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<p>美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，我们可以借此一窥其政策实施情况。</p>
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<p>当前政策应对是否有效且足够？主要看政策当前政策是否 “对症下药”。参考 2020 年政策应对经验，针对目前中小银行的流动性问题，政策还是对症的。</p>
<p>政策推出后，美联储资产负债表有何变化？过去一周美联储资产负债表大幅扩张。但增幅最高主要是贴现窗口贷款和对 FDIC 的其他贷款，BTFP 工具小幅增加；相反，持有资产规模仍在收缩。</p>
<p>这与美联储 QE 和扩表有何不同？当前扩张与 QE 和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE 和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的 QE 划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生，3 月 FOMC 也不排除继续加息 25bp。</p>
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<p>美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应 [1]，一方面给两家申请 “破产” 银行的所有储户提供全额贷款保护，另一方面美联储新设立银行定期融资计划（<span lang="EN-US">Banking Term Funding Program</span>，<span lang="EN-US">BFTP</span>）来给银行提供短期流动性支持。恰逢美联储公布了其截至<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">15</span>日的资产负债表各科目的变化情况，我们可以借此一窥其政策实施情况和具体效果。</p>
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<h2>一、当前政策应对是否有效且足够？</h2>
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<p>吸取了此前的经验和教训，此次监管部门应对流动性冲击蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足够，借鉴<span lang="EN-US">2020</span>年的经验，主要是看政策是否 “对症下药”。</p>
<p><span lang="EN-US">2020</span>年<span lang="EN-US">2</span>月疫情突发引发市场波动时，美联储彼时也做了快速反应，<span lang="EN-US">3</span>月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模<span lang="EN-US">QE</span>、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达<span lang="EN-US">10</span>多项流动性便利，但阻止市场继续抛售的效果并不理想。究其原因，除了市场大幅波动已经产生了链式反应外（如资产价格大跌导致保证金不足、引发<span lang="EN-US">margin call</span>和止损性抛售，进而导致一度出现的美元流动性危机，体现为仅美元涨而包括黄金和国债等所有资产大跌），另一个重要原因就是这些政策都不完全 “对症下药”。</p>
<p>与<span lang="EN-US">2008</span>年金融危机直接冲击金融机构不同，<span lang="EN-US">2020</span>年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营，导致非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升，这一点从非金融企业商业票据在<span lang="EN-US">2020</span>年超过<span lang="EN-US">2008</span>年水平、而金融机构商业票据却仍低于<span lang="EN-US">2008</span>年的差异中就可以看出。因此，此前美联储一直试图给金融各机构和直接通过<span lang="EN-US">QE</span>向二级市场（购买国债和<span lang="EN-US">MBS</span>）注入流动性，但无法直击问题核心。金融机构即便有流动性，可能也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的 “流动性分层”。因此，直到<span lang="EN-US">2020</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">23</span>日，美联储决定直接购买投资级信用债<span lang="EN-US">ETF</span>，才最终 “对症下药”，而市场也才真正企稳。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLsby3ZCoLaibSEs3d1NZcBE6cabIyf7Tlicv2stRFE3LNZXKrNaxvIZMg/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="435" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLsby3ZCoLaibSEs3d1NZcBE6cabIyf7Tlicv2stRFE3LNZXKrNaxvIZMg/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p>反观当前，问题的核心在于中小银行的流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和<span lang="EN-US">FDIC</span>对于部分已经出问题银行的存款保护可以起到一定效果，但较难前瞻的覆盖未出问题银行。针对后者，美联储的<span lang="EN-US">BTFP</span>项目从期限和抵押品条件上，都给与了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（<span lang="EN-US">par value</span>）而非市值申请一年的贷款，利率为<span lang="EN-US">1</span>年<span lang="EN-US">OIS+10bp</span>（当前为<span lang="EN-US">4.69%</span>）。因此从这个角度看，美联储的政策还是 “对症下药” 的。</p>
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<h2> 二、政策推出后，美联储资产负债表有何变化？</h2>
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<p>根据<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">15</span>日最新披露的美联储资产负债表各科目的变化情况，我们可以发现，美联储的资产规模从一周前的<span lang="EN-US">8.3</span>万亿大幅跃升至超过<span lang="EN-US">8.6</span>万亿美元。要知道，从去年缩表以来，美联储资产负债表花了近一年的时间，缩减规模才刚超过<span lang="EN-US">6200</span>多亿美元，相当于一周就回升了过去一年缩减近一半的规模，不可谓不剧烈。因此，市场上关于美联储再度 “扩表” 甚至重启<span lang="EN-US">QE</span>的声音也逐渐增多。究竟是不是这样，需要从具体变化的细节来观察。</p>
<p>资产负债表存量规模的变化，除了有利率快速下行导致的债券价值变动影响外，我们也可以从美联储同期披露的<span lang="EN-US">H.4.1</span>表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节可以看出端倪。</p>
<p><span lang="EN-US">1</span>）美联储持有的国债和<span lang="EN-US">MBS</span>规模继续缩减，表明缩表仍在继续（持有证券资产单周减少<span lang="EN-US">83.2</span>亿美元）；</p>
