伦铜创新高，但中外投资者的看法存在分歧。 中国客户（因需求疲软而谨慎）与西方贸易机构（因预期 CMX 拉动而看涨）之间存在显著的情绪背差。 高盛预计，由于关税预期导致的 CMX 铜溢价（相较于 LME 持续上涨），可能导致 LME 库存创下新低。

高盛：中外投资者对铜的情绪存在显著分歧

在全球供应紧张与美联储降息预期推动下，白银价格史上首次突破 57 美元/盎司，同时中国白银库存降至 715.875 吨的七年新低。与此同时铜价延续涨势逼近历史高点，伦铜创纪录新高。两大金属的联动上涨印证了供应短缺正成为驱动价格的核心力量——智利铜业已将 2026 年合约溢价从 89 美元大幅提至 350 美元/吨，而中国 10 月白银出口量创 660 吨纪录引发全球库存重构。

供应危机与降息预期夹击，白银和伦铜双双创历史新高

大摩颠覆了市场普遍认知，通过回溯 “2016-17 年、2019-21 年以及 2022-23 年的周期”，数据清晰地显示：“当 DRAM 价格变化呈现上升曲线时，小米的智能手机毛利率实际上有所改善。出现这一背离的三大关键逻辑是，智能手机厂商成本转嫁能力、涨价周期时间差红利与小米高端化护城河，大摩同时提醒涨价周期的长短将决定不同结果。

市场存在误解？大摩：以往内存涨价周期，小米利润率 “实际上有所改善”

黄金股涨幅居前，截至发稿，中国白银国际涨 11.27%，报 0.79 港元；灵宝黄金涨 6.34%，报 17.42 港元；中国黄金国际涨 6.59%，报 158.4 港元；紫金矿业涨 5.34%，报 32.34 港元。消息面上，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，如果特朗普提名他担任美联储主席，他将乐于效劳。降息预期持续升温，据 CME“美联储观察” 数据，美联储 12 月降息 25 个基点的概率为 87.4%，远高于 11 月 21 日的 39.6%。12 月 1 日，现货黄金突破 4230 美元/盎司，日内涨 0.26%。高盛调查显示，超 70% 机构投资者预计黄金明年将继续上涨，36% 预计明年年底前升破 5000 美元；受联储降息预期提振，现货黄金年初至今累计上涨超 60%。此外，在全球供应紧张与美联储降息预期推动下，白银价格史上首次突破 57 美元/盎司。

理解市场 | 黄金股涨幅居前 降息预期持续升温 金价上涨白银创历史新高

10 月的私募规模高速增长有一个清晰的底层支撑：并不是资金情绪突然变得激进，而是量化产品处在对自己极为友好的月份里：后者先用业绩推升了净值，并凭借年内的持续性表现把新增资金 “吸引” 老产品。

万亿 “天降” 私募圈，一场低调的 “财富迁徙潮”

港股开盘，恒指开涨 0.34%，科指开涨 0.21%，有色金属板块多股高开，江西铜业股份开涨 4.82%，中国铝业开涨 2.76%。

日本央行行长植田和男在名古屋发表讲话，若经济展望实现，将加息。市场关注其对春季工资谈判和基础通胀的评估。植田表示即使加息，环境仍宽松。讲话后美元兑日元走低，10 年期国债收益率升至 1.84%，东证指数涨幅扩大。野村证券认为若植田对工资谈判和通胀做出积极评估，市场将视为加息信号。投资需谨慎，本文不构成投资建议。

日本央行行长：如果经济展望实现，将加息

分析认为，Opec+ 选择按兵不动，传递的信息很明确：在市场前景迅速恶化之际，稳定比雄心更重要。来自美国的原油供应激增，加上 Opec+ 的增产，已超过需求增长。国际能源署预测 2026 年将出现创纪录的供应过剩，高盛和摩根大通均预计石油价格将走低。

Opec+ 坚持原计划，将于 2026 年一季度暂停增产

面对咨询行业的增长放缓，埃森哲正将其近 80 万名员工重新定义为 “重塑者”。此举是公司重大重组的一部分，旨在将自身打造为企业 AI 转型的 “首选重塑合作伙伴”。然而，这一内部品牌重塑面临风险，有专家警告称，这类企业术语可能适得其反，或将引发外界嘲笑与质疑，而非建立专业形象。

