核心观点：<blockquote>1、我们的座右铭应该是，不要搞乱房地产。超级座右铭应该是永远不要在股市泡沫的同时出现房地产泡沫，这是日本人犯下的一个巨大错误，在两个方面同时制造了历史上最大的泡沫。但尽管我们没有被荒谬的次贷冲昏头脑，但就定价过高造成的实际长期脆弱性而言，房地产市场定价过高，同时伴随着比 2007 年定价更高、更典型的泡沫股市。2、到目前为止，VC 是唯一一个彻底陷入困境的行业。IPO 基本完全停止，资金流入大幅下降，很快就降到了三分之一左右。因此，VC 行业表现得好像有一个重大的泡沫破裂，而市场的其他部分，特别是人工智能，状况则要好得多。3、标普 500 指数只是看起来很高，但市场的表现并不像人们想象的那么好，通货膨胀和其他任何一个百分点的损失一样痛苦。 如果抛掉七姐妹（七大成分股），标普 500 今年不会上涨，也许会上涨，但很少或没有，所有的 10% 或 12% 的反弹都是由七姐妹支撑的。从未有过如此狭窄的市场。如果要让股市跌到比长短债收益高 5% 的水平，从数学上来说，市场将不得不下跌超过 50%。就标普 500 而言，低于 3000 点是合理的。如果一切都很糟糕，可能会跌到 2000 点，我也不会感到惊讶。不过那时候麻烦就大了。4、如果我在存钱罐里得到的回报是负的，我最好去寻找正收益。一场比赛正在进行。全球房地产普遍定价过高，就像农场和森林，艺术品一样。5、防御型股票往往在熊市中往往表现出色。为什么？因为很无聊。你不想买可口可乐，它太太无聊了。从长远来看，可口可乐在熊市中表现非常好，尤其是平均而言。这是唯一免费的午餐。而且目前价格也不高。6、我对黄金并不满意，但在一个通胀可能卷土重来的世界里，我想我会选择黄金。比特币确实是一个精心设计的骗局，但黄金是三者中最不坏的。</blockquote>近日，对冲基金 GMO 联合创始人、价值投资大佬格兰瑟姆（Jeremy Grantham）做客播客节目 Merryn Talks Money 时警告称，从股市到地产的所有资产类别都有巨大的泡沫，任何人现在都不应该在美国投资。由于经常唱空美股，格兰瑟姆也被称为 “泡沫预言家”。2021 年，他曾表示，全球资产正处于有史以来最大的泡沫中，清算即将到来。他在节目中表示，清算在 2022 年就已经开始，虽然今年曾暂停过一段时间，不过现在已经卷土重来。以下为访谈原文，华尔街见闻编译，有调整和删节：<section><section><section><h2>这一次泡沫清算撞上了窗口期</h2></section></section></section>主持人：上一次我们谈话，就在两年前，那是 2021 年底，我们谈到了为什么当时是金融史上最大的泡沫之一，这对你来说很明显，我当时也觉得很明显，和其他人在一起对其他人来说不那么明显。我们讨论了投资者可以在哪里躲避泡沫的疯狂，尽管我们找不到很多地方。你当时给我的听众最好的建议，那就是冲出去，尽可能地为他们的房子获得最长的固定利率抵押贷款。所以祈祷，很多人都这么做了。当时拿到 10 年抵押贷款的人，利息是 1% 到 2%，而不是 6%。现在再来谈谈这巨大的泡沫，是一个绝佳的时机。希望听众们也能冲出去卖掉他们定价过高的股票，因为从 2022 年起，泡沫开始破裂。我猜你要告诉我的是，我们只是在泡沫崩溃的过程中。 现在整件事进展如何？Jeremy Grantham：嗯，一切都在进行中。大泡沫需要时间，几年上升，几年下降。市场患有注意力缺失症。所以它总是认为每一次反弹都是下一个牛市的开始。主持人：但在这个节点，肯定有别的干扰。第一个是我所说的总统周期。一般来说，大选后第二年的 10 月到第三年的 4 月，股市不会有大幅回撤。因为这个时期往往会有很多刺激政策。这 7 个月的平均收益等于剩下的 41 个月，非常惊人。 Jeremy Grantham：最好的例子是 2001 年。科技泡沫很大。成长型股票在 2000 年遭受重创，下跌了 50%，然后在年底略有回升。然后在一月份迎来一个巨大的反弹，8% 或 9%。所以我们应该有同样的预期，不过我们的反弹要少一些。