“疫苗搬运工” 时代结束了吗？

作者 | 孙梦圆 于婞

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

“董事长，近几年投资贵公司的投资者亏损超过 95%，100 万只剩几万块钱，造成如此严重的损失，已经不是几句话和道歉能弥补的，请详细回答公司会进行哪些方面的投资，并购，回购，重组等等，我们要听实话，因为我们听了 6 年的空话了，连渣都不剩了。” 5 月 8 日，智飞生物(300122.SZ) 业绩说明会上，投资者这样对智飞生物董事长蒋仁生发问。

对此，蒋仁生回应称：理解股东心情，股价承压受行业深度调整影响;公司正通过调整债务结构、推动创新转型、重构商业模式等举措，化解风险、推动经营企稳向好。

但一个事实是，这只曾经的疫苗 “白马股”，正面临上市以来的首次年度亏损。要知道，2021 年，智飞生物手握新冠疫苗和默沙东HPV9 价疫苗代理权两大拳头产品，净利润突破百亿大关，达到 102.09 亿元的高点。

数据显示，智飞生物 2025 年全年营业收入为 89.58 亿元，同比下降 65.61%；归母净亏损为 147.23 亿元，扣非净亏损为 147.44 亿元。在公司年报开头，赫然写着：“我们向长期以来信任、支持公司并对公司寄以厚望的所有投资人致以最诚挚的歉意。”

资深企业管理专家、高级咨询师董鹏表示，信任的核心是共赢而非空话，面对深套投资者，市值管理须落地三项务实举措：短期以 “高比例分红或大股东无锁增持” 显共担诚意;中期以 “关键进程全公开” 消弭信息不对称;长期将 “破净自动回购” 写入章程，把市值维护升级为治理硬约束，以此抵御周期波动。

截至 1 月 13 日，智飞生物报收 15.8 元/股，总市值 378.22 亿元。

图源：罐头图库

01
“疫苗之王” 业绩崩塌

在医疗行业，智飞生物一度被称为 “疫苗之王”，但如今早已今非昔比。这份亏损的年报并不意外，智飞生物早在 1 月份的公告就预告了此事。值得关注的是，归母净亏损在业绩预告中最多达到 137.26 亿元，与年报中的实际净亏损存在 10 亿元左右的差额。

2026 年一季报显示，智飞生物单季度亏损同比扩大至 3.88 亿元。公司解释称，由于市场需求收缩、 民众接种意愿下降等因素影响了公司主要产品的销售， 叠加信用减值损失等因素， 导致公司 2026 年第一季度亏损。

有投资者在上述业绩说明会中提问公司，何时能实现单季度盈利？智飞生物表示，截至今年一季度末，公司经营活动产生的现金流量净额连续 5 个季度为正，债务结构已显著实现优化，与默沙东的合作模式已完成调整。同时，公司积极推动自主产品研发，若 15 价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗等自研产品获批将为公司业绩带来积极影响。

截至 2026 年一季度，公司负债 133.8 亿元，一年内到期的非流动负债 28.78 亿元，较期初大幅增加 271.42%，主要是一年内到期的长期借款增加，期末货币资金 17.09 亿元，而现金及现金等价物余额只有 16.3 亿元。

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面对资金缺口，智飞生物于 2025 年 7 月通过预案，拟发行不超过 60 亿元公司债券。这是公司上市 15 年来的首次大规模债权融资，旨在应对日益严峻的经营挑战。

为置换存量融资及补充日常营运资金，2026 年 1 月 5 日，智飞生物向银行财团申请中长期贷款，申请额度不超过 102 亿元、期限不超过 3 年。值得注意的是，本次融资安排中，公司实控人蒋仁生及其配偶、其子蒋凌峰及其配偶将为公司提供无偿担保，构成关联交易。

智飞生物强调，此次融资有利于优化债务结构，补充营运资金，加速研发项目进展，促进公司稳健经营，且关联方提供的担保为无偿性质，不存在损害公司及中小股东利益的情形。

从债务结构来看，公司的债务状况确实得到了改善。2026 年第一季度，智飞生物应收账款为 109.25 亿元，相比 2025 年初的 163.02 亿元大幅下降，同期，智飞生物短期借款为 5.60 亿，长期借款为 73.59 亿元，二者合计 79.19 亿元，相比 2025 年末的 110 亿元大幅下降，同时，短期借款占长短期借款总额从 78% 下降至 7% 左右。

