Shopify 3Q25 火线速读：作为目前市场共识会在 AI 时代主要受益的电商玩家之一，Shopify 本季财报表现依旧不俗，各项指标普遍好于预期。其中增长端最重要的GMV 增速继续环比提速。
最大的缺点，是对下季度 FCF margin 的指引为 “略高于本季”（17.8%），意味着相比去年同期的 21.7% 会有不小幅度的收缩，隐含下季度 FCF 的同比增长可能会大幅放缓到仅 10% 左右。具体来看：
1）核心增长端指标--GMV 本季同比增长 32%，在上季度不低的基础上环比再加速 1.3pct，显著跑赢市场预期。在此带动下，商家服务收入本季同比大增 38%，同样环比继续加速且跑赢预期。除了 GMV 加速，PayPal 相关收入改变为毛口径也有贡献。
2）如部分卖方预期，或由于推行的免费订阅活动期限继续延长，订阅业务的核心指标 MRR（月重复性收入）本季 1.93 亿，同比增速仅为 10% 小幅跑输预期，因此订阅业务的营收表现只是符合预期。
3）相比表现不俗的增长，利润则没那么出彩。虽然上述 PayPal 业务口径变更利好收入增速，对毛利润增长则无带动效应（对毛利率更是利空）。同时免费试用对订阅业务的毛利也是利空。因此毛利率同比收窄了 2.8pct，毛利润增速为 24.4%（低于收入增长）。
同时由于重进投入扩张期，总费用增速达 25.5%，高于毛利增速，因此 FCF 利润率也是收缩的， 本季 FCF 同比增速 “仅为” 20%，相比前几个季度明显放缓。且指引下季度会再度大幅放缓。
因此，整体上增长端表现不俗，但利润增长势头持续向下，在高估值&高预期的背景下，市场对本次 “跛脚” 的业绩反应有些负面并不让海豚君意外。$Shopify (SHOP.US)
