大摩 2023 年全球经济展望：衰退何时到来？

在几乎必然到来的 2023 年衰退面前，摩根士丹利认为，美国或许会比欧洲幸运一些。 上周，摩根士丹利发布了一系列 2023 年经济展望报告，预计明年发达经济体将 “处于衰退或接近衰退”，而新兴经济体将 “温和复苏”，整体经济回暖则难以预测。 该行首席全球策略师 Andrew Sheets 表示，在全球经济中，他们看到了 “增长疲软、通胀下降和加息结束的故事”。 在政策收紧、后疫情时代需求过度导致的库存过剩等因素的影响下，大摩预计 2022 至 2023 年全球经济将迎来持续减速。其中，美国可能因就业市场弹性而 “躲过一劫”，但欧洲由于能源危机冲击，衰退可能在所难逃。 分析师说，明年全球市场将面临两大不确定性——通胀/紧缩政策是否会温和，以及经济增长是否会触底： 在全球范围内，通胀的峰值也应该在本季度到来，明年将由通胀推动叙事。 美国：软着陆希望渺茫 以大摩首席经济学家 Ellen Zentner 为首的分析师团队表示，由于劳动市场的弹性，明年美国的经济 “几乎不会” 陷入衰退，但随着紧缩的累积效应到 2024 年，这两年里美国经济会 “非常疲软”，直到 2024 下半年美联储下调利率至中性，美国 GDP 才有可能回升至 1.5% 左右。 为了使通货膨胀保持在下降的轨道上，美联储可能在几乎整个 2023 都将基准利率保持在高于中性的水平。 政策的滞后效应使经济增长在 2024 年低于 1.5% 的潜在增长率。只有在 2024 年下半年，随着政策利率恢复到中性，经济增长才会回升。 我们预测 2023 年第四季度 GDP 增长率仅为 0.3%（年增长率 0.5%），2024 年第四季度小幅反弹至 1.4%（年增长率 0.9%）。 通货膨胀已经到了一个转折点。越来越多的证据表明住房通胀正在放缓，尽管它继续推动高于目标的通胀。随着供应链正常化和需求转向服务，核心商品通胀（尤其受到二手车价格通缩的影响）转向通货紧缩。 我们预计，美国核心 PCE 通胀将从 2022 年第四季度的 5.0% 放缓至 2023 年第四季度的 2.9% 和 2024 年第四季度的 2.4%。 1.通胀：需求疲软导致价格压力下降 在核心商品通缩和核心服务减速的背景下，核心通胀将开始下降。 摩根士丹利预计，到 2023 年底，核心个人消费价格通胀将从今年第四季度 5.0% 放缓至 2.9%，到 2024 年底将降至 2.4%。尽管供应状况的改善应该会有所帮助，但需求疲软是未来价格压力下降的关键驱动因素。 总体通胀已过峰值。在 2022 年 6 月达到 9.1% 的 40 年高点后，随着能源价格的逆转，美国总体 CPI 已迅速下降。分析师预计年度数据将迅速下降，直到能源和食品价格上涨的基数效应消失。 分析师指出，核心通胀存在粘性，但结构正在发生变化： 尽管服务业保持强劲，特别是在住房价格持续高企的背景下，但核心商品价格有所下降，目前接近持平短期内，持续的租金上涨将使通货膨胀率居高不下。 不过，尽管近期压力很大，但我们现在认为，未来一个月，医疗服务和汽车将对核心通胀构成重大影响。 过去的 12 个月，美国医疗服务的价格增长非常强劲，在 9 月份的数据中达到了年化 6.5% 的峰值。强劲的价格压力在很大程度上反映了医疗保险价格的高运行率，但现在正转向负值。 与此同时，以汽车为主的核心商品正在步入通缩轨道，分析师预计 12 月份商品整体将出现通缩： 预计新车价格在 1 月前不会下降，到 2023 年底会有 5% 左右的温和下降。 二手车的价格已经出现了逆转，我们估计二手车价格到明年年底将累计下跌 10%，并在此基础上进一步下跌，尽管降幅较小。 2.消费：持续抑制 分析师表示，2023 年，在高利率的影响下，美国消费需求将继续放缓，从而导致劳动力市场疲弱，收入增长减速。 摩根士丹利的模型表明，消费（尤其是耐用品支出）对紧缩政策的反应通常滞后，因此预计消费最疲软的季度将是 2023 上半年的两个季度。 在度过今年二三季度的最差值之后，为了应对持续的通货膨胀，美联储将在 2023 年的几乎所有时间里将其政策利率保持在 4.625% 的峰值，这使得消费受到抑制，然后在 2024 年随着利率降低到中性水平而逐渐回复。 大摩的收入和支出模型也显示，由于超额储蓄的减少，储蓄水平继续低于趋势线，储蓄率将在 2022 年 4 季度达到 3.2% 的底部，随后在 2023 年下半年逐渐恢复。 