阿里巴巴-W 涨超 3%，截至发稿，涨 3.47%，报 152.3 港元，成交额 25.04 亿港元。消息面上，2 月 22 日，据阿里云官微消息，阿里云 Coding Plan 订阅服务新增支持 Qwen3.5-Plus、Qwen3-Coder-Next、GLM-4.7、Kimi-K2.5 四款编程模型，用户无需调整配置即可自由切换。同时推出首购优惠，新用户首月 18000 次请求仅 7.9 元，90000 次请求 39.9 元。该服务分 Lite、Pro 两档，覆盖从基础到复杂任务的编码需求，降低高频使用成本，适配 Qwen Code、Claude Code 等主流工具。招商证券国际认为，中国内地龙头互联网企业 AI 主线投资逻辑显著强化，助力港股科技板块估值修复。待上线的重磅模型包括 DeepSeek-V4，阿里 Qwen 3.5、豆包 2.0、Mini Max M2.2 等，或将成为下一阶段催化剂。

理解市场 | 阿里巴巴-W 涨超 3% 阿里云新增支持 Qwen3.5-Plus 等 4 款编程模型 并推低价订阅

韩国总统李在明凭早年炒股亏损的 “散户” 经验，上任后通过强化董事会问责、改革股息税及打击市场违规，掀起激进的金融改革。这些举措助推首尔综指年内大涨 36%，远超其 “Kospi 5000” 目标。改革扭转了韩国人的财富观念，使其从资产过度集中转向金融投资。

韩国股市 “领涨全球” 的秘密武器：当总统 “曾经是韭菜”

华尔街分析认为，尽管政府迅速启动替代关税，但有效税率小幅下降，且 7 月后政策趋向温和。裁决的核心变量在于高达 1800 亿美元的潜在退税，其中约 1200 亿美元或转化为中期选举前的中产阶级刺激款项。由于通胀传导已基本完成，该裁决对经济增长和物价的直接冲击有限，但可能通过财政扩张支撑经济，并因关税工具受限而导致美元中期走势偏弱。

华尔街深度解读 “特朗普 IEEPA 关税被否”：下半年关税或下调，退税或变全面刺激，潜在的行业利好

科网股全线回暖，截至发稿，美团-W 涨 5.14%，报 84.9 港元；京东集团-SW 涨 3.56%，报 107.5 港元；阿里巴巴-W 涨 2.65%，报 151 港元；快手-W 涨 2.63%，报 68.25 港元；腾讯涨 2.01%，报 532.5 港元。消息面上，阿里旗下阿里云宣布开源新一代千问 Qwen3.5-Plus 大模型，其 API 价格每百万 Token 低至 0.8 元人民币。中银国际发布研报称，本轮 AI 行情尚未出现明显泡沫化特征，2026 年 AI 投资有望进入产业趋势下半场。开源证券则表示，关注 AI 商业化及应用场景拓展；开源模型能力持续提升下，AI 云需求有望持续验证，AI 应用有望带动推理需求持续增长，国产 AI 芯片增长迅速，昆仑芯正式启动中国香港上市进程，推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。

理解市场 | 科网股全线回暖  美团涨超 5% 阿里升 3%

如果业绩无法安抚躁动的市场，随之而来的波动恐将波及 AI 板块乃至整个大盘。

英伟达 “滞涨” 数月，本周 “全球最重要财报” 拉得动吗？

恒指高开 1.46%，恒生科技指数涨 1.77%。网易高开逾 5%，京东健康、美团、快手涨逾 3%。智谱、MINIMAX 在此前大涨后明显回调，分别跌超 13% 和 10%。市场有风险，投资需谨慎。

恒指高开 1.46%，恒生科技指数涨 1.77%，智谱、MINIMAX 明显回调

港股开盘，恒指涨 1.46%、科指涨 1.77%。智谱跌近 14%、阿里巴巴涨 2%。

今年以来，美股科技股从 “AI 收益者” 成了 “被 AI 冲击”。 据美银统计，目前美股科技股的动态市盈率低于非必需消费品、工业和必需消费品板块。

市场对美股科技股 “如此悲观”？

本周港股指数震荡，热点集中在机器人及大模型领域。英伟达将于 2 月 25 日发布财报，影响 AI 产业链投资情绪。美国政府对关税措施的调整及特朗普国情咨文将引发关注。德国新总理将访华，整体 A 股节后表现有望改善。VLCC 运价创 2020 年新高，相关航运股受益。MSCI 将于 2 月 27 日调整指数，值得关注入选品种。