AI 时代咨询巨头怎么做？埃森哲的新定位：企业首选 “重塑合作伙伴”

本周美联储进入静默期，市场关注 12 月会议降息可能性，预计降息 25 个基点概率为 86.9%。11 月市场波动剧烈，纳斯达克指数终结连涨势头，Meta、英伟达、甲骨文股价下跌，谷歌股价上涨。美国政府停摆影响数据收集，经济日程逐步恢复，将公布制造业、服务业活动报告及 ADP 就业报告。

“圣诞老人” 恐爽约？本周美联储静默期持续，波动 12 月开局聚焦零售与云计算领军者业绩

深交所公告，因赛力斯在香港市场价格稳定期结束且相应 A 股上市满 10 个交易日，根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》的有关规定，港股通标的证券名单发生调整并自 2025 年 12 月 01 日起生效，调入赛力斯。

深交所：赛力斯调入港股通名单

特朗普周日在表示：“我知道我要选谁，是的。我们会宣布这个决定。与此同时，哈塞特在接受媒体采访时强调了市场对特朗普即将宣布人选消息的积极反应，他表示，美国国债拍卖表现强劲，利率下降，这表明 “美国民众可以期待特朗普挑选一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人选”。

特朗普称 “已决定新美联储主席人选”，哈塞特 “市场对新主席消息的反应非常非常积极”

ChatGPT 的问世将全球市场从疫情后的通胀与加息阴霾中拯救了过来：标普 500 上涨 64%，英伟达暴涨 979%，七大科技巨头撑起近半涨幅；却也把全球推入一场没有护城河的 AI 军备竞赛，王座轮换、泡沫隐现，技术红利与职业焦虑并行，而它的最终走向，或许还需要更多时间才能揭晓。

三年前，ChatGPT 发布，“AI 狂潮” 席卷全球，一个新时代拉开帷幕

本周市场预计保持谨慎观望态度，因美联储静默期及即将发布的 9 月 PCE 报告。俄乌战事升级及特朗普对委内瑞拉的威胁可能影响全球股市。黄金白银类预计活跃。长安汽车成立机器人公司，字节中兴合作 AI 手机即将发布。优必选中标广西项目，订单金额 1.26 亿元。

智通决策参考︱预计本周市场会保持谨慎观望的态度 黄金白银类预计活跃

中信建投证券研究指出，受美联储降息预期和冶炼减产预期影响，铜价有望再创新高。市场近期小幅反弹，但投资者情绪指数持续走低，短期调整可能尚未结束。建议投资者择机布局，备战跨年行情，关注 12 月 10 日后的美联储议息会议和中央经济工作会议。

中信建投：铜价有望再创新高

普京首度公开谈和平计划，准备本周同美方 “严肃” 讨论。中国外交部宣布，王毅将赴俄罗斯。12 月议息会议前美联储进入静默期，市场静待 “美联储最爱通胀指标” 发布。涉及 “春斗” 与加息，市场紧盯本周日央行行长讲话。此外，理想将发布 AI 眼镜，XREAL 与谷歌合作的 AR 眼镜有望登场。沐曦股份开始申购。

本周重磅日程：美俄会谈、中美 PMI

Soulgate Inc.（Soul）第四次冲刺 IPO，转向 AI+ 沉浸式社交平台，不再提及元宇宙。Soul 的月活用户达 2620 万，收入 22.11 亿元，与米连科技持平。腾讯持股 49.9%。Soul 曾三次递表港交所未果，此次为第四次。

第四次 IPO，Soul 不谈元宇宙了

工信部召开座谈会，推动动力和储能电池产业高质量发展，治理非理性竞争。上周五美股三大股指集体收涨，市场情绪回归风险偏好。纽约期银涨超 6%，首次突破 57 美元/盎司。分析师称白银价格上涨驱动力整年积累。

智通港股早知道 | 上周五纽约期银涨超 6% 工信部：依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争