<p><span lang="EN-US">2</span>）增加的科目主要在贷款上，一周内增加超<span lang="EN-US">3000</span>亿美元。进一步细看，主要来自<span lang="EN-US">Primary credit</span>（主要金融机构通过美联储贴现窗口（<span lang="EN-US">discount window</span>）借款获取流动性，规模<span lang="EN-US">1483</span>亿美元，期限<span lang="EN-US">90</span>天，当前利率<span lang="EN-US">4.75%</span>）；其他信用支持（<span lang="EN-US">Other credit extensions</span>，为<span lang="EN-US">FDIC</span>存款保险提供的信用支持，规模<span lang="EN-US">1428</span>亿美元）；新设立的<span lang="EN-US">BTFP</span>（规模<span lang="EN-US">119</span>亿美元，期限一年，利率<span lang="EN-US">4.69%</span>）。</p>
<p>因此，可以看出，从结果上体现出的美联储资产负债表大幅增加，并非传统意义上的<span lang="EN-US">QE</span>式资产购买，而是短期金融机构为应对流动性紧张的借款。当然，贴现窗口激增的规模之快甚至超过<span lang="EN-US">2008</span>年，也体现了当前银行流动性环境的紧张。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLFXUEcAWsWGsO61RZu0aRwWDyoqVpAbibZpyWVr5qiaMVY8XCYGIdAicEw/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="428" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLFXUEcAWsWGsO61RZu0aRwWDyoqVpAbibZpyWVr5qiaMVY8XCYGIdAicEw/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<h2>三、BTFP 与贴现窗口有什么区别？</h2>
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<p>主要体现在以下几点：</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>只接受美联储公开市场操作可购买的证券（包括美国国债、机构证券和机构<span lang="EN-US">MBS</span>），贴现窗口中一级贷款抵押品接受范围更广。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>以抵押品面值估值（<span lang="EN-US">Par value</span>），一级贷款按市值估值（<span lang="EN-US">fair market value</span>）。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>期限最长为<span lang="EN-US">1</span>年，一级贷款为<span lang="EN-US">90</span>天。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>利率为<span lang="EN-US">1</span>年<span lang="EN-US">OIS+10bp</span>（截至<span lang="EN-US">2023</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">16</span>日为<span lang="EN-US">4.7%</span>），固定利率；一级贷款利率当前为<span lang="EN-US">4.75%</span>，利率变动后适用于未偿贷款。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>参与范围为美国联邦保险的存款机构（<span lang="EN-US">federally insured depository institution</span>，包括银行、储蓄协会、信用合作社等），以及有资格获取贴现窗口一级贷款（<span lang="EN-US">Primary Credit</span>）的外国银行在美国的分支或代理机构。贴现窗口对有准备金交易或非个人定期存款的存款机构开设（<span lang="EN-US">depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits</span>），一级贷款要求存款机构财务状况良好，对没有准备金的机构不开设贴现窗口。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>使用明细在该计划结束<span lang="EN-US">1</span>年后披露（计划暂定于<span lang="EN-US">2024</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">11</span>日结束），贴现窗口使用明细在贷款提供<span lang="EN-US">2</span>年后披露。</p>
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<h2>四、这与美联储 QE 和扩表有何不同？</h2>
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<p>简言之，在购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span>不论是直接购买长端国债和<span lang="EN-US">MBS</span>的<span lang="EN-US">QE</span>，还是购买短债为主的 “扩表”（<span lang="EN-US">2019</span>年因储备资产过低而在<span lang="EN-US">2019</span>年<span lang="EN-US">10</span>月开启），都是美联储直接购买并持有资产，没有期限，且通过二级市场来提供流动性并压低融资成本。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span>对比之下，贴现窗口或者<span lang="EN-US">BTFP</span>都是短期借款，并非美联储直接持有资产，因此有期限、而且是给金融机构提供流动性。但是，在当前环境下，可以预想的是，金融机构大概率会较为谨慎的对待资产负债表和信用扩张，因此我们担心金融机构或较难据此做大规模的信用派生，将这一部分流动性传导出来。</p>
<p>因此综合看，此次美联储资产负债表的大幅扩张有几点含义：<span lang="EN-US">1</span>）金融机构的流动性的确较为紧张（但庆幸的是美联储也做了及时应对，接下来关注短期流动性指标能否企稳回落）；<span lang="EN-US">2</span>）不能直接与购买资产的<span lang="EN-US">QE</span>划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生；<span lang="EN-US">3</span>）当前市场对于远端的降息预期计入较多（除非系统性风险进一步升级），<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">FOMC</span>仍不排除加息<span lang="EN-US">25bp</span>，但短期的流动性供给是必要的。</p>
<p>[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm</p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：中金策略刘刚、李雨婕，文章来源：中金策略，原文标题：《中金 | 海外：美联储重新 “扩表” 了么？》。</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">刘刚    SAC 执业证书编号：S0080512030003</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080523030005 </span></p>
</section>
<p> </p>
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<p></p><div>风险提示及免责条款</div>
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          </div>

金融机构

<p>中金认为，当前美联储救助不能与 QE 直接划等号，短期金融机构的谨慎行为可能抑制信用扩张与派生，3 月 FOMC 不排除继续加息 25bp。</p>

中金：美联储重新 “扩表” 了么？