历经一年半的上市长跑，三度递表的途虎（9690.HK）（下称 “途虎养车”）终于如愿登陆港交所。9 月 26 日，汽车服务平台途虎养车以 28 港元/股挂牌港交所主板，尽管发行价格处于招股范围下沿，但途虎养车 10.81 亿港元的募资额还是创下年内港股最大的 TMT 行业的 IPO 项目记录。上市并不意味着途虎养车可以高枕无忧。在上市当日，途虎养车遭到了巨头京东（JD.NASDAQ）的 “狙击”。京东集团副总裁、京东零售汽车事业部总裁缪钦在个人朋友圈就对途虎养车上市表示祝贺，但同时他表示，京东养车的 “震虎价” 商品均比友商低 5%。针对途虎养车发起行业价格战的意味不言而喻。信风（ID：TradeWind01）向途虎养车相关人士询问对此事件看法，对方仅表示 “不作回应，专注自身业务”。不难理解，随着中国汽车保有量的持续增长，阿里和京东均盯上了这块正不断扩容的万亿容量汽车后市场，而打通线上与线下，进而缩小信息差向来是做 O2O 起家的 “猫狗” 所擅长的。汽车服务 “蚂蚁市场” 的竞争格局使得巨头更有动力分一杯羹。据灼识咨询，以 4600 多家门店排在行业首位的途虎养车，按收入计其市场份额仅有 0.9%。在分散市场做出规模并不容易，贵为龙头的途虎养车在今年上半年才实现成立 12 年来的首次盈利。一方面，汽车零部件并不比小商品好卖。由于零部件种类多，存在供需错配、全国性运输难等问题。途虎养车需在后端打造能覆盖全国的物流仓储体系，不断加大资本开支，但也侵蚀了利润。另一方面，行业价格内卷导致途虎养车单一用户营收逐年下滑，若再度卷入于京东的价格战，途虎养车上半年来之不易的盈利能否维持还是未知数。并且其同时面临与新能源汽车渗透率提高需求下滑的风险。9 月 26 日收盘，途虎养车尾盘拉升超 5%，收涨 5.36% 至 29.5 港元/股，总市值约为 219 亿港元。<h2>被巨头瞄准的大市场</h2>京东此次公开发难途虎养车并非全无征兆。据信风（ID：TradeWind01）了解，在 9 月中旬途虎养车刚通过港交所聆讯后不久，京东养车当即正式推出 “震虎价” 活动。京东零售汽车事业部的管理层公开表示，“震虎价” 不仅会一直打下去，还会不断加码。这也与刘强东回归京东后提出的 “低价战略” 不谋而合。信风（ID：TradeWind01）询问途虎养车相关人士对于行业内低价竞争的看法，对方表示，电商时代途虎养车等线上平台的搭建就已经对行业内价格不透明的问题有所解决。“越透明并不意味着越来越便宜，大家总是要有利润，行业进入 ‘恶性比价’ 是没有特别大必要的。”据灼识咨询，随着居民汽车保有量的提高，在 2018 年至 2022 年间，中国汽车服务市场规模的复合年均增长率达到 10.1%，截至 2022 年，市场规模已达到 1.24 万亿元，并预计在 2027 年有望达到 1.93 万亿的市场规模。中国汽车服务市场的竞争格局极度分散，即使是龙头的地位也并不稳固。按门店数量进行排序，截至 2022 年，途虎养车以 4653 家门店排在首位，天猫养车与京东养车则以约 2000 家和 850 家门店分别排在第 3 和第 6。但按收入计，途虎养车贵为龙头，市场份额却仅有 0.9%，行业 CR5 仅有 1.6%。而京东养车在此时发起价格战，在行业格局尚未稳定之际发起新一轮洗牌的意图明显。尽管途虎养车并未回应是否会加入价格战，但事实上，途虎养车的单一交易用户的平均收入已经从 2019 年的 819 元逐年下降至 2022 年的 698 元。相比电商业务，汽车服务市场的生意要难做得多，也更难盈利，旗下分别有自建物流的阿里（菜鸟）和京东（京东物流）在物流体系上似乎更具优势。一辆燃油车的零部件多达 3 万个，其中发动机类零部件占比就达到了 22%，新能源汽车零部件数量远少于燃油车也有 1 万个以上。这意味着汽车服务市场的 SKU 繁多，一家传统 IAM 门店为了减轻库存压力不可能备全部。因此部分零部件在全国范围内存在供需错配的问题，并且汽车零部件普遍运输难度大、成本高。由于汽车服务必须有线下门店配套，途虎想 “养” 更多车势必要开更多店，为了匹配日渐增长的门店需求，途虎养车投入重金自建仓储物流也属应有之义，再寄希望于终端的规模效应平抑前期的大额资本支出。