这种情况在 1929 年、1972 年、2000 年或 2007 年都没有发生过。它们都巧妙地避开了七个月的窗口期。但这一次，泡沫清算正好撞上了这个窗口期。主持人：因此，我们得到了一些缓刑。Jeremy Grantham：我们得到了一点暂时的缓刑。我们遇到了人工智能迷你拉力赛。虽然只有十几只股票，但其中包括一些市值很大的巨头，推动了市场大幅反弹。在这些大公司的支持下，标普今年涨了多少？我不知道，15？16？17%？主持人：指数的小缓刑。Jeremy Grantham：这个人工智能是真的吗？我的回答是肯定的，绝对是真的。它将产生巨大的影响。但它能阻止经济衰退吗？不，我不这么认为。在表面之下，经济恶化，债务增加，消费者支出和他们的刺激计划都消失了，除了可能最富有的 10% 或 15% 的人，大部分人都会受影响，拜登已经取消了学生贷款延期偿付，这在美国人来说是一件大事。小公司的债务变得越来越难以获得。政府层面的债务水平巨大，利率上升，给预算带来了真正的负担，许多事情继续恶化。我的猜测是很快会有一场衰退。我不知道衰退程度温和还是严重，但它可能会持续到明年。主持人：但仍有一种普遍的观点认为，这将是一次软着陆。我记得你之前说过，所有的着陆都是软着陆，直到它们变成硬着陆。Jeremy Grantham：每一次泡沫都伴随着软着陆的欢呼声。每个周期都会有不一样的惊喜。主持人：你能猜猜这次的惊喜是什么吗？Jeremy Grantham：我们已经经历过一场预演，不是吗，美国几家规模较大的地区银行刚刚倒闭。主持人 ：但与大多数危机不同的是，这实际上是可以控制的。 Jeremy Grantham：银行危机确实表明，当局非常清楚这种破坏性的影响，因为他们行动非常迅速。也许你可以争辩说，人们应该能够发现硅谷银行等对 VC 和高收益水平的脆弱性，硅谷银行的投资组合中有很大一部分投资于收益率很低的债券，正好赶上利率上升的沉重打击，而 VC 本身，以及房地产，肯定会在这种周期中承受很多痛苦。到目前为止，VC 是唯一一个彻底陷入困境的行业。IPO 基本完全停止，资金流入大幅下降，很快就降到了三分之一左右。因此，VC 行业表现得好像有一个重大的泡沫破裂，而市场的其他部分，特别是人工智能，状况则要好得多。 <section><section><section><h2>房地产定价过高 同时伴随着泡沫股市</h2></section></section></section>主持人：是否感觉目前最脆弱的可能是私募股权公司？很多公司正在快速烧钱，需要更多的现金。我们听到了很多关于私募股权公司不得不以高利率借款的消息。我们想知道未来几年这个行业会发生什么。 Jeremy Grantham：他们可能会最快地感受到疼痛。 一切都与房地产有关，降低抵押贷款利率的时候，人们可以付更多钱，推高房价。 在 3% 的利率下，你为你的房子支付了 40 万美元，当抵押贷款利率达到 6% 时，你突然意识到你买不起房子，你决定放弃，反映在市场上就是房价下跌，抵押贷款填补了现有的负担能力，房价在短期内并不可靠，但从长期来看是非常可靠的领先指标。 在 40 多年的时间里，抵押贷款利率不断下降，世界各地房价都在上升。房价对普通家庭来说更重要。它们对经济的影响比股票更大，因为它们的收益范围更广。房产确实是中等家庭收入和资本的重要组成部分。我们的座右铭应该是，不要搞乱房地产。超级座右铭应该是永远不要在股市泡沫的同时出现房地产泡沫，这是日本人犯下的一个巨大错误，在两个方面同时制造了历史上最大的泡沫。但尽管我们没有被荒谬的次贷冲昏头脑。但就定价过高造成的实际长期脆弱性而言，房地产市场定价过高，同时伴随着比 2007 年定价更高、更典型的泡沫股市。<section><section><section><h2>美股实际没看起来那么好</h2></section></section></section>主持人：所以我们可以看到它在世界各地的房地产市场中发挥作用。但显然，所有的股票市场都是不同的，因为它们以不同的估值水平走出了泡沫，美国可能是最贵的。