德鲁肯米勒去年四季度精准抄底巴西，大举买入 350 万股巴西 ETF 及看涨期权。今年 1 月该 ETF 飙涨 17%，创三年最佳表现。美元走弱、商品涨价、降息预期三重利好下，外资流入规模达 340 亿雷亚尔，全球资金竞相押注这一被低配的新兴市场。

巴西股市被热捧：1 月大涨 17%、外资流入超去年全年、投资大佬重仓

玉渊谭天发文称，目前看，美国通过 IEEPA 路径对外国产品加征关税已难以为继。美国最高法院认为，征收和收取 “税收、关税、进口税和消费税” 的权力属于国会，IEEPA 虽赋予总统在宣布国家紧急状态后处理 “异常和特殊” 外国威胁的权力，但并未明确授权总统在和平时期单方面征收关税。多数意见还援引 “重大事项原则”，强调凡涉及重大经济和政治后果，必须有国会清晰授权。美国政府一直宣称，即便不能实施 IEEPA 关税，也可以援引其它法律对进口商品加征关税。但问题是，这些法律工具规定了严格的实施条件和实施前提，仅为替代 IEEPA 关税而强行加征新名目的进口关税，必将给美国企业和消费者带来新的伤害，进而引发新的司法诉讼，浪费司法资源。

玉渊谭天：美国通过 IEEPA 路径对外国产品加征关税已难以为继

美国自去年 2 月以来依据《国际紧急经济权力法》对华加征的关税主要包括 10% 的 “芬太尼关税” 和 10% 及 24% 税率的 “对等关税”。美国行政令表示这些关税将 “尽快终止征收”。美国最高法院的裁决意味着相关 IEEPA 关税将自动取消。专家表示，如果美国停止或下调税率，中国可能会评估并调整措施，但若继续加征新关税，中国也会考虑相应对策。

玉渊谭天：美国对华哪些关税被停止征收？

美国正经历地热能革命，从布鲁克林高楼下的浅层系统到比尔·盖茨和谷歌押注的深层钻探，技术突破频现。AI 热潮引发的能源需求成为关键催化剂。能源部预测，增强型地热项目至 2050 年可为 6500 万家庭供电，一场重塑能源版图的变革正在发生。

地热——一场静悄悄的美国能源革命

玉渊谭天微博 22 日发文称，美国最新加征的所谓 “临时关税”，援引的是很久没有使用的《1974 年贸易法》第 122 条，理由是 “从根本上解决美国国际收支失衡”，尤其是解决美国存在巨额贸易逆差的问题。但第 122 条的适用前提是，美国国际收支出现根本性的问题。法律上对此的判断依据并不是单一的货物贸易逆差，而是包括资本流动、商品和服务贸易在内的整体国际收支状况。从这个角度看，美国这项关税生效之后，很可能像此前一样面临被起诉的风险。熟悉国际经贸谈判事务的崔凡表示，如果美方停止相关措施或下调税率，中方不排除会根据实际变化作出评估和调整的可能性；但如果美方以其他法律工具继续加征新的关税，中方也会研判是否采取相应措施。

玉渊谭天：美方新关税可能面临司法诉讼

SK 会长崔泰源发出严厉警示：AI 正在吞噬一切，技术变革的剧烈波动让年度规划失去意义。虽然 SK 海力士预期利润飙升至 1000 亿美元，但市场扭曲、能源瓶颈及技术迭代正让行业陷入 “双刃剑” 困境，领先者亦难逃生存危机。

SK 会长崔泰源警告：AI 正在吞噬一切，今年千亿美元利润或瞬间变巨亏

如果 MiniMax 模型性能若持续进入全球第一梯队，其天花板来自全球 TAM；而收入结构若以海外为主，估值锚点自然向国际可比公司靠拢，而对标非传统中国软件公司。

大摩评价 MiniMax“全球顶尖基座模型稀缺资产”，高估值核心逻辑在于 “技术决定天花板、全球化决定估值”

特朗普将发表国情咨文，同时将 “全球关税” 加码至 15% 于 2 月 24 日生效；德国总理默茨或于 24 日至 26 日访华。AI 巨头英伟达及百度发布重磅财报；苹果年度股东大会与 iOS 26.4 测试版发布在即。此外，伊朗局势、美联储官员讲话、中国 LPR 及香港财政预算案等事件也值得关注。