随着更多的超额储蓄被支出，分析师预计剩余的储蓄将越来越多地集中在最高收入群体中（估计收入分布中最高的 20% 目前拥有 70% 的超额储蓄）。这意味着普遍的超额储蓄导致消费冲动将减少。 劳动收入仍将是消费者支出的主要支撑。大摩预计劳动收入的增长将随着劳动力市场的疲软而放缓，并在 2023 年底达到低谷，与工资增长的疲软相一致。 总体而言，分析师预计从商品到服务的消费转变将会持续，从名义上看，商品与服务的价格上涨使名义商品支出保持增长，但按实际价值计算，耐用消费品的支出已经走弱。 3.房地产：房价下跌还会持续 同样地，在高利率的压力下，美国房地产市场正以创纪录的速度恶化，价格下滑趋势加深。 分析师表示，紧缩的金融环境和放缓的经济活动对住宅投资者构成了强大的阻力，同时由于供应链瓶颈尚未解除，木材和钢铁等建筑材料的价格仍然居高不下，房屋建筑商的信心已经连续 10 个月下降，购房者流量处于 2012 年以来的最低点。 摩根士丹利房地产策略团队预计，2022 年单户住宅开工量将同比下降 9.1%，2023 年同比下降 11.4%；预计现房销售将在 2022 年下降 11.8%，2023 年进一步下滑 11.3%。这将导致现房销售量在 2022 年下降到 477 万套，然后在 2023 年下降到 423 万套；此外新房销售预计将在 2022 年下降 14.5%，2023 年下降 10.3%。 房价方面，尽管当前仍然处于高位，但随着需求的迅速放缓，房价同比增速将随之放缓。目前房价的年增长率已从 2021 年的 18.5% 放缓至 10.%。摩根士丹利预计，到今年年底，房价同比增幅将放缓至 4%，明年上半年将转为负值。 由于美联储继续收紧政策，民众的住房负担将在短期内仍然面对压力。截至 2022 年 10 月，美国抵押贷款利率已经达到了创纪录的 7.08%，为 2002 年 3 月以来的最高水平。尽管分析师预计抵押贷款利率将在 2023 年降至 6%，但与历史水平相比，这仍然是一个较高的水平。 较高的抵押贷款利率将在短期内继续抑制业主为其住房进行再融资的意愿，同时也会抑制潜在的新购房者申请新的抵押贷款的意愿。 4.就业市场：保留现有员工，但停止招聘 随着紧缩政策的持续，就业市场将有所冷却，但失业率也会上升，名义工资增长将放缓，实际工资因通胀率下降而增加。 由于黄金年龄段（25-54 岁）的劳动者活动有所改善，最近几个月劳动参与率有所上升，接近新冠疫情之前的水平，分析师预计劳动参与率 2023 年将增加到 62.7%，2024 年达到 62.8%。 然而，低于替代率的薪资和不断增加的劳动参与率也将推动失业率上升。分析师预计失业率在年底达到 3.8%，到 2023 年底上升到 4.3%，并在 2024 年达到 4.4% 的峰值 分析师表示，2023 年和 2024 年，需求侧推动的劳动力市场疲软将给工资增长带来下行压力。整个 2022 年，名义工资增长非常强劲，但大多数行业的实际工资都低于通胀水平。然而，由于通胀将会下降，预计实际工资将会赶上通胀，名义工资增长减速。 欧洲：衰退与能源威胁持续 与美国不同的是，欧洲需要面对的不仅仅是衰退，还有能源短缺的挑战，因此运气可能无法同样降临在欧洲。 摩根士丹利表示，欧洲今冬将不可避免出现经济衰退，通货膨胀将更严峻，到 2023 年有所下降；欧洲央行可能在明年 3 月将基准利率升至 2.5%，并引入量化紧缩。 未来几个月经济前景可能进一步恶化，我们预计 202 年第 4 季度和 2023 年第 1 季度经济活动将收缩，之后才会逐步复苏。 我们预计 2023 年 GDP 年增长率将下降 0.2%，2024 年仅增长 0.9%。 我们认为，收缩主要来自于需求走弱，而能源形势将是背后的主要因素，因为货币政策的负面影响将会延迟更多。 1.通胀：能源价格明年下降 通胀于 2024 年触底 分析师明确指出，能源是欧洲通胀飙升的最初驱动因素。 俄乌冲突导致天然气短缺，各国政府为了在供暖季之前填满储备，几乎不计价格大量购买替代供应，天然气价格在今年夏季大幅上涨，与天然气相关的公共事业（电、采暖）价格飙升。 能源的溢出效应导致通胀压力不断扩大，欧元区通胀率在 10 月份加速至 10.7%，而能源价格的年增长率已经高达 42%，对核心通胀的贡献约为 460 个基点；食品通胀达到了 13%，为核心通胀贡献了 270 个基点。 