今日需关注的经济事件包括：日本央行行长植田和男的演讲，中国 11 月 RatingDog 制造业 PMI，瑞士 10 月实际零售销售，法国、德国、欧元区、英国 11 月制造业 PMI 终值，英国 10 月央行抵押贷款许可，美国 11 月标普全球制造业 PMI 终值，美国 11 月 ISM 制造业指数，以及英国央行货币政策委员丁格拉的讲话。

提醒：日内请重点关注（以下均为北京时间）

美国总统特朗普拒绝确认是否让白宫经济顾问凯文·哈塞特（Kevin Hassett）出任美联储主席人选。其表示，我知道我要选谁当美联储主席。

在香港股权资本市场强劲复苏的背景下，摩根士丹利和高盛稳坐承销榜前列——大摩以 116 亿美元募资额位居榜首，高盛以 74 亿美元紧随其后。尽管中资券商积极扩张并凭借本土优势在 IPO 领域表现亮眼，但中国大型企业在进行大规模融资时，仍优先选择拥有全球分销网络和专业执行能力的华尔街投行。

港股 IPO“井喷”，大摩和高盛依旧是最大赢家

在 2025 年全球股市角逐中，欧洲市场实现罕见逆转，匈牙利、斯洛文尼亚等股市美元计价涨幅超 60%，霸占全球涨幅榜前十半数席位。这一强势表现得益于欧元走强、通胀受控及国防银行板块领涨，斯托克 600 指数相对标普 500 指数的优势正迈向 2006 年以来最大幅度，标志着全球资本配置正在重塑。

罕见大逆袭！全球牛市排行榜竟被欧洲霸屏

中信证券指出，当前有必要引入超常规货币政策框架。私人部门存款对应银行负债，政府部门存款对应央行负债。央行调控法定存款准备金率影响超储规模，弱信用周期下央行货币工具逆周期调节成效受限。私人部门货币乘数与理论极值差距加大，制约通货膨胀效率。政府部门在信用下行周期中需保持货币宽松以维持低利率，财政高杠杆和货币低利率的共生困局挑战传统货币政策框架。

中信证券：引入超常规货币政策框架的必要性在提升

香港医疗 IT 服务商极高点有限公司（Ultra High Point Holdings Limited）更新招股书，计划在纳斯达克上市，股票代码为 UHP。公司专注于为香港及中国大陆的医院提供定制化医疗 IT 解决方案，业务涵盖系统开发、物联网应用及运维升级。

美股新股前瞻 | 高成长难掩经营挑战，香港医疗 IT 服务商极高点赴美 “补血”

国家统计局数据显示，2025 年 11 月制造业 PMI 为 49.2%，环比上升 0.2 个百分点，显示经济景气有所改善。出口指数显著回升，表明外需对经济有拉动作用。然而，产成品价格下降与原材料价格上升的格局抑制企业利润。分行业看，有色金属表现突出，基建投资和建筑业工期推动相关指数上行。整体来看，11 月 PMI 季节性回升，出口回暖是亮点。

11 月 PMI 季节性回升，出口回暖是亮点

美团发布 2025 年三季度财报，营收微增 2% 至 954.88 亿元，净亏损 186.32 亿元，同比由盈转亏。亏损主要因外卖业务竞争激烈及新业务亏损扩大。三季度新业务收入增长 15.9% 至 280.41 亿元，但亏损增至 12.78 亿元。美团预计四季度亏损趋势将延续。公司采取措施提升服务质量，用户规模增长，订单市占率回升。CEO 王兴反对低质低价竞争，强调保障骑手权益及扶持中小商户。

美团财报出炉！预计四季度亏损趋势将延续

在特朗普就任总统一年后，与其个人及家族直接相关的投机性资产遭遇重创：旗下社交媒体公司股价暴跌 75%，同名加密货币跌幅高达 86%-99%。尽管部分政策受益板块（如医疗保健和国防）表现良好，但市场投机情绪普遍降温，投资者正从政治概念炒作转向关注企业实际业绩和基本面风险。

“特朗普交易” 遭重创

下周财经事件包括美俄会谈、中美 PMI 数据发布、英伟达出席瑞银全球技术与 AI 大会、AI 眼镜发布会、三星三折折叠手机发布会等。法国总统马克龙将访华，欧盟国防部长讨论对乌克兰军事支持。美国经济数据如 9 月 PCE 报告改期至 12 月 5 日发布。