智通决策参考︱热点围绕机器人及大模型发酵 本周留意英伟达财报

大摩表示，可复用火箭让发射成本暴降 10 倍，医药行业或将率先跑通商业闭环。微重力环境下药物晶体纯度更高、缺陷更少，胰岛素晶体体积可达地球 34 倍。行业先行者 Varda 已完成 HIV 药物太空结晶回收，目前融资 3.28 亿美元，目标 2028 年实现月度返回频率。但 FDA 审批空白、单位经济未验证，商业化需周频发射节奏支撑。

太空制药–商业航天的 “新场景”

本周将迎来 PPI 等经济数据及英伟达财报。特朗普关税动态反转不断，全球贸易体系面临稳定政策和增长的挑战。最高法院驳回特朗普的大规模关税体系，特朗普随后签署 10% 全球关税反击裁决，并提高税率至 15%。三大股指因裁决转涨，油价因中东供应风险上涨。投资者关注即将发布的经济数据和英伟达财报。

超级周驾到：特朗普关税动荡 + 伊朗局势齐升温 重磅经济数据与英伟达 (NVDA.US) 财报搅动市场

今日需关注的经济数据和讲话包括：17:00 德国 2 月 IFO 商业景气指数；19:00 英国央行货币政策委员泰勒讲话；21:00 美联储理事沃勒讲话；21:30 美国 1 月芝加哥联储全国活动指数；23:00 美国 12 月工厂订单及耐用品订单终值；23:30 美国 2 月达拉斯联储商业活动指数；次日 01:30 欧洲央行行长拉加德讲话。

提醒：日内请重点关注（以下均为北京时间）

美国贸易代表格里尔表示，无论特朗普在最高法院的关税裁决结果如何，现有的贸易协议与中国、欧盟、日本和韩国等合作伙伴仍将继续有效。他强调这些协议是互惠互利的，并期待合作伙伴遵守。同时，由于政策不确定性，欧盟和印度等国对美贸易协议的批准和谈判进程表示担忧。格里尔指出，尽管特朗普的贸易政策受到限制，但美国将继续利用其他贸易工具进行谈判。

美国贸易代表格里尔：无论诉讼胜负如何，关税政策都将持续

英伟达定于 2 月 25 日公布其财年第四季度和全年财报，这对投资者来说是一个关键事件。需要关注的要点包括数据中心收入和人工智能需求、在竞争中的定价能力，以及在美国限制影响销售的情况下对中国业务的最新动态。投资者将密切关注英伟达是否能达到 650 亿美元的收入指引，以及管理层如何应对竞争压力和在中国市场的潜在机会

2 月 25 日将是 NVIDIA 的一个重要日子。在公司即将发布的财报中，有三件重要的事情需要关注

美国贸易代表格里尔：鉴于局势的 “紧迫性”，美国总统特朗普已将 10% 的关税提高到 15%。

对中国来说，GLM-5 更像是一次宣告：我们不仅能做大模型，也能做自己的算力适配，还能把两者打通。

智谱发布 GLM-5 技术细节：工程级智能，适配国产算力

同一个 AI，截然相反的命运。美国市场陷入” 恐慌性抛售”，中国投资者疯狂追捧：智谱 AI 一度暴涨 524%，MiniMax 一度飙升 488%。分歧本质是美国投资者焦虑于丰厚利润池面临竞争威胁，而中国关注的仍是市场渗透。

无视海外 “AI 恐慌”，中国市场狂炒 AI 赢家

德鲁肯米勒去年四季度精准抄底巴西，大举买入 350 万股巴西 ETF 及看涨期权。今年 1 月该 ETF 飙涨 17%，创三年最佳表现。美元走弱、商品涨价、降息预期三重利好下，外资流入规模达 340 亿雷亚尔，全球资金竞相押注这一被低配的新兴市场。

巴西股市被热捧：1 月大涨 17%、外资流入超去年全年、投资大佬重仓

玉渊谭天发文称，目前看，美国通过 IEEPA 路径对外国产品加征关税已难以为继。美国最高法院认为，征收和收取 “税收、关税、进口税和消费税” 的权力属于国会，IEEPA 虽赋予总统在宣布国家紧急状态后处理 “异常和特殊” 外国威胁的权力，但并未明确授权总统在和平时期单方面征收关税。多数意见还援引 “重大事项原则”，强调凡涉及重大经济和政治后果，必须有国会清晰授权。美国政府一直宣称，即便不能实施 IEEPA 关税，也可以援引其它法律对进口商品加征关税。但问题是，这些法律工具规定了严格的实施条件和实施前提，仅为替代 IEEPA 关税而强行加征新名目的进口关税，必将给美国企业和消费者带来新的伤害，进而引发新的司法诉讼，浪费司法资源。

