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<p>自美联储开启紧缩周期以来，通胀率已见顶回落，由此市场预期美联储将从明年开始转向宽松。我们认为，基于现有的经济基本面逻辑，以及美联储的政策目标——即 2% 通胀率和 2% 经济增长率，下述是两个当前影响美联储是否有必要转向宽松的关键条件：</p>
<ul>
<li>
<p>名义支出和收入增速是否已降至 3-5% 这一必要范围，以实现 2% 通胀率和 2% 实际增长率的目标？</p>
</li>
<li>
<p>资增速是否已从之前的 5% 降至大约 2.5%，以进一步降低整体通胀？</p>
</li>
</ul>
<p>观察近期数据可以看出，<strong>多个通胀指标已经回落，但工资增速和支出增速仍然很高，阻碍美联储实现其通胀目标</strong>。本文将简要分享我们对上述两个条件的评估，并比较当前经济形势与市场预期的差异。</p>
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<h2><strong>名义支出增速下降，但仍处于高位</strong></h2>
<p>支出是经济周期的驱动因素。首先是企业观察市场需求的变化，并据此决定招聘和投资，然后再通过收入转为支出反馈到经济中。当名义支出增速超过产能时，就会出现通货膨胀。</p>
<p>因此，要降低通胀就需要支出增速降温，使其与经济产能相一致。为了实现美联储 2% 通胀率和 2% 实际经济增长率的目标，支出增速需要降至 3-5% 的区间内。左图显示，虽然名义支出增速有所下降，但仍然高于实现目标所需的水平。右图从两个角度观察名义支出增速：<strong>1）支出本身；2）支撑支出的来源（如收入、净借款、储蓄减少）</strong>。</p>
<p>两个角度均表明，今年上半年以来，虽然名义支出增速下降，但仍维持在 5.5-6.5% 的过高水平。</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a53f131b-28ff-46e9-b128-8a768a3f9d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="248" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a53f131b-28ff-46e9-b128-8a768a3f9d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
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<h2><strong>工资增速仍然过高 </strong><strong>无法为支出增速和通胀降温</strong></h2>
<p>为了将使经济恢复均衡状态，需要收入增速放缓、储蓄率升高，使名义支出降低到与经济产能相匹配的水平。<strong>由于名义支出、收入和工资之间存在循环关系，因此实现上述目标的主要办法是加大紧缩力度，通过影响企业的盈利能力从而导致裁员；或者将储蓄率提高至足够高并且维持高位，借助市场的力量压低工资水平。</strong></p>
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<p>那么工资增速需要降低到什么能使通胀长时间内保持在目标水平？我们认为，需要整体收入增速（综合考虑工资和其他收入）与目标通胀率加上生产率相一致。当下而言，生产率位于较低水平，其他收入来源（资产增值和政府补贴）没有显著增长。由此，我们认为实现美联储通胀目标所需要的工资增速应该在 2-2.5% 左右。</p>
<p>根据上述框架，我们可画出历史工资增速，以及要实现通胀目标所需要的工资增速。如下图所示，<strong>目前工资的年增速约为 4.5%，距离实现目标所需要的水平（2-2.5% 左右）还比较遥远</strong>。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51b4dd7e-08d0-4534-b124-b1cca66a1e75.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="280" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51b4dd7e-08d0-4534-b124-b1cca66a1e75.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
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<h2><strong>市场预期美联储将转向宽松</strong><strong> 但实际上条件尚未成熟</strong></h2>
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<p>观察上文提到的两个条件弱，目前的措施并不足以将通胀一路降至 2%。更有可能发生的情况是，通胀率不再继续下降，而是稳定在当前水平（左图），这将推动美联储保持紧缩态势。然而，市场在美联储暂缓加息后预期其很快转向宽松（右图），这可能难以实现。如果美联储保持紧缩态势，具体可能体现为加息，也可能体现为维持当前的高利率。无论是哪种，风险资产表现都可能承压。</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7878f29-b20f-498c-bab5-f786628c5062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="251" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7878f29-b20f-498c-bab5-f786628c5062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文来源：桥水中国，原文标题：《美联储转向宽松的条件尚未成熟》</span></p>

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</section><div>风险提示及免责条款</div>
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          </div>

<p>桥水认为，名义支出和收入增速的下降幅度，以及工资增速的下降幅度，是两个当前影响美联储是否有必要转向宽松的关键条件，而这些条件尚未成熟。</p>

桥水中国：美联储转向宽松的条件尚未成熟