下周重磅日程：美俄会谈、中美 PMI

司美格鲁肽化合物专利将于 2026 年到期，仿制药将集中上市，价格战或将来临。尽管如此，减肥药巨头礼来的股价创新高，辉瑞和诺和诺德也在积极投资减肥药市场。中国企业在研发减肥药方面有机会，但需应对价格战。GLP-1 药物的竞争将更加激烈，卖得最好的未必是最便宜的。

最贵的减肥药为何卖得最好

高盛 FICC 部门认为，美联储 12 月降息已成定局，基于劳动力市场疲软趋势和风险管理需求，此时降息是正确政策选择。而市场定价也已充分反映这一预期，降息概率高达 85%。

高盛：美联储应该而且将会在 12 月降息

万科因债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大而展期。其有息债务达 3629 亿元，债务结构中一年内有息债务占比 42.7%，现金短债比仅 0.48。展期影响主要波及弱资质民营房企和国有房企，市场冲击较小。万科展期可能标志着市场信用风险偏好分化的起点。

万科展期影响再思考

中信建投证券发布研究报告称，美联储下半年降息预期升温，降息开启带动的名义利率及实际利率下降，将为黄金上涨注入新动力。近年来黄金的美元和实际利率定价框架已 “失效”，黄金需求结构发生深刻变化，全球央行购金及亚洲地区私人部门投资需求增强，美元信用衰弱，黄金信用背书需求增加。

中信建投：美联储降息周期有望持续 将为金价上涨注入新动力

国联民生证券发布研报称，美国地产供需双弱，住所和租金相关的通胀难以掀起风浪。上半年美国经济内生动力将由强转弱，下半年新主席上任后降息空间可能更大，或带动地产需求回暖，租金通胀可能抬头。K 型分化是美国经济主旋律，制造业投资火热，地产低迷。特朗普 2.0 政策或重视地产，美联储降息对地产有利，但房价与货币政策关系不紧密。

国联民生证券：降息救不了美国地产？

美国总统特朗普：关税使我们的国家变得富裕、强大、强盛且安全。

国内业务成 “现金牛”，巴西外卖与 Robotaxi“双线出击”。

进击的滴滴：国内扩大盈利，巴西外卖凶猛，明年 Robotaxi 扩至千辆

国泰海通研报指出，“去美元化” 趋势下，部分国家减少美债占比、增持黄金，贵金属涨势或将延续。美联储降息周期加速这一进程，预计 2025 年贵金属上涨。2026 年美国中期选举背景下，降息或更积极，黄金 ETF 增持持续。铜价因双属性共振或强势运行，铝价因全球电解铝紧平衡向好。建议积极布局铜板块，铝产业链供需偏紧，企业盈利水平良好。

国泰海通：“去美元化” 长期趋势下 贵金属涨势或将延续

左手通过可灵 AI 开拓数亿美元的 SaaS 新市场，右手利用 AI 算法挖掘核心广告库存的深层价值。高盛在与快手 CFO 及投资者关系团队的深度交流后发布研报，明确指出 AI 正在实质性地驱动快手流量、广告及电商业务的效率跃升。

快手 AI 化提速：用户生态 + 广告变现双提升，可灵增长潜力巨大

11 月 28 日，工信部召集动力电池和储能电池产业链上的 12 家企业讨论如何避免锂电行业重蹈光伏内卷竞争的覆辙。比亚迪、宁德时代等企业领导出席，重点在于控制价格而非销量。市场传闻比亚迪以低价截胡宁德时代海外项目，导致海外大储项目竞争加剧。

壁垒极高的海外大储也开始内卷了，“元凶” 原来是他俩？

阿里 “全栈推进”，腾讯 “保持克制”，字节 “流量突围”。

高盛点评 “中国 AI 大厂之战”：阿里 vs 腾讯 vs 字节

对于英伟达来说，那个曾经最大的客户，现在变成了最懂的对手。当 OpenAI 可以用 “威胁购买 TPU” 来换取 30% 的折扣，当 Anthropic 可以用 TPU 训练出超越 GPT-4 的模型，当谷歌愿意开放软件生态并提供金融杠杆时，英伟达高达 75% 的毛利率神话便不再牢不可破。