下周重磅日程：英伟达财报、特朗普国情咨文、美伊博弈、德总理访华

Benedict Evans 表示，缺乏技术护城河、用户粘性不足、平台战略缺乏飞轮效应，以及产品战略受制于实验室研发方向等问题，正威胁 OpenAI 长期竞争力。Evans 指出，真正的问题所在是 OpenAI 是否有能力让消费者、开发者和企业更多地使用其系统，而不管系统本身实际做什么？微软、苹果和 Facebook 曾经拥有这种能力，亚马逊也是如此。

表面风光之下，OpenAI 的 “四大困境”

赋予比特币引力的故事——数字黄金、自由货币、投机功能正在同时瓦解，代币化、区块链驱动的衍生品和跨境稳定币支付正在成为可信的用例，而这些都不需要比特币参与。同时，黄金和白银今年上演了波动性反弹，而加密货币只是下跌。此外，比特币对投机文化的掌控也在滑落，预测市场正在成为那些喜欢加密货币投机性质投资者的下一个热潮。

数字黄金、未来支付、投机之选？比特币的 “叙事” 在 “信仰巅峰” 逐个崩塌

巴克莱数据显示，标普 500 指数今年以来的交易区间创下 1960 年代以来最窄纪录，但个股波动率却达到大盘指数的约 7 倍，这一差距为至少 30 年来最大。历史数据显示，类似的市场结构曾出现在 2008 年金融危机和去年特朗普大规模关税政策推出之前等重大市场转折点。

过去 30 年来未见之局面！美股指数波动之小创 1960 年来之最，而个股波动率却高达指数 7 倍

美国最高法院裁定特朗普政府的关税政策 “越权”，特朗普随即宣布自 2026 年 2 月 24 日起对所有国家商品加征 10% 进口关税，并于 21 日将税率提升至 15%。此举引发数百家企业提起诉讼，要求退还因特朗普关税政策支付的额外关税款项。特朗普称新关税措施将经过法律检验，并将在未来几个月内公布。

特朗普新加征关税税率加码至 15% 美政府 “越权” 关税引企业诉讼潮

3 月 15 日，原紫金矿业投资经理陈大鹏带你拆解全球金属定价新范式

读懂金银铜：培风客陈大鹏带你理解全球秩序重构下的资源品定价新机遇

国泰海通发布研报指出，美国最高法院裁定特朗普政府加征的对等关税违法，特朗普随后宣布临时加征 10% 的全球进口关税。该行认为再通胀风险依然较高，政策不确定性增加。短期内，122 条款将维持税率基本不变，而中长期将依赖 232 和 301 关税。需关注 232 关税的国别结构影响，尤其是来自欧盟和加拿大的商品对通胀的传导效率。

国泰海通：特朗普关税被否 后续如何演绎？

Saba Capital 发起对 Blue Owl 三只 BDC 基金份额的折价收购，要约较净资产价值折价 20%–35%，直指私募信贷估值与流动性争议。此前 Blue Owl 旗下 OBDC II 已暂停赎回，并以 99.7% 面值出售 14 亿美元贷款，但关联方交易与软件行业高敞口引发质疑。事件放大了行业对资产标记、赎回压力与潜在违约风险的担忧。

比净值低 20-35%！对冲基金报价收购 Blue Owl 旗下基金份额，加剧市场对 PE 的质疑

国联民生证券发布研报指出，尽管美联储内部存在较大分歧，但考虑到经济和就业的结构性压力，今年继续降息的概率依然不低。报告提到，当前美国经济面临 K 型分化，中低收入群体受通胀和工资停滞影响，消费能力受限。市场关注点将逐渐从今年降息转向明年加息的预期，形成微妙的平衡。

国联民生证券：今年美联储继续降息的概率依然不低

OpenAI 最新融资估值约 8300 亿美元，约为 2027 年预期收入的 14 倍；而谷歌却仅约 6.7 倍。按倍数类比，谷歌与 OpenAI 之间存在约 2 倍的 “定价尺度差”。分析指出，市场过度放大了 AI 颠覆的风险，却忽视了谷歌、微软等巨头在 AI 转型中的资源优势与安全边际。