美国股市接下来会怎么走？Jeremy Grantham：罗素 2000 是一个很好的衡量脆弱性的指标，这个指数里有非常高密度的僵尸公司，大约 40% 没有正收益，他们有创纪录的债务，这些公司实际上只能通过发行更多的债务来支付利息，它们的比例从来没有像今天这样高，债务规模也从来没这么大过。 所以这些小盘股在各个方面都很脆弱。这就是有趣的部分。 如果算上通胀，罗素 2000 指数去年没有实际上涨，两年内也没有上涨，五年内也没有上涨。 为什么人们不计入通货膨胀调整了？在 20 世纪 70 年代、80 年代和 90 年代，我们总是这样做，现在我们已经忘记了，因为过去 25 年的时间里，通胀逐渐下降到了零，我们已经失去了这个习惯。标普 500 指数只是看起来很高，但市场的表现并不像人们想象的那么好，通货膨胀和其他任何一个百分点的损失一样痛苦。主持人 ：但事实并非如此，不是吗？我的意思是，它不在人们的脑海里。从某种意义上说，人们不会觉得他们失去了所有辛苦赚来的钱。他们不觉得他们的房价崩溃了，等等。Jeremy Grantham ：是的，他们更容易被误导，认为情况还好，等去超市的时候才会反应过来。主持人：然后如果你的工资同时上涨，如果你的工资与通胀相匹配，那么从某种意义上说，对很多人来说，通胀只要不失控，就不是太糟糕。我不是在提倡。我只是说，这并不是那么糟糕。Jeremy Grantham ：说是这么说，但如果你真的问他们感觉如何，结果完全相反。在英国和美国，人们对经济的信心非常低，如果你问他们，去年是不是感觉更好？几乎没有人会说是。 没人觉得自己过得更好了，尽管很大一部分人在现实生活中显然过得更好了，但结果是富人和穷人在今天的环境中都感到有点拮据。从这个意义上说，我认为你的判断不对，通胀确实影响了消费者的信心。另外的问题是，因为从政府刺激计划中拿到了很多钱，美国人都选择狂热地告别疫情，登上飞机，再次去西班牙旅游，很多人已经用完了疫情时候攒下来的钱。他们的信用卡债务也在不断增加，就像没有明天一样，并增加了总债务水平。在美国，储蓄率从来没有这么低过。<h2>最坏的情况下，美股会腰斩</h2>主持人：你在最近的备忘录里说，相当多的股票实际上已经大幅下跌，经通胀调整后，Amazon、Alphabet 和 Meta 等公司的股价必须上涨 70% 至 150%，才能回到 2021 年的峰值。市场上出现了大量的泡沫。 我怀疑有一些比你我更热情的成长型投资者看到这些价格会说，这是一个完美的买点。Jeremy Grantham：嗯，他们通常会这样做。一旦你看到一只股票以 300 美元的价格卖出，即使它本身价值 100 美元，你也会觉得它有回到 300 美元的神圣权利。 所以当它降到 200 美元时，你会认为这是一笔有价值交易，尽管它的内在价值可能是 100 美元。所以你买了它，然后它第二次跌到了 150，看起来仍然很好，然后最终它跌到了 100，你很伤心，你还是卖了它，最后它跌到了 80 美元，已经低于内在价值了。主持人：但你不能再买了，因为亏损太严重，你害怕了。Jeremy Grantham：是的。但在恐惧中重新投资是很重要的。2009 年，投资者们亏怕了的时候，就算当时的估值是 20 多年来最便宜的价格，他们也不敢出手。主持人: 在 2009 年你必须勇敢，不是吗？如果当时买，就有很好的机会在未来十年获得非凡的回报，这很难。Jeremy Grantham : 如果你一味勇敢地在价格高企的时候买入，你更有可能赔钱。但真正需要的勇气是在市场跌至低点时买入。主持人 : 现在不是？Jeremy Grantham : 不，不是现在。看看最具预测性的那些指标，今天所有峰值的时段中排名前 2% 或 3%，2000 年有一个峰值，2021 年有一个峰值。今天的峰值超过了 2000 年，但低于 2021 年。如果要让股市跌到比长短债收益高 5% 的水平，从数学上来说，市场将不得不下跌超过 50%。就标普 500 而言，低于 3000 点是合理的。如果一切都很糟糕，可能会跌倒 2000 点，我也不会感到惊讶。