玉渊谭天：美国通过 IEEPA 路径对外国产品加征关税已难以为继

美国自去年 2 月以来依据《国际紧急经济权力法》对华加征的关税主要包括 10% 的 “芬太尼关税” 和 10% 及 24% 税率的 “对等关税”。美国行政令表示这些关税将 “尽快终止征收”。美国最高法院的裁决意味着相关 IEEPA 关税将自动取消。专家表示，如果美国停止或下调税率，中国可能会评估并调整措施，但若继续加征新关税，中国也会考虑相应对策。

玉渊谭天：美国对华哪些关税被停止征收？

美国正经历地热能革命，从布鲁克林高楼下的浅层系统到比尔·盖茨和谷歌押注的深层钻探，技术突破频现。AI 热潮引发的能源需求成为关键催化剂。能源部预测，增强型地热项目至 2050 年可为 6500 万家庭供电，一场重塑能源版图的变革正在发生。

地热——一场静悄悄的美国能源革命

玉渊谭天微博 22 日发文称，美国最新加征的所谓 “临时关税”，援引的是很久没有使用的《1974 年贸易法》第 122 条，理由是 “从根本上解决美国国际收支失衡”，尤其是解决美国存在巨额贸易逆差的问题。但第 122 条的适用前提是，美国国际收支出现根本性的问题。法律上对此的判断依据并不是单一的货物贸易逆差，而是包括资本流动、商品和服务贸易在内的整体国际收支状况。从这个角度看，美国这项关税生效之后，很可能像此前一样面临被起诉的风险。熟悉国际经贸谈判事务的崔凡表示，如果美方停止相关措施或下调税率，中方不排除会根据实际变化作出评估和调整的可能性；但如果美方以其他法律工具继续加征新的关税，中方也会研判是否采取相应措施。

玉渊谭天：美方新关税可能面临司法诉讼

SK 会长崔泰源发出严厉警示：AI 正在吞噬一切，技术变革的剧烈波动让年度规划失去意义。虽然 SK 海力士预期利润飙升至 1000 亿美元，但市场扭曲、能源瓶颈及技术迭代正让行业陷入 “双刃剑” 困境，领先者亦难逃生存危机。

SK 会长崔泰源警告：AI 正在吞噬一切，今年千亿美元利润或瞬间变巨亏

如果 MiniMax 模型性能若持续进入全球第一梯队，其天花板来自全球 TAM；而收入结构若以海外为主，估值锚点自然向国际可比公司靠拢，而对标非传统中国软件公司。

大摩评价 MiniMax“全球顶尖基座模型稀缺资产”，高估值核心逻辑在于 “技术决定天花板、全球化决定估值”

Benedict Evans 表示，缺乏技术护城河、用户粘性不足、平台战略缺乏飞轮效应，以及产品战略受制于实验室研发方向等问题，正威胁 OpenAI 长期竞争力。Evans 指出，真正的问题所在是 OpenAI 是否有能力让消费者、开发者和企业更多地使用其系统，而不管系统本身实际做什么？微软、苹果和 Facebook 曾经拥有这种能力，亚马逊也是如此。

表面风光之下，OpenAI 的 “四大困境”

特朗普将发表国情咨文，同时将 “全球关税” 加码至 15% 于 2 月 24 日生效；德国总理默茨或于 24 日至 26 日访华。AI 巨头英伟达及百度发布重磅财报；苹果年度股东大会与 iOS 26.4 测试版发布在即。此外，伊朗局势、美联储官员讲话、中国 LPR 及香港财政预算案等事件也值得关注。

下周重磅日程：英伟达财报、特朗普国情咨文、美伊博弈、德总理访华

赋予比特币引力的故事——数字黄金、自由货币、投机功能正在同时瓦解，代币化、区块链驱动的衍生品和跨境稳定币支付正在成为可信的用例，而这些都不需要比特币参与。同时，黄金和白银今年上演了波动性反弹，而加密货币只是下跌。此外，比特币对投机文化的掌控也在滑落，预测市场正在成为那些喜欢加密货币投机性质投资者的下一个热潮。

数字黄金、未来支付、投机之选？比特币的 “叙事” 在 “信仰巅峰” 逐个崩塌

巴克莱数据显示，标普 500 指数今年以来的交易区间创下 1960 年代以来最窄纪录，但个股波动率却达到大盘指数的约 7 倍，这一差距为至少 30 年来最大。历史数据显示，类似的市场结构曾出现在 2008 年金融危机和去年特朗普大规模关税政策推出之前等重大市场转折点。

