美联储激进加息期间，黄金的表现非常耐人寻味。利率持续攀升，金价不降反升，保持了相当强的韧性，违背了它与美国 10 年实际利率和美元反向关系的传统估值模型。
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而这种意想不到的走势，可以追溯到一股不同寻常的力量——央行。在投资和珠宝需求相对稳定的情况下，央行的购买量达到了前所未有的水平。
由于实际利率仍然很高，而且三月银行业危机引发的避险冲动已经耗尽，因此对于黄金市场而言，确定央行黄金热是否仍能为金价未来提供同样的支撑变得至关重要。
上周，瑞银分析师 Elena Amoruso 团队发布研究报告，分析了黄金在主要央行储备投资组合中的适当权重，发现黄金最佳配置比例介于 0.5% 至 11.5% 之间，而且只有当目标投资组合期限超过 6 年时，增加黄金持有量才是合理的。
另外，瑞银认为，尽管当前存在去全球化趋势，央行们可能不会进一步大量购入黄金，这可能会限制黄金未来的走势。不过，传统支撑可能回归，美联储结束加息周期的乐观前景下，美元走软和美国实际利率下降可能会缓解黄金面临的尴尬局面。
<h2>风险/回报权衡，黄金最佳配置比例</h2>
通过风险/回报权衡，瑞银从投资组合构建的角度考虑央行可以分配给黄金的比例，预测官方黄金需求。
瑞银分析了典型央行投资组合对贵金属的存在做出反应，重点关注四种不同期限（6 个月-6 年以上）的国债投资组合，以及由 80% 国债和 20% 发达市场股票组成的保守多资产投资组合。
对于多资产投资组合，瑞银选择了 SCI 世界指数，该指数指定约 60% 为美国股票，其余为其他发达市场股票。
这些投资组合模仿了现有央行储备投资组合的不同久期和股票风险敞口水平的构成。
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瑞银评估了增加黄金配置对其五个模型投资组合的影响，结果发现，投资组合的风险越高，从黄金多元化中获得的收益就越大。
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具体来看，现金等价和期限极短的固收投资组合（6 个月和 1.5 年）几乎无法从增加黄金配置中受益，黄金配置的风险调整回报率暴跌至 0.5%。
然而，对于久期较长的投资组合来说，黄金在对冲收益率变化方面发挥了显著作用。
3 年期投资组合的风险调整回报率达到峰值时，黄金权重为 3.5%。当投资组合期限超过 6 年或包含股票时，最佳黄金配置比例在 10% 左右，风险调整后的回报率在黄金权重分别为 11.5% 和 8.5% 时最高。
瑞银表示，只要在投资组合中增加黄金配置，哪怕是微不足道的数量，该组合回报波动性也会迅速上升，黄金配置增量和波动性之间存在近乎线性的关系。
从技术上讲，所有投资组合可以在黄金配置为 0% 时可以实现最低的回报波动性，但小额黄金配置（对于大多数投资组合最多为 5%，对于最长期限的固定收益和多资产投资组合最多为 10%）似乎并没有构成相当大的威胁。
而且，超过这些阈值后，回报曲线只会急剧陡峭，这表明，一定数量的黄金配置可以实现最佳的风险调整回报，而不会过度干扰投资组合的波动性。
不过，最长期和多资产投资组合的风险状况在黄金配置超过 10-15% 之前不会显着下降。
总而言之，瑞银的分析表明，央行标准储备投资组合的最佳黄金配置往往在 0.5% 到 11.5% 之间，具体取决于投资组合的久期风险敞口。
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<h2>央行黄金热难以为继，传统因素回归</h2>
据瑞银观察，发达经济体似乎都严重过度配置黄金。尽管如此，全球金融危机后央行对于黄金的热情很难逆转。瑞银在报告中写道：
<blockquote>
对于其中许多国家来说，黄金储备是历史遗产，出售黄金可能会与公众情绪和民族自豪感相冲突。 显然，投资组合多元化和回报并不是他们关心的问题。
从欧洲央行近期出售黄金的趋势可以明显看出这一点。新兴市场央行面临着更加微妙的决定，去全球化压力可能会促使他们增加黄金配置，但风险/回报和流动性需求之间的平衡可能会阻止这种防御性举措。
</blockquote>
瑞银表示，久期在决定黄金配置方面至关重要，只有当投资组合久期超过 3 年时，持有高于 3.5% 的黄金才合理。 考虑到新冠疫情后储备投资组合期限的缩短（目前中位数仅为 20 个月），从纯粹的风险回报角度来看，将黄金配置提高到 7.8%，并不合理。
然而，在地缘政治环境鼓励多元化，远离美元/欧元计价资产的情况下，黄金，尤其是在国内储存的黄金，提供了无与伦比的安全感。
瑞银指出，这可能仍与他们维持美元/欧元流动性，以干预国际收支失衡及其货币的需要相冲突，在这种情况下，他们的黄金最好存放在海外机构，可以用作外汇贷款的抵押品。
当然，当经济和地缘政治因素交织在一起时，预测未来的路径变得更具挑战性。
瑞银认为， 2023 年央行的黄金采购量不太可能达到 2022 年的水平。但如果美联储结束加息周期，美元走软，美债走强，支撑黄金的传统宏观因素将会回归。

据瑞银观察，发达经济体严重过度配置黄金，考虑到地缘政治等不安全因素，央行今年或继续购入黄金，但不太可能达到去年的水平。

停止 “宏大叙事”，瑞银：央行买黄金的故事到头了