途虎养车甚至在招股书中表示未来计划与第三方物流进行更深入广泛的合作以降低物流成本、提高履约能力。截至 2023 年 3 月 31 日，途虎养车凭借 39 个区域配送中心以及 267 个前端配送中心覆盖 300 多个城市，每月可配送 270 万条轮胎。其固定资产投入从 2020 年的 2.84 亿元提高至 2023 年中期的 7.86 亿元。从途虎养车的募资用途来看，其表示为了及时补充存货支持扩张，其计划在 2025 年底之前分别新增 43 个区域配送中心以及 391 个前端配送中心。在此之前，为了有充足的资金储备，2013 年至 2021 年，途虎养车足足融了 16 轮，融资总额超过 90 亿元，股东阵容中集结了腾讯、红杉中国、高瓴等明星资本和公司，其中腾讯为最大机构股东持股 19.61%。由于可转换优先股数量多、租赁负债不断增加，途虎养车的资产负债率始终处于 150% 左右的高位，这也促使途虎养车三度递表港交所，终于上市成功。<h2>在扩张中努力盈利</h2>重资产投入下，途虎养车在今年上半年才艰难扭亏，但其盈利是否可持续还尚待验证。由于传统 IAM（独立后市场服务供应商）门店或 4S 店的服务半径有限，途虎养车通过引导用户线上下单、线下门店履约的模式扩大了服务范围。但平台的推广费用并不便宜，2019 年至 2022 年，其销售费用率始终在 13% 至 15% 之间，高于同期的阿里巴巴和京东。费用支出高企之下，2020 年至 2022 年三年间，途虎养车合计亏了 119 亿元，直到今年上半年才实现经调净利 2.14 亿元的盈利，但是更多靠费用缩减实现。据申港证券分析师曹旭特的研报，途虎养车扭亏得益于高毛利加盟店增加、合作门店及自营门店减少以及缩减物流配送系统所致。今年上半年，途虎养车的运营支出从 3.23 亿元同比减少 15.3% 至 2.72 亿元，主要由于运营人员人数从 2635 减少至 2120 所致。另外，其研发费用、行政费用均有不同程度减少。2022 年，途虎养车的门店结构变化明显。其加盟途虎工厂店从上一年的 3658 家增至 4491 家，合作门店则从 31624 家锐减至 20870 家。就此变化，途虎养车相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示，合作门店早期在途虎门店网络还不健全的时候承接用户线下服务的需求，但目前随着工厂店数量的提高，出于长期发展的考虑，为了避免形成竞争关系，我们取消了部分合作店，未来发展的重心会放在工厂店。途虎养车未来将面临的另一大挑战来自新能源汽车，其行业渗透率已超 30%。由于新能源汽车零部件相比传统燃油车少了一半以上，集成化程度更高，日常保养费用也相应更低，未来随着新能源汽车市场进一步扩容，途虎养车的汽车维修保养服务或面临需求萎缩的挑战。但途虎养车相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示， 据其核算，目前插电混动车的保养费用高于燃油车以及纯电车，未来 6-8 年以后，纯电车的电池面临维修更换，费用可能比燃油车更高。途虎养车在招股书中表示，定期保养的情况下，新能源汽车电池组的生命周期约为 8 年，相较保养和维修的开支，“更换电池组的费用可能相当高”。上述人士同时表示，由于目前大部分新能源车没到电池包需更换的年限，还没有足够大的样本去评估燃油车与新能源车整体维护费用的高低。目前途虎养车主要针对新能源车损耗较大、但型号较少、价格偏高的轮胎业务做的比较多。不过途虎养车仍需未雨绸缪。截至目前，途虎养车已与零跑汽车和北汽极狐建立业务合作，为品牌车主提供维修及汽车美容服务。去年 10 月，途虎养车与特锐德（300001.SZ）旗下充电桩运营商特来电达成战略合作，在人才搭建、充电桩维保服务平台建设等方面进行合作。招股书显示，2022 年，途虎养车合计完成约 2 万笔电池及充电桩养护及维修订单。

京东集团-SWR

途虎上市首日遭到京东 “阻击”：如何在价格战中突围盈利