人口 “通缩”，Z 世代 “通胀”

摘要 1、人口 “通缩” 时代提前到来，过去三年疫情反复冲击降低了人们的生育意愿；除此之外，中国在女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本较高也是重要原因。 2、未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握 “Z 世代”，实现经济的高质量转型。在人口 “通缩” 和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于 1982-2009 年的 “千禧代” 和 “Z 世代” 占总人口的比重，在 2060 年以前都是稳中有升的趋势。 3、从成长环境来看，“千禧代” 和 “Z 世代” 具有三个典型特征，一是大多为独生子女，家庭普遍重视教育；二是成长于中国飞速发展的时期；三是在成长阶段充分享受了互联网红利。这三个特征使得两代人具有与前辈不同的行为表现： 1）从消费习惯来看，边际消费倾向更高，偏好超前和个性化消费； 2）从投资习惯来看，偏好基金理财，青睐加密货币； 3）从生活习惯来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。 4、传统经济学所描绘的人口 “通缩” 和老龄化社会往往与低增长、低通胀、低利率相关联；然而千禧代和 Z 世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起改变传统经济学的基本结论，逆转长期经济颓势： 1）从对经济增长的影响来看，技术上行周期中，“机器替代人” 的逻辑占据主导，千禧代和 Z 世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了 “供给创造需求” 的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物； 2）从对行业格局的影响来看，“千禧代” 和 “Z 世代从事制造业和高端服务业的比例高于整体，与经济转型方向相匹配，有助于形成 “劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入” 的正向循环； 3）从对通胀利率的影响来看，“千禧代” 和 “Z 世代” 超前消费的意愿更加强烈，且由于 “Z 世代” 购房首付款更多依赖于父母支持，反而使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求；此外这一群体拥有更高的风险偏好，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。 国家统计局公布了 2022 年末全国总人口为 141175 万人，较 21 年末减少了 85 万人，自 1960 年以来人口首次出现负增长。人口 “通缩” 时代提前到来，但也无需过度担忧，未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握 “Z 世代”，实现经济的高质量转型。 “千禧代” 和 “Z 世代” 有什么特征？ 在人口 “通缩” 和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于 1982-2009 年的 “千禧代” 和 “Z 世代” 占总人口的比重，在 2060 年以前都是稳中有升的趋势。当前我国出生于 1982-2000 年的 “千禧代” 以及出生于 1995-2009 年的 “Z 世代” 人群占总人口的比重约为 37%，未来 10 年均将稳定在这一比例，并从 2030 年开始占比上升，并在 2060 年左右达到 40% 的高点。这部分人群出生和成长于互联网红利时期，拥有包容的思想观念、较强的消费欲望和对新鲜事物的好奇心，成为社会中流砥柱后，可能对长期经济增长产生积极作用。 当前主要年轻人群体可以从两个角度划分，第一种划分是出生于 20 世纪，跨入 21 世纪后成年，该类人群被称为千禧一代，主要是 1982-2000 年出生；另一种划分是按照 15 年一个世代周期，1950-1964 是建国后第一代，往后递推，Z 世代是指 1995 年-2009 年出生的人群。合并起来，两类年轻人人口总数约为 5.6 亿人，占中国总人口的比重的 40%，最小 13 岁，最大 40 岁，主要集中在 25 岁-40 岁之问。较高的人口占比和年轻的人口结构，意味着两代年轻人对整体消费、投资与资产配置具有重大的影响。 从成长环境来看，千禧一代和 Z 世代具有三个典型特征。特征一，大多为独生子女。1982 年 9 月计划生育被定为基本国策，同年 12 月被写入宪法，1995 年起进一步提倡 “晚婚晚育”，直到 2013 年以前，计划生育政策仍未放松，直到 2015 年我国才开始宣布加速开展全面二胎。在这样的时代背景下，作为独生子女，千禧一代和 Z 世代往往受到更多的关注，形成了其相对独立、追求自主意识的天然性格趋势，从而有着更强的自我意识，也塑造了他们更加个性化的消费观念。 而中国父母对子女的教育十分的重视，特别是对独生子女而言。另一方面随着社会经济发展，受教育的机会也越来越多。