如果 OpenAI 估值 8300 亿美元，那谷歌该值多少？

特朗普转用新法对全球加征 10% 关税，令美国与欧盟、日本、韩国等主要贸易伙伴达成的 “投资换关税” 协议有效性受到严重质疑。旧法源被推翻叠加新关税出炉，导致欧盟能源采购及日韩千亿级投资等承诺面临巨大执行不确定性，各国的实际贸易压力或许并未减轻。高盛此前判断，“实际关税税率可能仅下降约 1 个百分点”。

高院否决、特朗普再加！美国关税税率现在变成什么样了？

美国最高法院否决 IEEPA 关税法律基础后，瑞银判断 “关税将重构而非终结”，多数措施可转用 122 或 301 条款；若暂不替换，加权平均关税税率或降至 7.2%。汇丰则认为 122 条款仅是过渡工具，301 调查才是后手：先以统一关税稳住窗口期，再切换至差异化税率体系。

美高院推翻 “对等关税”，接下来会发生什么？

据报道，英伟达正接近敲定对 OpenAI 最高 300 亿美元的股权投资，取代此前官宣的 1000 亿美元合作框架。原有协议因条款分歧与内部疑虑未能落地，黄仁勋亦曾强调其不具约束力。此次新融资轮规模或超 1000 亿美元，OpenAI 估值达 7300 亿美元（投前）。

传言成真？英伟达对 OpenAI 的 “1000 亿美元投资” 最终 “打了三折”

高盛认为，看涨期权需求上升迫使卖出期权的交易商在上涨过程中被动买入黄金对冲，从而机械性放大涨幅。更关键的是，即便只是小幅回调，也可能促使交易商从 “逢高买入” 切换为 “逢低卖出”，进而触发投资者止损单并导致进一步损失。高盛提示，温和催化剂也可能触发更深回撤，下行边界看向 4,700 美元/盎司。

高盛：黄金波动性大幅走高，央行购金力度将暂时放缓

摩根大通： 由于对 AI 颠覆的担忧，软件等科技板块受到重创，引发了市场向价值股的广泛轮动以寻求多元化。然而，报告评估价值股的上涨行情已完成约 85%，交易变得拥挤，风险回报比恶化。优质成长股代表微软与大宗商品股代表埃克森美孚的市盈率估值差距几乎消失，凸显了价值股的交易已变得过分拥挤。

微软与埃克森美孚的 PE 一样了

SK 海力士在高盛电话会上释放强烈信号：存储行业已全面进入卖方市场。受 AI 真实需求驱动及洁净室空间受限影响，今年存储价格将持续上涨。公司透露目前 DRAM 及 NAND 库存仅剩约 4 周，且没有任何客户能完全满足需求。随着 2026 年 HBM 产能售罄，标准型 DRAM 的极度短缺正显著提升供应商议价权，产业链已开启长期合约谈判以锁定未来供应。

SK 海力士高盛电话会：所有客户需求都无法满足，今年存储价格持续上涨

一位网友评论称：“FSD 最大的缺点在于它无法通过语音来触发操作。如果你能告诉它 “在门口附近找个停车位” 或者 “过一个街区后右转”，汽车就不用猜测了。” 马斯克回应称：“即将推出。”

马斯克称特斯拉 FSD 语音控制功能即将推出

俄罗斯央行 1 月抛售 30 万盎司黄金储备，预计套现约 14 亿美元。这是自去年 10 月以来的首次减持，旨在弥补该国预算赤字。尽管持仓量下降至 7450 万盎司，但得益于金价暴涨，俄罗斯黄金储备总价值在 1 月反而激增 23% 至 4027 亿美元。

俄罗斯央行 1 月卖出 30 万盎司黄金储备，价值达 14 亿美元

在美联储即将迎来新一轮人事调整之际，特朗普提名的凯文·沃什面临政策分歧。白宫希望降息，但美联储委员会趋向谨慎，维持利率在 3.50%-3.75%。沃什需证明其判断基于经济基本面，而非政治因素。最新经济数据未促使政策迅速转向，通胀仍高于目标水平。沃什认为，人工智能和资本投资可推动通胀回落，为降息创造条件。