因此，摩根士丹利预计，明年欧洲的核心通货膨胀率保持在 4.0% 不变，显著高于欧洲央行最近的预测 3.4%，但 2024 年就会触底，之后再次回升： 短期内，由于公共事业合同（通常是固定期限的）的性质，在许多地方，转嫁到消费者身上的价格压力只会延迟，来自这一来源的更多价格压力可能正在酝酿之中。 话虽如此，我们认为大宗商品批发市场对 CPI 的额外压力有限，我们内部的大宗商品预测从现在开始基本持平。大宗商品价格通常在 2022 年年中见顶，根据我们的预测，由于基数效应，明年的能源价格同比涨幅应该会大幅下降。 由于强劲的基数效应，通胀将在 2024 年初触底，非常短暂地触及欧洲央行 2% 的目标，然后在年底再次回升。 我们预测 2024 年欧洲经济的年平均增长率为 2.2%，24 年第 4 季度总体经济的年平均增长率为 2.3%，核心经济的年平均增长率为 2.4%——显著高于央行的目标。 摩根士丹利预计，2023 年 TTF 基准天然气价格将在 137 欧元/兆瓦时左右。但天气是预测的不确定性的主要来源，如果冬季突然变冷，或是度过冬季后补充库存阶段，能源市场可能再次面临压力。 在这种背景下，政策组合相当矛盾。欧元区的货币政策正在收紧，这反映在金融状况上，而财政政策则相反，2023-24 年可能会变得更加宽松。 2.消费：实际收入负增长 更高的通货膨胀导致更低的实际收入，而实际收入的负增长是 GDP 萎缩的关键驱动力。 尽管有强大的财政支持，但通胀仍然急剧上升，实际工资下降，因此摩根士丹利仍然预计欧洲家庭消费将在 2023 年下降 0.5%，2024 年仅有 0.7% 的微弱反弹： 疲软的前景、不确定性，以及最重要的是，金融条件的收紧将对投资造成压力，投资可能在 2023 年下降，在 2024 年才会恢复。利率的大幅提高（欧洲央行政策利率的累计涨幅将达到 300bp）将强烈影响投资，特别是住房支出，其影响可能会持续到 2024 年。 由于生活成本居高不下，消费者可能选择动用储蓄，导致储蓄率下降： 我们预计在整个 22 年下半年，储蓄率将轻微下降，低于新冠疫情前的水平，在一定程度上缓冲了通胀冲击的峰值。此后，我们预计储蓄率将逐步回升至 2019 年的水平，在我们预测的最后阶段，储蓄率将达到 13.4%。 摩根士丹利表示，到目前为止，家庭消费仍相对具有弹性，但除法国外，欧洲大多数国家今年夏季的私人消费仍低于新冠疫情前的水平。 与此同时，随着冬季的临近和更高的电费给家庭带来的压力，10 月消费者信心已经跌至远低于新冠疫情期间的水平。 分析师预计，私人消费将在今年第四季度以及明年一季度转为显著负值，此后才能逐步恢复，而欧洲各国的财政支持政策是上行的主要因素之一。 3.欧元区内部差异：德国受能源影响 西班牙受疫情冲击 自新冠疫情以来，欧元区各国的经济命运已经显著分化，而即将到来的经济低迷也再次对各国产生不同的影响。 摩根士丹利表示，德国虽然受疫情影响不太严重，但其大型工业部门遭遇全球供应方面的瓶颈，未能在重新开放阶段加快步伐。鉴于德国对天然气的依赖程度较高，能源危机对它的影响可能比法国和西班牙等国更严重。 我们预计，在 22 年第三季度经济增长出人意料地强劲之后，德国从 22 年第四季度开始的这个冬天将出现相对严重的衰退，2023 年 GDP 预计将同比下降 0.7%，与普遍预期的同比下降 0.6% 基本一致。 预计 2024 年德国经济会出现相对疲弱的反弹，年增长率为 0.9%，远低于预期的 1.5%，使 GDP 在 24 年第四季度仅比 19 年第四季度的水平高出 40 个基点。这使得德国经济明显落后于欧元区整体。 通货膨胀方面，预计今年将急剧加速，平均每年 8.1%，2023 年降至 6.2%，2024 年降至 2.8%。 另一边，西班牙的境况则与德国相反，该国因为旅游业规模较大，在新冠疫情期间遭受的冲击较其他国家严重得多。目前，能源危机虽然对西班牙影响不大，但高通胀同样挤压了家庭收入，使得西班牙成为欧元区中唯一一个 GDP 还未回到新冠疫情水平前的国家。 分析师预计，西班牙将在 2022 年第 4 季度和 2023 年第 1 季度现技术性衰退，明年 GDP 增长仅有 0.6%。 其他欧洲国家受能源危机影响程度各不相同，但总体而言，高通货膨胀是所有国家都面临的严峻挑战。