红星美凯龙（601828.SH、1528.HK、下称 “美凯龙”）的卖身交易尘埃落地之前，对财务表现的质疑还在继续，这次发出质疑的是负责交易审核的上交所。 近日，交易中的买方之一的建发股份（600153.SH）发布公告称收到上交所对《重大资产购买报告书（草案）》的问询函。 上交所要求建发股份对：实控人变更的合理性；美凯龙对投资性房产的评估是否符合评估标准、抵押担保情况；非流动资产的交易是否涉及关联方、减值计提是否充分；对外财务资助是否存在资助款项流向实控人的情况；大额未决诉讼计提等五个方面问题进行说明。 对此，美凯龙证券事务人士对信风（ID：TradeWind01）表示，“该问询没有实质性影响，只是上交所的例行问询，股份交割需要拿到上交所的确认才可以（进行）”。 自今年 1 月发布资产重组公告以来，美凯龙的股价坐上过山车，在复牌后自 4.68 元/股收获三连板，三天市值增加 60 多亿，紧接着开始震荡下行，6 月 12 日收盘报于 4.89 元/股。 耐人寻味的是，在建发股份宣布计划入股美凯龙的次日，其股价接近跌停，当日跌幅达 9.58%，一天跌没了 40 多亿。6 月 12 日，建发股份收于 11.13 元/股，相比公告发布前股价跌幅达到 25.5%。 二者股价走势的差异不禁让人产生了新的疑问，美凯龙算不算是一个 “好标的”？家具卖场又算不算一门 “好生意”？ 激进扩张的代价 相比家具零售商，美凯龙更像是一家自持物业的不动产运营方。激进的负债扩张策略最终导致其卖身厦门国资建发股份。 美凯龙旗下物业多采用重资产自营的方式，而相比零售商的定位，其更像是一个收租的房东。通过不断买地，自建商场再将商铺分租给品牌方收取租金和管理费。为了保持高速扩张，美凯龙将旗下物业资产进行抵押，获取资金以谋求新一轮的扩张。 2016 年，创始人车建兴喊出 “家居 mall” 概念，大举扩张的美凯龙门店数量应声超过 200 家，数量和规模上成了世界第一。要知道，彼时的万达广场只有 190 家，凯德广场仅有 102 家。 次年，尝到甜头的美凯龙开始变本加厉，在当年发债 25 亿元，将上海和天津的两处家居商场的资产及租金收益权抵押出去，并支付了约 21 亿元用于购置位于上海闵行区的办公楼。 2017 年，美凯龙一年内到期的非流动负债从 29.3 亿元同比增长 87.3% 至 54.9 亿元，推高流动负债占总负债比率达到历史新高的 42.8%。 美凯龙高杠杆的经营模式持续到了 2020 年，这一年红星美凯龙以 47 亿元接盘融创出售的金科 11% 的股份，开始在疫情下逆势抄底，其资产负债率也达到上市以来的新高，从 2017 年的 54.72% 增至 61.16%。 但 “残暴的欢愉终将以残暴终结。” 2020 年，疫情的暴击成了压倒美凯龙的最后一根稻草。报告期内美凯龙营收录得 142.36 亿元，同比下滑 13.56%；净利录得 17.31，同比大幅下滑 61%。彼时，美凯龙的账上现金及现金等价物仅有 59 亿元，但流动负债就有 316 亿元，流动性压力骤增。 于是在 2021 年，美凯龙开启了 “甩卖”。 当年 7 月，美凯龙作价 40 亿元将红星地产 70% 的股权卖给了远洋集团和远洋控股，10 月，美凯龙又将旗下凯龙物业的 80% 股权作价 6.96 亿元卖给了旭辉永升（海南）投资有限公司。一番操作下来，美凯龙年末的资产负债率仍高达 57.44%，流动比率和速动比率分别为 0.49 和 0.48，居然之家的这两个指标分别为 0.95 和 0.91。 美凯龙证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，“过去三年美凯龙的负债率从 61% 下降到 55%，有息负债减少 100 多个亿算是超额完成了目标，我们正通过调整负债结构，在短期债务清偿之后，新的债务可能以中长期银行借款为主。” 2018 年至 2022 年，由于美凯龙的债务问题，评级机构惠普将其评级由 BBB-、“展望稳定” 一路下调至 B 并列入负面评级观察名单。 家居卖场之拷 房地产行业的转向预示着家居行业的黄金时代一去不返，作为龙头的美凯龙也无法独善其身。 家具市场是典型的 “蚂蚁市场”，行业容量大，但集中度不高市场格局分散。国金证券研报数据显示，2019 年家具市场容量达到 7117 亿元，2018 年中国家具市场的 CR5 仅为 4.2%，典型的反垄断免检行业。 反映到家居商场行业上也是如此 。据中建协家居市场委，2021 年前 50 强家居门店销售总额达 647 亿元仅占全国卖场总销售额的 8.5%。据弗若斯特沙利文数据，作为行业龙头的美凯龙则占到连锁家居装饰及家居商场行业的 17.5% 。 不过这一市占率美凯龙可能也保不住了。过去美凯龙一直标榜的是卖场在一、二线城市的选址，能够提供中高端产品的一站式消费体验，由此构成核心壁垒。 但相比线上渠道，低频且高客单价的线下家具卖场天生缺少引流手段，并且 SKU 远少于电商平台，乘着电商东风的广东林氏家居股份有限公司的销售额早在 2018 年就突破了 50 亿元，并在筹备上市。 美凯龙的证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，未来美凯龙将不再拿新的地，而是将存量释放，每年保持底个位数的自营门店开店规模，类似加盟的委管模式门店数则计划开 20 家。 同时对方表示，线上渠道对美凯龙更多是起到引流的效果，线上客单价仅有 3000 元左右，而线下则差不多在 2 万左右，二者差距非常大。 “像在天猫平台更多是做 ‘爆品’ 的思路去做，去卖一些标准化程度更高的商品。但我们做线上的目的并不是让消费者在线上成交，而是通过线上进行咨询，我们发放给消费者一些权益，希望消费者去线下体验后再下单。” 上述人士补充到。 2022 年，美凯龙录得营收 141.4 亿元，同比下滑 8.86%；录得净利 7.5 亿元，同比减少 63.43%。今年一季度，美凯龙营收净利分别同比下滑 22.47% 和 79.1%。美凯龙证券人士归因于疫情的影响，并且业绩的呈现会有 “滞后的反应过程”。