最早一批的 Z 世代于 2015 年左右迈入大学，同年我国 18-22 岁人口高等教育毛入学率已达到 40%，远远高于其父辈成年时期的水平。从本科学历来看，随着出生年份的延后，大学本科率稳步上升，2000 年出生的年轻人本科率已经达到 30%，更高的学历意味着更丰富的知识、更高的技能、更开放多元的价值取向。 特征二，两代年轻人成长于中国飞速发展的时期。从改革开放，到加入世界贸易组织（WTO），到成功举办北京奥运，到 “一带一路” 倡议、推动 “构建人类命运共同体”，作为世界第二大经济体，中国国际影响力在两代年轻人的成长过程中稳步提升。经济发展长期向好给年轻人提供了良好的成长条件，两代人表现出更强的边际消费倾向，同时也拥有更加开阔的视野，具备了更强的社会意识和更强的民族自豪感。 特征三，千禧一代和 Z 世代出生在我国互联网快速发展的时期，伴随着互联网的成长而成长。其中 Z 世代又被称为互联网的原住民。在这样的大背景下，两代年轻人对互联网新事物的参与度非常高，影响着社交娱乐、线上消费、互联网理财、加密货币等整个互联网的生态。 与成长特征相对应的是消费、投资、生活特征。从消费特征来看，千禧一代、Z 世代成长于经济高速增长的年代，与父辈相比有着更强的边际消费倾向。根据《Z 世代消费力白皮书》，其每月可支配收入达到 3501 元，且较高比例的 Z 世代收入来源多样化，既包括家人提供的生活费，也包括个人兼职等收入，使得 Z 世代有着更高的边际消费率以及更加强烈的消费冲动。根据尼尔森《中国消费年轻人负债状况报告》，中国的年轻人中，总体信贷产品的渗透率已达到 86.6%，表现出明显的超前消费的特点，同时说明年轻人对未来充满信心。 中国千禧一代、Z 世代与日本新人类一代成长背景有一定相似性，偏好个性化消费。新人类一代童年时，日本已经成为经济大国，消费开始出现个性化、多样化、差别化和品牌倾向等，中国的年轻人们也是如此。另一个显著的特征在于中国的这两代年轻人有着强烈的民族自豪感。根据中国青年报社会调查中心的调查，青年一代，特别是 00 后和 90 后，在价值观日趋多元的今天，依然有着坚定的家国信念，他们的民族自豪感打分分别为 9.38 分和 9.21 分。根据新华网发布《国潮品牌年轻消费洞察报告》，在全行业国潮品牌消费中，“90 后”“00 后” 成为绝对主力，贡献了 74% 的国潮消费。 从投资特征来看，千禧一代和 Z 世代热衷基金理财。2013 年货币基金拥抱 “互联网”，引发大家对公募基金的关注，特别是伴随互联网成长起来的年轻人。上海高金金融研究院联合支付宝发布的《国人理财趋势报告》显示，年轻人渐成理财 “主力军”，35 岁以下用户约占六成。根据《2021 年抖音财经内容白皮书》，95 后最关注的三大理财话题分别为——投资、财经和基金。同时业绩排名给年轻人创造了追星空间，粉丝文化也被他们带入投资圈，年轻人正逐渐成为投资界不可忽视的重要力量。 买房意愿依旧强烈。比起当年 80 后 “奋斗一把还能上车” 的期盼，Z 世代则出现了一个明显的态度转向。他们开始接受房价的高不可攀，以及不得不由父母帮助自己的这一事实，存钱买房已经成了不切实际的念头。因此 95 后在置业时，有父母的资金支持在手，反而更有余裕。根据安居客《2022 年青年置业报告》，超八成青年在 5 年内有购房计划，购房动机主要还是为了稳定住所与子女教育。 作为与互联网一同成长的千禧一代和 Z 世代，天然对加密货币青睐有加。Morning Consult 在 1 月份发布的《消费者银行和支付状况》报告显示，截至 21 年 12 月，大约 48% 的千禧一代家庭拥有加密货币，高于 6 月份的 30%。而在同一时期，美国成年人中拥有加密货币的比例为 20%。虽然总体上千禧一代占主导，但加密货币所有者是 “不成比例” 的高收入千禧一代男性。70% 的千禧一代男性使用加密货币，其中 25% 的人年收入超过 10 万美元。年轻人总体财务状况不如上一辈或许是他们热衷高风险投资的重要原因。 从生活特征来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。根据京东大数据研究院发布的《90 后人群消费白皮书》，年轻人关心保健品的人数显著高于 60 后与 70 后，其中 90 后关注保健品的人数接近 50%，说明年轻人的健康意识有所增强，但同时年轻人对自我健康状况的评价也明显低于 60 后与 70 后，背后或许反映了年轻人在工作、财务上压力较大。根据德勤的调查，生活成本是 Z 世代和千禧一代最关注的问题，薪酬、职场心理健康和过度劳累是年轻人离职的主要原因，工作与生活的平衡是求职的重要考虑因素。 除此之外，根据德勤的调研，年轻人表现出更强的社会意识。气候变化是千禧一代和 Z 世代最关心的问题之一。四分之三的受访者认为世界正处于应对气候危机的关键转折点。同时千禧一代和 Z 世代愿意花更多的钱购买可持续产品，比如电动汽车，虽然经济能力可能会限制他们这样做。不仅如此，年轻人们还积极呼吁政府加大环保投入力度，敦促所在企业切实推进环保行动。 千禧代 +Z 世代崛起，能否逆转长期趋势？ 经济学对人口和经济长期趋势的描绘往往是令人沮丧的，长期增长中枢下移、低欲望、低通胀、暮气沉沉，往往成为深度老龄化社会的标配；然而千禧代和 Z 世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起能够改变传统经济学的基本结论，逆转老龄化带来的长期经济颓势。 