出品 | 圆维度

2025 年，锅圈（02517.HK）交出了一份堪称上市以来最好的成绩单：全年营收 78.1 亿元，同比增长 20.71%；归母净利润 4.33 亿元，同比大增 87.76%。然而，这份靓丽的账面数据并未换来资本市场的认可。

2026 年 4 月 15 日，控股股东锅小圈企管以每股 3.8 港元（较前日收盘价折让 11.8%）大宗交易出售 1.245 亿股，套现 4.73 亿港元。减持落地后，公司股价连续下挫，两个交易日累计下跌 28%。截至 2026 年 6 月中旬，锅圈股价已跌至 2 港元附近。资本市场用脚投票背后，是这家公司难以自洽的财务悖论——“增收增利、不增现金”。

利润表上的钱，为何没有留在账上？

2025 年锅圈净利润大增近九成，但现金及银行存款从年初的 21.25 亿元降至年末的 13.49 亿元，全年净减少约 7.76 亿元。降幅达 36.5%。

利润与现金的背离并非偶发。复盘近年数据，锅圈净利润从 2023 年的 1.65 亿元增长至 2025 年的 4.33 亿元，持续走高；但经营性现金净流入却从 2023 年的 6.78 亿元回落至 2025 年的 5.88 亿元，造血效率在持续下滑。真正吞噬现金储备的，是常年居高不下的投资与筹资现金流流出。2025 年，锅圈投资活动现金流净流出 6.17 亿元，筹资活动现金流净流出 5.43 亿元。近三年公司投资现金流累计净流出 12.85 亿元。

大额重资产投入与实际产能并不匹配。银河证券研报显示，截至 2025 年末，锅圈已布局 7 家自有工厂，但产品自供比例仅 20%，超八成食材仍依赖外部代工、贴牌采购。公司目前在推进的儋州工厂计划投资 4.9 亿元，但 2025 年末账面固定资产仅 5.78 亿元。大额对外投资与账面资产规模明显脱节。

万店狂奔，水分几何？

门店数据同样存在剧烈异动。截至 2025 年末，锅圈全国门店总数为 11566 家，较上年净增 1416 家。但前九个月仅净增 611 家，第四季度却突击新增 805 家，占全年净增总数的一半以上。年末疯狂拓店直接拉高了新店首批进货额，随之而来的是应收账款暴增——2025 年底锅圈贸易应收款项高达 4.25 亿元，同比激增 81.66%，周转天数从 8.1 天拉长至 15.4 天。应收账款的膨胀速度，是营收增速的四倍。

公司解释称这主要源于 B 端销售规模扩大——2025 年其他销售渠道收入 14.17 亿元，同比增长 63%。但 B 端业务毛利率偏低且账期更长，用未来的坏账风险换取当期账面繁荣，这种模式的可持续性令人存疑。

而且，面对这份 “增收不增现” 的财报，控股股东的选择意味深长。锅小圈企管减持后，杨明超、孟先进、李欣华等一致行动人合计持股表决权比例由 49.39% 降至 44.66%。尽管随后出具了 180 天自愿禁售承诺，但市场信心已然崩塌。

2025 年上半年，锅圈经营性现金流一度净流出 2900 万元。在现金流承压的背景下，公司仍派发 1.9 亿元中期股息，全年股东回报高达 5.7 亿元。账面赚钱、现金缩水、大股东套现——这套组合拳下来，资本市场的选择不言自明。