过去 30 年来未见之局面！美股指数波动之小创 1960 年来之最，而个股波动率却高达指数 7 倍

美国最高法院裁定特朗普政府的关税政策 “越权”，特朗普随即宣布自 2026 年 2 月 24 日起对所有国家商品加征 10% 进口关税，并于 21 日将税率提升至 15%。此举引发数百家企业提起诉讼，要求退还因特朗普关税政策支付的额外关税款项。特朗普称新关税措施将经过法律检验，并将在未来几个月内公布。

特朗普新加征关税税率加码至 15% 美政府 “越权” 关税引企业诉讼潮

3 月 15 日，原紫金矿业投资经理陈大鹏带你拆解全球金属定价新范式

读懂金银铜：培风客陈大鹏带你理解全球秩序重构下的资源品定价新机遇

国泰海通发布研报指出，美国最高法院裁定特朗普政府加征的对等关税违法，特朗普随后宣布临时加征 10% 的全球进口关税。该行认为再通胀风险依然较高，政策不确定性增加。短期内，122 条款将维持税率基本不变，而中长期将依赖 232 和 301 关税。需关注 232 关税的国别结构影响，尤其是来自欧盟和加拿大的商品对通胀的传导效率。

国泰海通：特朗普关税被否 后续如何演绎？

Saba Capital 发起对 Blue Owl 三只 BDC 基金份额的折价收购，要约较净资产价值折价 20%–35%，直指私募信贷估值与流动性争议。此前 Blue Owl 旗下 OBDC II 已暂停赎回，并以 99.7% 面值出售 14 亿美元贷款，但关联方交易与软件行业高敞口引发质疑。事件放大了行业对资产标记、赎回压力与潜在违约风险的担忧。

比净值低 20-35%！对冲基金报价收购 Blue Owl 旗下基金份额，加剧市场对 PE 的质疑

国联民生证券发布研报指出，尽管美联储内部存在较大分歧，但考虑到经济和就业的结构性压力，今年继续降息的概率依然不低。报告提到，当前美国经济面临 K 型分化，中低收入群体受通胀和工资停滞影响，消费能力受限。市场关注点将逐渐从今年降息转向明年加息的预期，形成微妙的平衡。

国联民生证券：今年美联储继续降息的概率依然不低

OpenAI 最新融资估值约 8300 亿美元，约为 2027 年预期收入的 14 倍；而谷歌却仅约 6.7 倍。按倍数类比，谷歌与 OpenAI 之间存在约 2 倍的 “定价尺度差”。分析指出，市场过度放大了 AI 颠覆的风险，却忽视了谷歌、微软等巨头在 AI 转型中的资源优势与安全边际。

如果 OpenAI 估值 8300 亿美元，那谷歌该值多少？

特朗普转用新法对全球加征 10% 关税，令美国与欧盟、日本、韩国等主要贸易伙伴达成的 “投资换关税” 协议有效性受到严重质疑。旧法源被推翻叠加新关税出炉，导致欧盟能源采购及日韩千亿级投资等承诺面临巨大执行不确定性，各国的实际贸易压力或许并未减轻。高盛此前判断，“实际关税税率可能仅下降约 1 个百分点”。

高院否决、特朗普再加！美国关税税率现在变成什么样了？

美国最高法院否决 IEEPA 关税法律基础后，瑞银判断 “关税将重构而非终结”，多数措施可转用 122 或 301 条款；若暂不替换，加权平均关税税率或降至 7.2%。汇丰则认为 122 条款仅是过渡工具，301 调查才是后手：先以统一关税稳住窗口期，再切换至差异化税率体系。

美高院推翻 “对等关税”，接下来会发生什么？

据报道，英伟达正接近敲定对 OpenAI 最高 300 亿美元的股权投资，取代此前官宣的 1000 亿美元合作框架。原有协议因条款分歧与内部疑虑未能落地，黄仁勋亦曾强调其不具约束力。此次新融资轮规模或超 1000 亿美元，OpenAI 估值达 7300 亿美元（投前）。

传言成真？英伟达对 OpenAI 的 “1000 亿美元投资” 最终 “打了三折”

高盛认为，看涨期权需求上升迫使卖出期权的交易商在上涨过程中被动买入黄金对冲，从而机械性放大涨幅。更关键的是，即便只是小幅回调，也可能促使交易商从 “逢高买入” 切换为 “逢低卖出”，进而触发投资者止损单并导致进一步损失。高盛提示，温和催化剂也可能触发更深回撤，下行边界看向 4,700 美元/盎司。