3.1 对经济增长：“供给创造需求” 逻辑强化 传统观点认为，人口老龄化将通过降低资本 - 产出比、降低劳动参与率和人力资本贬值拉动长期经济增长中枢。从资本产出比来看，随着人口老龄化程度加深，消费占 GDP 比重将上升，储蓄占 GDP 比重将下降，因此资本 - 产出比将下降；从劳动参与率来看，年龄与劳动参与程度呈倒 U 型，随着人口老龄化加深，整体劳动参与率下降；从人力资本来看，年龄与人力资本积累速度也呈倒 U 型，随着年龄的增加，人力资本甚至可能出现贬值，因此人口老龄化加深，人力资本指数会下降，从而拖累长期经济增长中枢。 然而，技术周期和 “千禧代”“Z 世代” 的消费习惯可能延缓长期有效需求不足的趋势。 一方面，技术上行周期中，“机器替代人” 的逻辑占据主导。当前我们仍处于新一轮技术革命周期的上行阶段，理论上仍能够享受 10 年以上的技术繁荣，从而从供给端弥补劳动参与率下滑、人力资本衰减对长期经济的负面影响。 另一方面，千禧代和 Z 世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了 “供给创造需求” 的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物。互联网经济的逻辑是 “供给创造需求” 的萨伊定律，Z 世代由于在成长时期外部环境剧烈变革，对新事物的接受能力远强于前辈，尽管随着一代人的成熟和老去，风险偏好也会自然下降，但整体仍将保持对新事物的好奇心和接受度，这有助于延缓长期需求的下滑趋势。 3.2 对行业格局：制造业与高端服务业更受青睐 劳动力进入社会所从事的第一份工作往往会对其工作种类的偏好产生持久的影响，因此分析 “千禧代” 和 “Z 世代” 所从事的行业特征有助于我们从劳动力供给角度分析未来行业趋势。总体来看，“千禧代” 和 “Z 世代” 所集中的行业确实具有鲜明的特征，主要体现在两个方面： 一是 “千禧代” 和 “Z 世代” 从事制造业的比例高于整体水平。2020 年全部劳动力人口中从事制造业的比例为 18.1%，而 “Z 世代” 的主流年龄段——16-19 岁和 20-24 岁从事制造业的比例分别为 26.4% 和 20.8%；“千禧代” 的主流年龄段从事制造业的比例均在 20% 以上； 二是 “千禧代” 和 “Z 世代” 从事高端服务业的比例高于整体水平，特别是信息技术和科学研究等行业更受 “Z 世代” 青睐。“千禧代” 和 “Z 世代” 从事服务业的比例更高，这与我做经济结构转型、服务业占比不断提高的趋势相一致；金融、信息技术、科学研究等高端服务业是这一群体的主要工作领域；其中金融业从业人员年龄段集中在 25-34 岁之间，即以 “千禧代” 为主；而信息技术、科学研究服务业则集中了大量 20-30 岁之间的人群。 总的来看，“千禧代” 和 “Z 世代” 所从事的行业与经济转型方向相匹配，有助于形成 “劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入” 的正向循环。 3.3 对通胀利率：未必只有抑制作用 传统观点认为，人口 “通缩” 和老龄化将带来通胀和利率中枢下移，理由主要有以下几个： 对利率来说，人口老龄化使得以房地产为代表的耐用消费品需求的快速减少，而长期经济增速的降低也会影响资金需求主体的付息能力，且老龄化带来全社会总的风险偏好降低，对低风险的稳健投资的需求增加，这些都会拉低长期利率中枢； 对通胀来说，人口老龄化既有抬升作用也有抑制作用。一方面，人口老龄化带来的经济增速和以耐用消费品为代表的投资性需求放缓，都会从总需求层面抑制通胀水平；但另一方面，人口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓，劳动力供给短缺将推升工资水平，从而形成 “工资—物价螺旋”，引致成本推动型通货膨胀。 从发达国家经验来看，老龄化对通胀和利率的抑制作用占主导，一方面说明需求端是主要因素，另一方面由于发达国家将低端产业转移到包括中国在内的新兴经济体，降低了劳动力成本，从而对通胀产生抑制作用。 但 “千禧代” 和 “Z 世代” 所成长的环境可能塑造其不同于前辈的消费和投资习惯，对通胀和利率可能产生向上的支撑，具体来说： 从消费习惯来讲，“千禧代” 和 “Z 世代” 超前消费的意愿更加强烈，对信贷产品的接受度更高；且由于 “Z 世代” 购房首付款更多依赖于父母支持，因此反倒使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求，过去存钱买房、挤出消费的现象将逐渐淡化。 从投资习惯来讲，“千禧代” 和 “Z 世代” 对股票、基金甚至加密货币的钟爱也显示这一群体拥有更高的风险偏好，尽管风险偏好会随年龄的增加而降低，但这一群体在年轻时所接触到的金融产品相比前辈更为丰富，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。 本文作者：国泰君安证券董琦、黄汝南等，来源：国君宏观研究，原文标题：《【国君宏观】人口 “通缩”，Z 世代 “通胀”》，本文有删减 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。