特朗普力推降息遇上 “鹰派” 委员会 沃什或迎最棘手美联储主席任期

谷歌正试图复制英伟达的成功路径，利用金融实力构建芯片生态系统。公司正洽谈向 “新型云” 公司 Fluidstack 注资约 1 亿美元，并为 Hut 8 等转型矿企提供项目融资支持，以换取 TPU 芯片的采用。AMD 则更为激进，为初创公司 Crusoe 的 3 亿美元购芯贷款提供担保，并承诺在其无客户时 “兜底” 租用芯片。

都想学英伟达 “芯片换融资”，谷歌和 AMD 都要扶持 “AI 云”

1750 亿美元潜在退款短期利好美股，零售消费股受益，但该裁决导致关税收入缺失，未来十年或为美债增加超 2 万亿美元负担。特朗普表态将通过其他途径重征关税，政策不确定性加剧，黄金周五暴涨 2% 突破 5100 美元，白银涨 8%，避险情绪升温。分析认为政策混乱、财政压力与资产波动将持续影响市场。

1750 亿美元 “关税退款”！对美股是 “财政刺激”，对美债是 “增加债务”，对金银是 “不确定性重来”

在等待美国高院裁决期间，超过 1500 家企业已提起诉讼争取退税，但资格认定、证明文件等关键问题仍未明确。专家称若无美国国会介入实现自动退税，流程可能耗时数年。零售业虽获短期利好，但贸易不确定性持续。

高院否决是” 一回事”，美国退税是” 另一回事”

“所以，算是失败了？” 最高法院否决关税裁决传出时，特朗普正在会见州长，虽然面色试图保持冷静，但与会者形容他 “头都要炸了”。在随后的发布会上，特朗普特意调暗灯光，“破口大骂” 自己提名的两位大法官是 “家族耻辱”，还将原告企业斥为 “卑鄙小人”。

得知高院否决关税那一刻，特朗普 “气炸了”，“破口大骂”

特朗普：刚刚签署了对全球商品征收 10% 关税的命令，将于美东时间 2 月 24 日凌晨 00:01 生效。

小核酸产业迎来发展机遇，瑞博生物成功在港交所 IPO，募资 15.94 亿港元，首日股价上涨 41%。该公司专注于 RNA 干扰技术，致力于小核酸药物的开发，预计到 2026 年将成为医药行业的新亮点。随着政策和资本开支的支持，国产供应链将受益于这一趋势。

小核酸起风了：龙头登陆资本市场，国产供应链受益资本开支提速

美国总统特朗普：那些投票反对我们 “非常合理且适当的关税” 的最高法院成员，应该为自己感到羞耻。他们的决定荒谬至极，但现在调整过程已经开始，我们将竭尽所能，甚至比以前征收更多的税收。

谷歌涨超 4%。但甲骨文跌超 5%，Coreweave 跌超 8%。Anthropic 发布安全工具，网络安全股重挫。“特朗普关税输家指数” 收涨超 1.3%。10 年期美债收益率上行 1.5 个基点，2 年期走高 2 个基点。美元微跌 0.06%，但本周累计涨近 1%。伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，黄金涨超 2%。原油一度升至六个月高位，随后回落、收盘微跌。

美最高院否决关税，美股收高，债汇承压，滞胀担忧撑黄金重回 5100，白银大涨 8%

周五，美股三大指数上涨，道指涨 230.81 点，涨幅 0.47%，报 49625.97 点；纳指涨 203.34 点，涨幅 0.90%，报 22886.07 点；标普 500 指数涨 47.62 点，涨幅 0.69%，报 6909.51 点。美国最高法院裁定特朗普无权单方面征收关税，影响其经济政策。谷歌、亚马逊、苹果和英伟达等科技股均上涨。欧股也普遍上涨，德国 DAX30 指数涨 0.92%。

隔夜美股 | 三大指数上涨 现货白银涨超 7.7%

美国总统特朗普暗示不会退还被最高法院裁定违法的关税，预计 2026 年关税收入将保持不变。特朗普计划签署行政令，对全球商品加征 10% 进口关税，取代被推翻的关税。财长贝森特表示，政府将利用替代法律权力维持关税收入，强调国家安全和财政收入不会受到影响。

特朗普暗示违法征收的关税不退了，美财长称今年关税收入将 “基本保持不变”