不过那时候麻烦就大了。主持人: 现在能扭转这一局面的，当然是通胀率下降到 2% 或更低，这不是不可能，然后利率也回落。我们知道市场讨厌高而不稳定的通货膨胀。大部分人都有一种预期，即通胀最终将回到目标水平，我们将看到利率开始下降，我认为这一预期在过去几周受到了考验。另外，“更高更长” 的叙事开始获得更多的吸引力，但这是相对的。Jeremy Grantham: 进一步看科技股 “七姐妹”，这七家公司，在盈利方面的表现前所未有，在股票市场上的表现更是前所未有的，这些股票不仅回报可观，而且 PE 也在稳步上升。数万亿美元市值突然出现，这是一个令人惊叹的场面。 如果抛掉七姐妹，标普 500 今年不会上涨，也许会上涨，但很少或没有，所有的 10% 或 12% 的反弹都是由七姐妹支撑的。从未有过如此狭窄的市场。<section>它们会继续增长并成为全球市值的 70% 吗？它们会受到政府的打压吗？它们是否会相互攻击，进入对方的市场，并压低自己的利润率？新技术会出现，打败 iPhone 吗？ </section>我注意到在 1972 年的漂亮 50 中，像可口可乐和 IBM 这样的 50 家高质量公司的公允价值相对于市场有 50% 的溢价，优质股票出现巨大泡沫。1972 年，他们开始像苍蝇一样死去，雅芳，宝丽来，埃克森，柯达，IBM 都折损惨重，然后漂亮 50 失去了他们的魔力，他们失去了以前那样巨大的溢价，之后几十年里一直表现不佳，这会发生在这些新的 “漂亮 7” 上吗？我认为这是一个无法回答的问题，因为它们中的每一个都依赖于完全不同的经济领域，这是一系列非常复杂的问题，我也没有答案。<section><section><section><h2>应该投资哪里</h2>主持人: 我认为我们已经确定了泡沫仍然存在的地方，但希望我们可以讨论一些机会。人们现在应该把钱放在哪里？</section></section></section>Jeremy Grantham: 几个细节，40 年来利率一直在下降，直到最近。你基本上花了 40 年的时间来推高以房地产为首的资产，正如我们所说的。但一切最终都遵循同样的逻辑。如果我在存钱罐里得到的回报是负的，我最好去寻找正收益。一场比赛正在进行。全球房地产普遍定价过高，就像农场和森林，艺术品一样。美国以外股市的反常之处在于，它们表现为何如此普通，这让我有点困惑。我想 2000 年的科技泡沫也有点类似。从加拿大到澳大利亚，你的典型资产，比如房地产显然定价过高，然而股票市场则表现平平。不仅是新兴市场，美国以外的发达国家过去和现在都是可投资的。主持人: 日本，欧洲大部分地区，英国，我的意思是，我们总是看英国和日本，我认为他们是最便宜的市场。 Jeremy Grantham: 它们看起来肯定是最便宜的。总的来说，世界其他地方似乎是看不见的。做你的分析，犯你的错误等等。但这是合理的，所以不要投资房地产，不要在美国投资，如果你必须在美国投资，我劝你好好看看 100 年来一直定价失误的资产。防御型股票往往在熊市中往往表现出色。为什么？因为很无聊。在牛市中，你想赚特斯拉，你想买 Meme 股票，你想赚能起飞的东西。 你不想买可口可乐，它太太无聊了。从长远来看，可口可乐在熊市中表现非常好，尤其是平均而言。这是唯一免费的午餐。而且目前价格也不高。主持人：最后，Jeremy，我们的节目会有一个问答环节，每个人都要回答。如果你能获得一样东西保存 10 年，我只给你三种选择，黄金，比特币或现金，你会选什么？Jeremy Grantham: 我选黄金。我对黄金并不满意，但在一个通胀可能卷土重来的世界里，我想我会选择黄金。比特币确实是一个精心设计的骗局，但黄金是三者中最不坏的。

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“有史以来最大的泡沫” 处于破裂边缘！价值投资大佬格兰瑟姆表示，就标普 500 而言，低于 3000 点是合理的。如果一切都很糟糕，可能会跌到 2000 点。

美股实际上并没有那么好？最坏情况，可能腰斩！