<div id="readability-page-1">2023 年 10 月 9 日，美联储的态度开始发生变化——转向鸽派。标志性事件是，达拉斯联储主席洛根的讲话： 如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC 可能需要采取更多行动。 然后是亚特兰大联储主席博斯蒂克的讲话： 我认为我们的政策利率已经达到一个充分限制性的位置，足以将通胀压回 2%。现在经济已经开始减速，还有许多效果仍有待显现，接下来几年还有很多商业贷款要进行再融资，将面对高很多的利率。随着现在供需关系开始平衡，实际上我并不认为接下来还需要继续加息。 旧金山联储主席戴利的讲话： 最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多…这可能相当于另一次加息。 费城联储主席哈克的讲话： 保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，联邦基金利率现在是具有限制性的，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。 诸多美联储官员的鸽派发言，标志着美联储总体态度的转向。 那么，为什么这帮官员突然转向了呢？ 要知道美国 9 月的 cpi 依然是高于预期的，市场预期的同比增速在 3.60%，实际值在 3.70%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NzU2NzM2NzI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="462" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NzU2NzM2NzI="/> 这篇文章将从美元的派生机制回答这个问题，并根据这个机制来确认美元供应的格局。 <h2>美元供应的一个支柱——经济强度</h2> 在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们着重讨论了价格引导型货币政策的特殊之处，货币供应情况十分依赖两个部分： 1、美联储联邦基金利率的高低； 2、实体经济的强度； <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY3MTg5ODYz?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY3MTg5ODYz"/> 当经济强度十分弱的时候，没有人愿意以较高的利率进行贷款，那么，存款的派生将出现问题。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgwOTQ1MTAwNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="462" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgwOTQ1MTAwNw=="/> 譬如，美国 30 年期抵押贷款固定利率持续攀升至 7.57%，愿意以这个利率贷款的人要足够看好美国的地产市场。一旦投资者们对地产市场的预期转弱，这块市场所派生的存款将出现问题。 这就是联储官员们所讲的“金融环境收紧”，其所对应的联邦基金利率就是“限制性利率”。 我们所容易理解的场景是，加息到限制性利率，贷款数量显著收缩。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQ0NzYzNzAx?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="578" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQ0NzYzNzAx"/> 事实上，还有一种场景，经济强度转弱，贷款数量显著收缩。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM0NTgxOTA3MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="578" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM0NTgxOTA3MA=="/> 也就是说，金融条件的收紧，既可以来源于美联储不断地加息，也可以来源于经济的收缩。 <h2>经济收缩对债券市场的影响</h2> 之所以我们喜欢把经济景气和债券收益率上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是替代效应：（ps：在数量约束型货币体系中，替代效应更显著） 1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行； 2、 反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行； 然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIxMDY1NzU5MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="553" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIxMDY1NzU5MA=="/> 也就是说，实体经济变动既会带来替代效应，也会带来总量效应。我们需要评估清楚，替代效应和总量效应之间的关系。 对于负面的经济冲击，当总量效应大于替代效应，股票和债券一起下跌；当总量效应弱于替代效应，股票下跌，债券上涨。 <h2>金融市场对大型经济冲击的反馈</h2> 一般来说，经济冲击越大，总量效应就越大，替代效应就越难对冲掉总量效应的影响。 于是，就容易表现出股债双杀的局面。最近一段时间的金融市场就符合这个特征： 1、标普 500 指数自 8 月初开始下跌：<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3NDk2ODkxNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3NDk2ODkxNQ=="/> 2、十年美债利率自 8 月初开始加速向上 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc5MDMzOTIxOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc5MDMzOTIxOQ=="/> 3、9 月下旬时黄金也顶不住流动性压力快速杀跌 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvGaMBWChsE4ibpxyIlmxsxWuwAuQnX8JckI1ibyoiadP93WrbZ9Drvxf2A/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvGaMBWChsE4ibpxyIlmxsxWuwAuQnX8JckI1ibyoiadP93WrbZ9Drvxf2A/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/> 因此，一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。 