SemiAnalysis 深度解读 TPU–谷歌冲击 “英伟达帝国”

东方港湾董事长但斌在新浪分析师大会上分享投资感悟，强调技术进步是财富增长动力。面对 AI 时代，东方港湾集中投资英伟达等公司。他认为 AI 竞争激烈，可能导致垄断商业模式，谷歌和英伟达市值或达 10 万亿美元。国内能对标谷歌的公司约有两家。他鼓励年轻人抓住时代机遇，全力以赴。

但斌今天发声：国内能对标谷歌的公司，我觉得可能只有两家

大摩发现，企业客户在生成式 AI 的部署上，正迅速从独立的模型开发商转向拥有全栈能力的超大规模云厂商。在大摩看来，阿里云是 “中国最佳 AI 赋能者”，预计阿里云收入将在 2026 财年下半年进一步加速成长。

大摩中国 CIO 调查：B 端对千问和阿里云兴趣显著增加，预计三年内千问超越 DeepSeek

11 月最后一周，标普 500 指数累涨 3.7%，自 2008 年雷曼危机以来最好的 “感恩节周” 表现。此外美债、大宗商品和加密货币本周均集体强劲反弹。一切转折点源于美联储官员鸽派表态。分析指出，充裕流动性为市场构筑” 安全网”，财政部和美联储的” 双重看跌期权” 有效封锁系统性下跌空间。

美联储 “救市” 成转折点！11 月的最后一周，各类资产 “强劲反弹”

美国感恩节假期，市场本就交投清淡，交易中断进一步放大了价格波动，并一度导致贵金属买卖价差飙升。市场普遍认为，当前贵金属市场正处于一个由供应短缺、宏观前景改善和潜在贸易政策共同构成的 “完美风暴” 之中。

芝商所交易中断加剧市场动荡，白银与铜价齐创历史新高

彭博宏观策略师 Simon White 分析指出，美股年底强劲反弹的可能性微乎其微。尽管美股近期企稳，但上涨动能衰竭和回购力度减弱，市场前景不容乐观。年初表现亮眼的 “动量” 和 “交易” 因子近期表现不佳，而 “价值” 因子崛起。科技巨头的资本开支限制了年底大规模回购的能力，动量因子也开始跑输标普 500 指数。

美股反弹了，但年底大涨也不用指望？

自 ChatGPT 发布开启 AI 时代以来，美股持续牛市（绿线），而美国就业市场（红线）一路走低。

“时代图表”！

周五大涨创新高之后，白银相对于黄金的优异表现进一步扩大，将金银比降至 76 倍（图 1 显示接近关键支撑位）； 而黄金跑赢比特币，导致比特币/黄金交易对跌至 2022 年 11 月以来的最差月度表现，以及 2024 年 1 月以来的最低水平（图 2）。

白银 > 黄金 > 比特币

11 月的最后一周，“万物齐涨”，“谷歌链” 大涨，但 “OpenAI 链” 除外。 或许 11 月最引人注目的事件是人工智能领域的格局变化——“人人都是赢家” 的说法破灭，谷歌/英伟达/OpenAI 之间的鸿沟也彻底拉大（图 1）； 甲骨文（图 2）、英伟达（图 3）本周都拒绝反弹。

“谷歌链” vs “OpenAI 链”：差距在拉大

美股在因假期缩短的周五延续涨势，标普连续第五个交易日上涨。科技七巨头中英伟达独跌，谷歌微涨 0.07%。甲骨文跌 1.5%。11 月英伟达跌超 12%、Palantir 月跌约 16%。10 年期美债收益率重回 4% 上方。美元指数较日高下挫 0.46%。黄金重回 4200 美元，创近两周来新高。白银连涨七个月，与伦铜同创历史新高。

芝商所大宕机，标普五连涨，白银飙涨 6%、伦铜涨逾 2%，同创历史新高

白银价格创历史新高，年内累计上涨近 90%。受美联储降息预期、资金流入贵金属 ETF 及全球供应紧张推动，现货白银盘中一度飙升至每盎司 56.547 美元。市场关注白银贸易风险及供应短缺问题，预计今年将连续第五年供应短缺。