5 月，越秀地产很忙。

月初刚把一批非核心资产倒腾给了母公司，换回 44.6 亿元现金流。月底又发了一笔 16 亿元绿色债券，利率只有 3.4%。

再往前翻翻日历，2 月，母公司越秀集团花了 236 亿元在广州珠江新城抢下一块地王。

加上 5 月单月销售额同比意外涨了 18%，这些动作堆在一起，拼出了一幅挺有意思的国企生存图景。

怎么理解这家公司的操作逻辑？正经社分析师试着从几个维度拆一下。

1

房产销售：降了，但没掉队

我们看国企的数据，得放在行业坐标里比，不然容易误判。

前 5 个月越秀卖了 370.14 亿元，同比少了 27%。同期 TOP100 房企销售总额也在往下掉，所以这个降幅搁在大环境里看，不算扎眼。

单月变化反而更有意思：5 月卖了 113 亿元，同比涨了 18%，销售面积涨了 33%。

一降一升，正好踩中行业 “前低后高” 的季节性节拍。

排位也有点意思。2025 年越秀全口径销售额 1062.1 亿元，排行业第九。今年前 5 个月前进了一名到第八。但 27% 的降幅在 TOP10 里是第二大的，这组数据看着拧巴对吧？其实是基数效应，去年这时候北京一个大项目集中推盘，把数据垫得特别高。

越秀管理层在 2025 年业绩会上给 2026 年定了个 “保持千亿规模” 的目标，手头可售资源 2213 亿元，按五成去化率推算。行业还在探底，这个目标说不上激进，但起码是个锚，让市场有个参照物。

2

房企利润：毛利率 7.8%，挺扎眼

销售端还能翻出点亮点，利润表就真的不好看了。

2025 年越秀营收 864.6 亿元，原地踏步。归母净利润只有 0.6 亿元，跌了 94.7%。核心净利润 2.6 亿元，跌了 83.5%。压垮利润表的是毛利率，从 2024 年的 10.5% 直线掉到 7.8%。

7.8% 是个什么水平？行业数据显示，2025 年样本房企整体毛利率约 11.8%，已经是历史最低了。越秀比行业均值还低出 4 个百分点。管理层的解释是 “消化早期土地储备”，就是前几年高价拿的地，现在集中结算，正在一口一口啃噬利润。

还有一个财务细节值得拎出来。2025 年越秀少数股东盈利占比从 2024 年的 29% 蹿到了 96.9%。什么意思呢？

越秀 864.6 亿元营收创造的利润，绝大部分被合作方分走了。这种靠合作开发铺规模的模式，上行期是捷径，到了下行期就变成漏水管。头部房企里少数股东占这么高的比例，确实少见。

不过有两笔账得分开算。2025 年越秀经营性现金流净流入超过 100 亿元，年末账上趴着 400 多亿现金。惠誉 6 月 1 日确认 “BBB-” 评级时专门提到：虽然销售不及预期，但现金流是正的，土地购置支出 244 亿元，低于 300 亿元的预算。

利润表在流血，现金流量表在造血，这个反差恰恰点出了当下房企生存的第一原则：

下行周期里，现金流比利润重要得多。

3

融资顺利：一道正在撕裂的 “温差带”

销售和利润反映经营水平，融资成本就是身份牌，直接告诉你市场把这家公司归在哪一类。

5 月 21 日，越秀通过附属公司愉欣国际发了一笔 16 亿元、3 年期的境外绿色票据，票息 3.4%。

几乎同时，面向专业投资者的 10 年期公司债，票面利率定在 2.30%。

6 月 4 日又签了一笔 10 亿港元定期贷款。

把这些数字扔进行业池子里一泡，温差马上出来。中指研究院数据显示，2026 年 3 月行业债券平均利率 2.56%。但这个均值的背后有个前提：央国企发债占比已经高达 94%。说白了，发债市场基本是国企的专属通道，民企已经被挤到门外了。

境外市场的裂口更吓人。瑞安房地产发的美元债利率 9.75%，新城控股 11.8%。越秀 3.4% 的境外绿债和民企 11% 以上的成本之间，利差超过 800 个基点。

8 个百分点意味着什么？一笔 10 亿美元的债，一年利息就差 8000 万美元，够买好几块地了。

越秀 2025 年全年加权平均借贷利率 3.05%，同比下降了 44 个基点。在整个行业融资规模创历史新低的 2026 年，这种低成本融资能力本身就是一条护城河。惠誉在报告里说得很直接，把越秀的评级在"bb"独立信用基础上上调了两个子级，理由就是母公司广州越秀集团的支持。

