6 月周期下行，目前仍未出现拐点。中观行业景气度上，金融（市值占比 30%，截至 10 月 17 日，下同）、互联网（16%）两大权重板块与恒生指数和恒生科技的走势高度一致，因此重点考察上述板块的景气度变化。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/84091518-3385-496e-9063-fea73956ea79.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="421" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/84091518-3385-496e-9063-fea73956ea79.png"/>
1）银行：量、价、资产质量中，新增中长期贷款 MA6 同比底部回升指引量边际改善，但价（贷款利率）仍在下行，经济弱修复、地产链资产质量波动影响下，下半年银行业资产质量（拨备覆盖率）或有波动；
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e1c155c3-5268-464e-ac50-4639a0b7612f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="394" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e1c155c3-5268-464e-ac50-4639a0b7612f.png"/>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01436c29-56be-402b-96a4-a175055af3f7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="518" height="391" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01436c29-56be-402b-96a4-a175055af3f7.png"/>
2）券商：投行业务受益于 IPO 回暖，8 月沪深股市首发募资金额 MA3 同比底部回升；但沪深股市成交额进一步萎缩、投资收益下滑拖累经纪和投资业务，基本面或仍在磨底中；
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/eaa67cc5-1fe8-45e0-9d3a-12258be3bf3e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="510" height="391" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/eaa67cc5-1fe8-45e0-9d3a-12258be3bf3e.png"/>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/522a5429-0d7c-40b5-8e31-b245a5e64633.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="517" height="394" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/522a5429-0d7c-40b5-8e31-b245a5e64633.png"/>
3）保险：负债端，产险量价齐升、寿险边际改善，保费收入累计同比转正；资产端，10Y 国债利率、沪深 300 仍处于底部，拐点尚不明确；
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e045f268-dff3-4bfe-937d-228249e23cb2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="510" height="394" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e045f268-dff3-4bfe-937d-228249e23cb2.png"/>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bae6a9d9-9961-4513-ad89-42bbe2fdc770.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="503" height="395" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bae6a9d9-9961-4513-ad89-42bbe2fdc770.png"/>
4）互联网：移动游戏收入 2Q22 同比转负（-10.5%），高频数据王者荣耀活跃人数同比底部回升、使用时长同比大幅波动；从产品 pipeline 上看，9 月国产网络游戏审批数量继续回升。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dda8eaa7-210c-4d9e-b78e-3f709025c8b2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="510" height="395" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dda8eaa7-210c-4d9e-b78e-3f709025c8b2.png"/>
<h2>估值面：恒生指数估值进入 “击球区”，但联储加息 “喘息” 前受制约</h2>
华泰证券表示，从估值维度看，当前恒生指数估值落入机会区间，恒生科技调整至均值附近：
<blockquote>
当前恒生指数、恒生国企、恒生科技 PETTM 分别位于上市以来 1.04%、7.18%、40.52% 分位数，其中恒生指数向下偏离滚动 3 年均值超过 1 个标准差，落入机会区间；
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/064ece39-a22f-4211-9845-cdf3989600db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="405" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/064ece39-a22f-4211-9845-cdf3989600db.png"/>
横向看恒生指数、恒生国企 12 个月预期 PE、12 个月预期 PB 在全球主要股指中较便宜；根据全球主要股指 12 个月预期 ROE 和 12 个月预期 PB 拟合（解释力度达 58%），恒生指数合理 PB 为 1.22，当前 PB-ROE 折价率为 26.4%，但仍低于 2008 年以来中位数 29.0%，隐含下行空间约 2.6%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/309187a3-1fb1-41bd-980c-b4d7238728fd.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="723" height="657" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/309187a3-1fb1-41bd-980c-b4d7238728fd.png"/>
</blockquote>
资产比价维度，港股性价比有所上升，但美债收益率上行环境下仍有调整空间：
<blockquote>
1）股权风险溢价：当前恒生指数相对 10Y 国债股权风险溢价为 9.8%，向上偏离滚动 3 年均值超过 2 个标准差，发出底部信号；但相对 10Y 美债股权风险溢价为 8.5%，仅向上偏离滚动 3 年均值 1 个标准差左右；
2）股债收益差：当前恒生指数股息率 TTM-10Y 国债利率为 1.7%，向上偏离滚动 3 年均值超过 2 个标准差，性价比凸显；但恒生指数股息率 TTM-10Y 美债收益率仅 0.4%，低于滚动 3 年均值，由于美债收益率大幅上升性价比仍不高。 
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6fb73a6e-b1bc-4047-8c8c-d9e6856924dc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="444" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6fb73a6e-b1bc-4047-8c8c-d9e6856924dc.png"/>
</blockquote>
<h2>情绪面：多重指标发出底部信号，政策预期提振市场情绪 </h2>
华泰证券认为当前港股严重超卖，多重指标发出买入信号：
<blockquote>
1）破净个股占比：破净（PB-MRQ&lt;1）个股占比双顶与市场双底形态对应，上周港股破净个股数量升至 1619 家，占全部港股的 62.3%，创近 5 年新高；
2）AH 溢价/新经济龙头 AH 溢价：上周恒生 AH 溢价指数高位上行至 152.18，南下资金净流入 147.1 亿港元，30 日移动平均自 9 月初回升；以 2022 年 PEG 衡量，消费电子/云计算/半导体设备/生物制品/化学制药等新经济板块港股稀缺性龙头的估值已经显著低于 A 股；
3）回购额：股票回购规模增加是市场见底的信号之一，上周港股周度回购额创新高，9 月回购额 184.84 亿港元，创月度新高。
此外，股价站上 50 日均线个股占比、上涨个股占比、沽空占市场成交比例、看沽/看购期权头寸比等情绪指标亦发出底部信号。随着市场悲观情绪释放，美国 9 月 CPI 同比落地、FOMC 货币政策会议表态偏鸽，叠加二十大重申 “高质量发展” 提振市场情绪，港股短线或触底反弹。 
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2d2762b9-a4a6-4464-91d1-0d1bdb025e0c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="426" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2d2762b9-a4a6-4464-91d1-0d1bdb025e0c.png"/>
</blockquote>

华泰证券

华泰证券表示，底部震荡阶段建议高股息低波动 + 低 PEG 哑铃型配置，并关注业绩预期改善的医药生物/传媒/食品饮料/计算机等板块。

华泰证券：港股短线或有反弹，但反转仍需等待