面对上市以来首次百亿级巨亏，智飞生物高管团队选择主动降薪。其中，智飞生物董事长蒋仁生与副董事长、总裁蒋凌峰自愿放弃 2025 年度全部绩效奖金，其余非独立董事及高级管理人员亦主动放弃部分年度薪酬。剔除统计口径因素后，2025 年度公司董事、高级管理人员平均薪酬较上年同期实际减少 378 万元，平均降幅达 20.8%。

具体来看，公司董事和高级管理人员共 21 人，2025 年实际支付 1985.7 万元。其中董事杨世龙以 128.00 万元居首，而董事长蒋仁生领取 75.60 万元成为除独董外薪酬最低者。

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值得一提的是，5 月 8 日，智飞生物还因多期财报数据不准确收到监管函。

此前，4 月 28 日，智飞生物对 2020 年至 2025 年三季度财务数据因服务费收入确认不准、未考量期后退货、现金流表科目有误等会计差错进行追溯调整，深交所认为董事长蒋仁生、总裁蒋凌峰、财务总监李振敬违规，并请公司及相关当事人吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。

董鹏认为，服务费确认偏差与退货预估不足，本质是医药流通业 “压货冲量” 模式弊病的集中爆发。虽已切换至 “按需动态采购” 从源头化解库存风险，但根治虚增的关键不在合同条款，而在两大落地：一是终端流向数据实时联动防人为调控，二是严格落实实销实结与足额减值，让利润回归真实接种数据。

02
代理生意不好做了

智飞生物的崛起与默沙东的九价 HPV 疫苗紧密相连。2017 年成为默沙东中国独家代理后，公司营收从 2016 年的 4.46 亿元飙升至 2023 年的 529.18 亿元。

这段合作创造了商业传奇。2018 年，智飞生物将对默沙东 HPV 疫苗的采购额调整为 180 亿元，比 2017 年翻了近四倍。2023 年，默沙东 HPV 疫苗国际市场销售额达 68 亿美元，其中大部分增长由中国市场贡献。

然而，这一成功模式也埋下了隐患。2023 年，智飞生物代理产品收入占总营收的 98.05%。到 2025 年上半年，代理产品收入占比仍高达 89%。

2023 年初，智飞生物还与默沙东续签协议，约定在 2026 年底前完成总额逾 980 亿元的 HPV 疫苗采购，其中仅 2024 年就需支付超过 326 亿元。但 2025 年 6 月，万泰生物（603392.SH）的馨可宁获批上市，这是我国首款国产九价 HPV 疫苗，也是全球第二款九价 HPV 疫苗，打破默沙东长达十余年的市场垄断。

2025 年，智飞生物合计计提资产减值损失约 141.28 亿元，其中存货跌价准备约 136.18 亿元，核心代理的 HPV 疫苗单项计提约 127.66 亿元。

公司表示，面对市场需求波动带来的行业变化，2025 年公司逐步参与政府惠民接种项目，以实际行动践行社会责任，同时积极应对市场变化。公司拟进一步扩大惠民参与范围，并按照企业会计准则要求，对惠民项目中低于成本单价的活动产品计提存货跌价准备。对不满足生产经营需要，到效期或近效期的存货全额计提存货跌价准备。

存货重压之下，默沙东放了智飞生物一马。2026 年 4 月，公司与默沙东友好协商，暂停了 2025 年 HPV 疫苗采购，并签订代理协议，双方将根据市场需求，动态评估、调整协议产品的采购与供应量。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出，财务结构层面，这种 “高杠杆 + 低流动性” 组合在生物医药行业尤为危险。该行业具有研发周期长、资金需求大、政策监管严等特点，企业通常需保持较高现金储备以应对临床失败、审批延迟等风险。智飞生物当前财务策略显然违背行业规律，短期借款占比过高不仅推高财务费用，更挤压研发投入空间，形成 “业绩下滑—融资受限—研发滞后—竞争力下降” 的负向循环。若无法通过资产处置、股权融资或债务重组快速改善资本结构，可能面临被债权人申请破产清算的极端风险。