广州市国资委全资控股，就这一个标签，是民企怎么努力也拿不到的制度性背书。

4

资产腾挪：“左手倒右手” 里的门道

5 月这笔交易体量不小。越秀向母公司出售南沙国际金融中心、云谷产业园、智谷产业园、贵州毕节酒店，还有康养业务相关的股权和资产。回笼资金 44.6 亿元，资产总值减少约 59 亿元，资产净值增加约 1.08 亿元。

剥开来看：用 59 亿元的账面资产换了 44.6 亿元现金回来，还录得 1.08 亿元账面收益，缩表换流动性的意图很直白。

交易对手全是 “自己人”：广州造纸集团、越秀智造、越秀实业投资、越秀健康，都是越秀集团的全资子公司。典型的内部腾挪。

但这笔 “左手倒右手” 不是没有实质意义。南沙那几个项目 “资产周转偏慢”，说白了就是压着大笔资金转不动；康养业务 “仍处于早期孵化阶段”，短期看不到回头钱；毕节酒店根本不在核心布局区域内。

把这些剥离出去，回笼资金 “全部用于住宅开发核心业务”。本质是把资产负债表做轻，砍掉长期资金占用，把弹药集中到住宅开发主阵地。

越秀的特殊之处在于，它有一个总资产超万亿元、横跨地产金融交通的母公司做后盾。这种"集团兜底、地产聚焦"的结构，放在整个行业里看是极为稀缺的制度红利。多数民营房企收缩时只能低价甩卖资产，根本没有"富爸爸"来接盘。

5

236 亿地王：押注未来的姿势

前几天路过珠江新城，那片围挡里就是马场地块的位置，周围的高楼密密麻麻，就这一块空地像棋盘上最后一个落子点。

卖资产是 “减法”，236 亿元拿下广州珠江新城马场地块就是越秀系今年做的最大一笔 “加法”。

2 月 25 日，经过近 9 个小时、243 轮竞价，越秀集团以 236 亿元竞得，溢价率 26.6%，住宅楼面价约 8.5 万元/平方米，刷新广州纪录。地块在珠江新城东区，是核心区最后一块大规模未开发用地，棋盘上最后一颗子。

注意举牌的是母公司越秀集团，不是上市公司。惠誉透露，越秀集团会分阶段把住宅部分（估值约 190 亿元）注入越秀地产，首期预计 2027 年开盘前完成，商业部分留在母公司账上。

“母公司拿地、子公司开发” 这套打法在地产国企圈不新鲜，但 236 亿元的量级让这个案例有了标本意义。对上市公司来说好处直接：前期的土地款和债务不用体现在报表里，也不会挤占年度 300 亿元的权益投资额度。母公司先扛压力，等项目养熟了再注入，既规避了上市公司的财务风险，又锁定了核心城市的优质土储。

越秀地产董事长林昭远在业绩会上说，马场项目 “将在近期开工，3 至 4 年应该会完成”。对楼面价 8.5 万元/平方米的项目来说，这个开发周期意味着它将成为越秀 2027 年到 2030 年利润表的关键变量，前提是到时候广州高端住宅市场能接得住它的售价。

6

两本账，一面镜子

看越秀 2026 年上半年的操作，有一个判断正在浮现：国资房企在行业下行期同时算两本账。

一本是商业账，摆在明面上给资本市场看的。销售额掉 27%，毛利率 7.8%，核心净利润跌 83.5%，这些数字搁谁年报里都不好看。惠誉虽然给了 “BBB-”，但也明说 “2026 年利润率仍将保持疲软”。

另一本是战略账，不算给外人看的。3.05% 的融资成本、400 多亿现金储备、惠誉稳定展望、母公司万亿资产兜底，这些要素构成了制度性安全垫，让它在寒冬里 “活下去” 并且 “等得起”。

前 5 个月全国房地产开发投资 3.04 万亿元，同比下降 16.2%。投资端和销售端的增速差还在扩大，供给端出清远没结束。行业从 “增量竞争” 转向 “存量博弈”，从 “规模为王” 转向 “安全第一”。这个转折点上，国企正用一种更慢更稳的节奏写自己的生存法则。

236 亿元地王是押注未来的筹码。44.6 亿元资产出售是收缩当下的选择。3.4% 的融资成本和 7.8% 的毛利率，是转型期必须承担的成本。

越秀的故事说到底不是一个企业的孤例，而是整个国资地产板块的共性样本。

这面镜子照出的，不仅是一家国企的进退取舍，更是整个行业结构性转折中必须面对的共同命题。【《正经社》出品】