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<p>过去五年间，受益于消费升级趋势，全球羽绒服龙头企业波司登（3998.HK）在争议声中实现了品牌的高端化，产品吊牌价以年均 20% 的涨幅增长。</p>
<p>与此同时，受益于品牌力的提高，波司登的盈利能力也在不断增强，五年间其净利增速远高于营收增速，二者的复合年均增长率分别达到 28.3% 和 13.6%，其主品牌波司登的毛利率达到 70.8%，比加拿大鹅还高 3 个百分点。</p>
<p>但由于疫情等外部因素影响，波司登的品牌羽绒服业务在上一财年的增速已经骤然放缓，管理层对价格策略的表述也更谨慎。</p>
<p>波司登 CFO 兼副总裁朱高峰在 2023 财年的业绩说明会上对信风（ID：TradeWind01）等媒体表示，旗下中低端品牌雪中飞和冰洁品牌的毛利降低，是中国消费品市场的变化所致：“一方面是品牌升级，一方面是消费降级同时发生。”</p>
<p>这一现象也曾被中金公司解读为 “K 型复苏”，其曾在题为 “K 型复苏：高端通胀，低端通缩” 的报告中指出，行业内的高端消费复苏要快于中低端。</p>
<p>今年，狂热的奢侈品消费者曾将 LVMH 的老板买上了全球首富的宝座，高端羽绒服品牌加拿大鹅和盟可徕均在上一财年保持着 20% 以上的增速。</p>
<p>但并非所有高端品牌均会受益，起码在大众消费品领域是这样。过往作为安踏体育（2020.HK）增长引擎的 FILA 则在过去一年偃旗息鼓，陷入负增长，而相对平价的安踏主品牌则实现 15.5% 的增速。</p>
<p>当消费升级的进行曲戛然而止，涨价策略可能没那么容易奏效，如何抓住有限的购买力，是当下波司登要回答的问题。</p>
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<h2>价格策略更谨慎</h2>
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<p>6 月 28 日，波司登发布 2023 财年（截至 2023 年 3 月 31 日）业绩报告。报告期内，波司登实现营收 167.74 亿元，同比增长 3.5%；经营利润实现 28.26 亿元，同比增长 10%；净利润实现 21.39 亿元，同比增长 3.7%。</p>
<p>只不过，波司登以往 “卖得越贵就卖得越好” 的经验，在上一财年有些失效。其中品牌羽绒服业务合计贡献 135.75 亿元的营收，同比增长 2.66%。</p>
<p>但波司登主品牌的增速从去年的 16.3% 降低至 1.2%；中端品牌雪中飞的业绩增速则从 76.6% 降至 25.4%；低端品牌冰洁录得负增长。管理层归因于去年 11、12 月羽绒服的销售高峰时期，因为疫情导致人流量大幅减少所致  。</p>
<p>另一核心业务贴牌代工则贡献了 22.94 亿元营收，占比达 13.7%，毛利率提高 1.3 个百分点至 19.9%。对于这一成绩，朱高峰表示过去 OEM 业务的出口承压，但连续三年均实现增长。民生证券研报显示，波司登代工业务的客户包含 Adidas、Columbia 等大牌。</p>
<p>在业绩说明会上，波司登管理层也谈及消费环境的变化。尽管多次强调波司登仍将专注于主品牌，但同时也提及了三次要统筹布局 “性价比产品”，即在上一财年仍保持同比双位数增长的雪中飞。</p>
<p>而在新财年的经营策略方面，朱高峰表示要做 “符合时代特征”、“满足消费者需求” 的产品，一定能抓住市场的机会。在价格策略上，朱高峰表示：“今年还是谨慎一点，品牌是要往 ‘上’，但是价格上我们一定要考虑到市场的实际（情况）”。</p>
<p>由于羽绒服具有较强的季节性销售的特点，淡旺季明显。因此波司登曾尝试过业务 “四季化”，但由于效果不好于 2018 年定下聚焦羽绒服业务的策略。</p>
<p>目前波司登的女装业务处于收缩状态，营收占比仅为 4.2%。不过朱高峰表示，在今年公司已经对女装业务的管理和运营团队做出调整，预计在 2023 年会出现反转。</p>
<p>在去年，波司登再度试水春夏服饰，推出防晒服产品，尝试挣到功能性的溢价。去年专门卖防晒用品的蕉下递表港交所，其产品综合毛利率超 60%。</p>
<p>业绩说明会上，朱高峰披露了两组销售数据，去年全年防晒服的销售额超 1 亿元；今年 4 月至 6 月，防晒服的销售额就达到 2 亿以上。并且其表示，防晒服产品仅在一二线城市的 1200 多家网点销售，而波司登目前共有超 3000 家零售网点。</p>
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<h2>收缩的渠道</h2>
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<p>过去五年间，波司登年复合增长率接近 30% 的净利增速并非通过开店实现，反而是通过关店以及供应链上的改造以减轻存货压力。</p>
<p>在上一财年的业绩说明会上，波司登副总裁芮劲松曾表示，要与加盟商、经销商 “齐头并进”，并有新开 300 家加盟店的计划。朱高峰也明确表示，新财年会给三四线的经销商更多支持，已经确认开店的就有 200 家。</p>
<p>但这在 2023 财年的财报上并没有体现出来，甚至过往羽绒服批发渠道增速快于自营的趋势戛然而止。报告期内，其批发渠道及经销商代理渠道贡献营收 27.42 亿元，同比减少 10.6%，约占品牌羽绒服业务营收的 20.2%。与之对应的是，报告期内经销商门店净减少 73 家至 1682 家。</p>
<p>业绩说明会上，朱高峰就此向包括信风（ID：TradeWind01）在内的媒体解释，由于疫情带来的压力，在年度结算时，公司将加盟商的本应三年兑现的装修返还一年兑现，支出 1 亿多；并且为了将加盟商手中积压的库存 “去化” 掉，也有所支出。</p>
<p>过去波司登的盈利水平提高，一方面得益于涨价，另一方面则得益于波司登采用的拉式订货的供应链机制，其存货周转效率明显优于同行。民生证券研报指出，波司登全年订货会上的首单比例不超过 40%，能有效避免期初高库存问题。</p>
<p>2023 财年，波司登的存货水平几无变动，总额达到 26.89 亿元，其中制成品约为 17.99 亿元，同比增长 1.5%；在制品仅有 1193 万元，同比大幅减少 49.8%。</p>
<p>报告期内，波司登的存货周转天数达到 144 天，同比下降 6 天，这一水平高于运动品牌李宁，但远低于同行的加拿大鹅和盟可徕，与安踏相当。</p>
<p>这一大幅变动或为波司登针对新财年消费前景进行柔性调整的反应。业绩说明会后，信风（ID：TradeWind01）联系波司登相关人士进行询问，但截至发稿未获得回复。</p>
<p>在资金管理上，出于规模优势，波司登对产业链上下游有着较大 “议价权”，其得以进一步压缩了回款账期，并延长付款账期。2023 财年，波司登的平均应收帐款及票据的周转天数减少 1 天至 23 天，平均应付账款及票据的周转天数则增加 9 天至 171 天。</p>
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财报 2023｜波司登业绩会直击：品牌升级能否对抗消费降级