英伟达将对 OpenAI 进行 300 亿美元投资，取代去年达成的 1000 亿美元合作协议。这笔投资是 OpenAI 新一轮融资的一部分，预计融资总额将超过 1000 亿美元。OpenAI 将大部分资金用于采购英伟达硬件。尽管去年协议曾推动英伟达市值突破 5 万亿美元，但投资者对人工智能行业前景的担忧导致美国科技股下跌 17%。

英伟达与 OpenAI 放弃未完成的 1000 亿美元协议 转而达成 300 亿美元投资交易

周五（2 月 20 日），美国 10 年期国债收益率上涨 1.53 个基点，报 4.0826%。在美国 GDP 和 PCE 通胀数据公布时，收益率刷新日低至 4.0520%，随后因最高法院宣判特朗普关税政策违法，收益率升至 4.1018%。本周累计上涨 3.43 个基点。两年期国债收益率上涨 2.07 个基点，报 3.4781%，日内交投区间为 3.4318%-3.4949%，本周累涨 7.04 个基点。

美国 GDP、PCE 数据叠加最高法宣判特朗普关税，美债收益率周五 “触底反弹”

Anthropic 推出 AI 代码扫描工具 Claude，引发网络安全股集体重挫。Global X 网络安全 ETF 下跌 4.9%，创 2023 年 11 月以来最低点。SailPoint 暴跌 9.4%，Okta 跌 9.18%，Cloudflare 重挫 8%。投资者担忧 AI 工具可能削弱对传统软件的需求，影响公司增长和利润。市场风险提示，投资需谨慎。

Anthropic 发布 Claude 安全工具，网络安全股重挫

美国财政部正就一项针对主权财富基金和公共养老基金征税方式进行全面改革的提案作出让步。相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第 892 条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

美财政部让步，拟修订主权财富基金税收提案，此前遭私募业警告

美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决结果，且特朗普随后表示已有备用方案。虽然特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。

别为美最高法推翻特朗普关税高兴太早？华尔街预计市场反应或昙花一现

美国最高法院驳回特朗普全球关税政策，特朗普回应将对全球征收 10% 关税并启动更多贸易调查。此外，谷歌计划加大对人工智能芯片的投资，以对抗英伟达的市场领导地位。

2 月 21 日外盘头条：关税政策被驳回 特朗普将对全球征 10% 关税 谷歌欲对抗英伟达 微软游戏负责人退休

美国财长贝森特：通胀仍然过高，但正朝着美联储目标靠拢。

美联储：美国上周银行存款 18.764 万亿美元，之前一周 18.721 万亿美元。

美国圣路易斯联储主席 Musalem：美联储主席提名人凯文·沃什是（总统特朗普的）一个非常不错的选择，他具备担任美联储主席的资格。

花旗将英特尔股票评级下调至 “卖出”，警告其代工业务面临困难，英伟达的 50 亿美元投资无法挽救。尽管目标价上调至 29 美元，但当前股价为 30 美元，意味着该股应被卖出。英特尔股价因此下跌 2.2%。

花旗下调英特尔评级至卖出

贝尔德分析师本·卡洛将特斯拉股票评级上调至 “跑赢大盘”，目标价 548 美元。他指出，尽管经历了一系列不佳的季度，特斯拉股价依然坚挺，显示出投资者对其未来的信心。卡洛提到，最近的薪酬方案与产品推出和市值目标相关，如果特斯拉达成这些目标，埃隆·马斯克的薪酬将是合理的。

贝尔德上调特斯拉评级至"跑赢大盘"

美国最高法院推翻特朗普全球关税决定后，特朗普表示无需寻求国会恢复关税，称其权限已获批准。他在白宫表示：“我不需要这样做”，并相信若向国会寻求额外授权会获得批准。

美国最高法院裁决后，特朗普拟绕过国会重建关税体系

谷歌正在加大对人工智能芯片市场的投资，试图通过构建更广泛的 AI 生态系统与英伟达竞争。公司面临制造合作伙伴产能瓶颈等挑战，并计划向云计算初创公司 Fluidstack 投资约 1 亿美元，以扩大市场潜力。此外，谷歌还在与其他数据中心合作伙伴讨论增加财务支持，以推动 TPU 需求。