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03
“重庆首富” 手握 2 家上市公司

二代接班面临双重挑战

2021 年 4 月，智飞生物市值近 3700 亿元，创始人蒋仁生当年身价 1400 亿元，财富值在全国排名 21 位，并借此坐上了 “重庆首富” 的宝座。

2025 年，蒋仁生仍守在 “重庆首富” 的位置，但身价大大缩水。《胡润百富榜》显示，蒋仁生家族 2025 年财富值 420 亿元，全国排名 420。

蒋仁生 1953 年出生在广西省灌阳县一个叫秀水屯的地方。17 岁那年他当了一名民办教师，后来又在广西防疫系统工作近 20 年。曾任广西灌阳县卫生防疫站副站长，广西卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长。直到 46 岁，蒋仁生扔掉 “铁饭碗”，成为一名疫苗销售员。在这段工作生涯中，他意识到了国内疫苗的发展前景。

2002 年，蒋仁生收购了一家叫做重庆金鑫生物制品的疫苗企业，后改名为重庆智飞生物科技有限公司。

2005 年国内爆发了 C 群流脑疫情，当时全国只有兰州生物制品研究所拥有该疫苗，而这款疫苗正是蒋仁生的独家代理产品。

这一年，从事法务工作的蒋仁生之子蒋凌峰辞职，追随父亲创业。目前，蒋仁生持股 48.44%，蒋凌峰持股 5.41%，为智飞生物前 2 大股东。

蒋凌峰 1980 年出生，2003 年毕业于广西大学法律系，后又攻读广西大学工商管理专业硕士、获得北京大学光华管理学院高级工商管理硕士学位。近年来先后在智飞龙科马、智飞绿竹任职，现任智飞生物副董事长、总裁。

2008 年，蒋仁生先后对绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马三家拥有研发能力的公司进行重组，此后开始销售起了自研产品。

在完成 4 次重组后，2010 年智飞生物在深交所上市。

除了智飞生物，蒋仁生也在布局自己的医药版图。2023 年 6 月，蒋仁生实控的智翔金泰（688443.SH）在科创板上市。智翔金泰主要研发自免性疾病领域的创新抗体药物，其法人代表、董事长单继宽为君实生物的创始股东之一，持股 5.29%。除此之外，智翔金泰的管理层中也有多名智飞生物高管的身影。

然而，创新药的研发和商业化是个难题。上市以来，2023 年、2024 年及 2025 年，智翔金泰归母净利润分别为-8.01 亿元、-7.97 亿元和-5.36 亿元，三年的亏损已超 20 亿元。

截至 1 月 13 日，智翔金泰报收 31.20 元/股，总市值为 114.4 亿元。

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如今，智飞生物正在经历权力交接。2024 年 9 月，公司召开第六届董事会第一次会议，聘任蒋凌峰为公司总裁。

对儿子的评价，蒋仁生用了 “稳扎稳打”、“很放心” 这样的词语。而蒋凌峰自己的回答则是：“任重道远”、“我将不懈努力，不负期待”。

在父子俩的治理下，智飞生物正在寻求转型。2025 年 3 月，公司宣布以现金 5.93 亿元对重庆宸安生物制药有限公司进行增资，取得后者 51% 的股权。通过此次交易，智飞生物将业务从疫苗延伸至代谢类疾病领域，获得司美格鲁肽注射液（降糖及减重）等多个临近商业化阶段产品。这是智飞生物上市以来首次以资本运作实现对其他公司的控股。

过去几年，智飞生物自主产品收入占比不断提升。财报显示，其自主产品营收占总营收比重从 2024 年的 4.50% 大幅提升至 2025 年的 13.25%。

2026 年，随着已上市的四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗，以及正审评的 15 价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多结合疫苗，代谢类的利拉鲁肽、德谷胰岛素等产品上市，自主产品将在智飞收入中占有更大比例。截至 2025 年末，智飞生物预防类自主在研项目共计 35 项，其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的项目 26 项。

从 “搬砖赚差价” 到 “研发拼内功”，代理红利已尽，自研船票不好拿，你觉得智飞这波 “断臂求生” 后能重生吗？关于疫苗行业的周期影响，欢迎在评论区聊聊你的看法。