大型经济冲击出现过了很多次（ps：我们喜欢叫风险偏好下滑），典型特征就是：美元黄金先上涨，然后，大幅下跌。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。 如下图所示，2020 年 2 月至 3 月，欧美疫情形势加速恶化，美元黄金表现为先涨后跌。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvQT8wLMMia791c1FhfAElWeCdFoSefyYraib7EXOqzlj4UfUXcoW9q9qA/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvQT8wLMMia791c1FhfAElWeCdFoSefyYraib7EXOqzlj4UfUXcoW9q9qA/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/> <h2>美元供给的另一个支柱——美联储</h2> 当全球经济面临大型冲击时，流动性难以自我修复，需要美联储提供助力，其手段从弱到强依次为： 1、发表鸽派言论；2、降低联邦基金利率；3、量化宽松； 这一次美联储只是密集发表鸽派言论，给市场提供了微弱的助力，毕竟通胀威胁仍然在。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTYyMzE2MjExMg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="582" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTYyMzE2MjExMg=="/> 梳理到这里，我们就能总结出一个美联储的行动框架： 1、美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果，2、当效果较弱时，保持鹰派态度；3、当效果显著时，转为鸽派； 也就是说，美联储会努力避免鹰派态度和大型经济冲击叠加。 <h2>重要的观察指标——期限溢价</h2> 在诸多联储官员的讲话中，都提到了期限溢价这个概念。由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODQzNjYyODQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="541" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODQzNjYyODQw"/> 在这一轮冲击过程中，美债的期限利差显著攀升，十年两年美债的期限利差一度收窄至-30bp。 基本上可以确认“经济收缩——总量冲击——期限利差提高”的逻辑链条。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvg5LAPibxkiaEicU2O5mR2dxdOvTMp85iaNVibfPCgL3ILLGrwpwjhZSM5AA/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvg5LAPibxkiaEicU2O5mR2dxdOvTMp85iaNVibfPCgL3ILLGrwpwjhZSM5AA/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/> 事实上，今年还有一次快速的流动性冲击，那就是硅谷银行事件，它发生在 3 月初。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjcxMzA2MjU=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjcxMzA2MjU="/> 在这次事件中，期限利差也大幅走阔了： <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MTIwMzE4NjI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MTIwMzE4NjI="/> 只不过美联储反应十分及时，快速软化了自身态度——两年美债利率大幅下挫： <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvicQicnfGyJECDr6ZYzj5aP3fWA0KWA6V7MGyJH6Nia63yS5cIibNlfRvicg/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFtL6qgkhTHwHyfe69rIYLIvicQicnfGyJECDr6ZYzj5aP3fWA0KWA6V7MGyJH6Nia63yS5cIibNlfRvicg/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/> 因此，我们没能看到黄金的连续下跌，暴跌只持续了 3 月 7 日一天。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NjQ3OTA5NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NjQ3OTA5NQ=="/> <h2>结束语</h2> 综上所述，我们就搞清楚了为什么美联储无视通胀数据超预期而软化态度，这是因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢，美联储需要反向对冲，以保证金融系统不会硬着陆。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjEwODA3MzMxOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="538" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjEwODA3MzMxOA=="/> 如上图所示，为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ ps：尤其是美国本土 + 地缘政治）： 1、当经济景气度转弱，转为鸽派；2、当经济景气度转强，转为鹰派； 他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&amp;金融系统的稳定，可是，美元供给的另一条腿就是经济强度， 也就是说，退一万步讲，即便美联储完全不关心通胀或者经济景气度（ ps：即完全不关心基本面数据或者基本面数据全是假的），但是，为了避免下一次金融危机的爆发，它也不得不盯住经济的实际景气度，让自己的态度与之匹配，否则，资产负债表很容易出现重大问题。 所以，不要言必称通胀，在金融稳定面前，通胀就是个弟弟。 从这个角度来看，巴以冲突的确会引起美联储的关注，一旦巴以冲突制造了更大的经济收缩，那么，美联储将采取进一步行动： 1、明确今年不加息；2、提高明年降息的次数；ps：数据来自 wind，图片来自网络 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢，美联储需要反向对冲，以保证金融系统不会硬着陆。

为什么美联储的态度转向鸽派？