高盛：黄金波动性大幅走高，央行购金力度将暂时放缓

摩根大通： 由于对 AI 颠覆的担忧，软件等科技板块受到重创，引发了市场向价值股的广泛轮动以寻求多元化。然而，报告评估价值股的上涨行情已完成约 85%，交易变得拥挤，风险回报比恶化。优质成长股代表微软与大宗商品股代表埃克森美孚的市盈率估值差距几乎消失，凸显了价值股的交易已变得过分拥挤。

微软与埃克森美孚的 PE 一样了

SK 海力士在高盛电话会上释放强烈信号：存储行业已全面进入卖方市场。受 AI 真实需求驱动及洁净室空间受限影响，今年存储价格将持续上涨。公司透露目前 DRAM 及 NAND 库存仅剩约 4 周，且没有任何客户能完全满足需求。随着 2026 年 HBM 产能售罄，标准型 DRAM 的极度短缺正显著提升供应商议价权，产业链已开启长期合约谈判以锁定未来供应。

SK 海力士高盛电话会：所有客户需求都无法满足，今年存储价格持续上涨

一位网友评论称：“FSD 最大的缺点在于它无法通过语音来触发操作。如果你能告诉它 “在门口附近找个停车位” 或者 “过一个街区后右转”，汽车就不用猜测了。” 马斯克回应称：“即将推出。”

马斯克称特斯拉 FSD 语音控制功能即将推出

俄罗斯央行 1 月抛售 30 万盎司黄金储备，预计套现约 14 亿美元。这是自去年 10 月以来的首次减持，旨在弥补该国预算赤字。尽管持仓量下降至 7450 万盎司，但得益于金价暴涨，俄罗斯黄金储备总价值在 1 月反而激增 23% 至 4027 亿美元。

俄罗斯央行 1 月卖出 30 万盎司黄金储备，价值达 14 亿美元

在美联储即将迎来新一轮人事调整之际，特朗普提名的凯文·沃什面临政策分歧。白宫希望降息，但美联储委员会趋向谨慎，维持利率在 3.50%-3.75%。沃什需证明其判断基于经济基本面，而非政治因素。最新经济数据未促使政策迅速转向，通胀仍高于目标水平。沃什认为，人工智能和资本投资可推动通胀回落，为降息创造条件。

特朗普力推降息遇上 “鹰派” 委员会 沃什或迎最棘手美联储主席任期

谷歌正试图复制英伟达的成功路径，利用金融实力构建芯片生态系统。公司正洽谈向 “新型云” 公司 Fluidstack 注资约 1 亿美元，并为 Hut 8 等转型矿企提供项目融资支持，以换取 TPU 芯片的采用。AMD 则更为激进，为初创公司 Crusoe 的 3 亿美元购芯贷款提供担保，并承诺在其无客户时 “兜底” 租用芯片。

都想学英伟达 “芯片换融资”，谷歌和 AMD 都要扶持 “AI 云”

1750 亿美元潜在退款短期利好美股，零售消费股受益，但该裁决导致关税收入缺失，未来十年或为美债增加超 2 万亿美元负担。特朗普表态将通过其他途径重征关税，政策不确定性加剧，黄金周五暴涨 2% 突破 5100 美元，白银涨 8%，避险情绪升温。分析认为政策混乱、财政压力与资产波动将持续影响市场。

1750 亿美元 “关税退款”！对美股是 “财政刺激”，对美债是 “增加债务”，对金银是 “不确定性重来”

在等待美国高院裁决期间，超过 1500 家企业已提起诉讼争取退税，但资格认定、证明文件等关键问题仍未明确。专家称若无美国国会介入实现自动退税，流程可能耗时数年。零售业虽获短期利好，但贸易不确定性持续。

高院否决是” 一回事”，美国退税是” 另一回事”

“所以，算是失败了？” 最高法院否决关税裁决传出时，特朗普正在会见州长，虽然面色试图保持冷静，但与会者形容他 “头都要炸了”。在随后的发布会上，特朗普特意调暗灯光，“破口大骂” 自己提名的两位大法官是 “家族耻辱”，还将原告企业斥为 “卑鄙小人”。

得知高院否决关税那一刻，特朗普 “气炸了”，“破口大骂”

特朗普：刚刚签署了对全球商品征收 10% 关税的命令，将于美东时间 2 月 24 日凌晨 00:01 生效。

小核酸产业迎来发展机遇，瑞博生物成功在港交所 IPO，募资 15.94 亿港元，首日股价上涨 41%。该公司专注于 RNA 干扰技术，致力于小核酸药物的开发，预计到 2026 年将成为医药行业的新亮点。随着政策和资本开支的支持，国产供应链将受益于这一趋势。