如何在市场飙升时对冲下行风险？

“如果一件事情发生的概率很小，那么当它真的发生时，后果必然是灾难性的。”

尽管这句话在近期市场上涨的背景下可能显得不合时宜，但值得指出的是，警示性的话语在狂热达到顶峰时最为需要。过去两年，美股经历了剧烈的暴涨暴跌。虽然确切的转折点难以预测，但每次转折点后的下跌幅度却惊人地一致。随着市场持续攀升，累积的交易风险也越来越大。在上涨趋势中，很难预测下跌何时会来——但当它来临时，我们如何才能提前对冲风险？

与其在历史高点失眠，不如主动出击。今天，我们将介绍几种对冲下行风险的期权策略。

保护性看跌期权

该策略涉及在持有标的股票的同时买入看跌期权。如果股价下跌，股票头寸的损失将被看跌期权的收益所抵消，从而对冲下行风险。

以最近热门的半导体板块为例。假设一位投资者持有 100 股 SOXL，成本为 180 美元。为了对冲下跌，他们可以买入一份行权价为 180 美元的看跌期权。无论股价跌得多深，看跌期权的利润都将完美抵消这 100 股的损失。然而，买入这份看跌期权是有成本的——如果我们购买一份 5 月 15 日到期的看跌期权，最新市价为 835 美元。这意味着我们需要花费 835 美元来购买这份看跌期权。

因此，这个组合头寸的盈亏曲线如下：当股价低于 180 美元时，看跌期权提供下行保护——无论跌得多深，我们的最大损失始终被限制在 835 美元。但当股价上涨时，股票的收益逐渐抵消支付的期权费，因此利润曲线在 180 美元以上向上倾斜。

该策略的最大优势在于，它本质上是在为你的股票购买保险。支付给看跌期权的期权费就是保险成本，整个头寸的最大损失被限制在 835 美元的期权费内。

然而，许多投资者认为这种形式的下行保护过于昂贵。如果当前股价为 180 美元，835 美元的期权费意味着股票需要从 180 美元上涨到 188.35 美元才能盈亏平衡。换句话说，为 100 股股票购买一份看跌期权已经产生了 6% 的沉没成本。直观上，这确实感觉昂贵。那么，有没有办法降低对冲成本呢？

有——我们可以使用另一种超低成本的对冲策略：垂直看跌价差。

垂直看跌价差

再次以 SOXL 为例：在持有 100 股的同时，我们买入一份行权价为 180 美元的看跌期权，同时卖出一份行权价为 170 美元的看跌期权。这将净期权费支出降至仅 325 美元。如果股价下跌，只要不跌破 170 美元，这个组合仍然可以完全抵消下行损失。如果股价上涨，我们只需要它达到 183.25 美元即可盈亏平衡——远低于在 180 美元水平构建单纯保护性看跌期权的成本。

当然，与第一种策略相比，这种策略的对冲范围有限。一旦股价跌破 170 美元，垂直价差就无法提供进一步的下行保护。

做多 VIX 恐慌指数

长期经验表明，VIX 指数与美股市场表现之间的相关系数大约在-0.7 到-0.9 之间。这种负相关性在股指暴跌时尤为强烈。使用 VIX 进行对冲的最大优势在于以下几点：

这种负相关性并非恒定。在大约 20% 的交易日里，VIX 和股指实际上同向变动。负相关性通常在市场崩盘的早期阶段最强（恐慌推高 VIX），而在缓慢、稳定的牛市中则会减弱。此外，这种相关性是不对称的——股票下跌时 VIX 上涨的幅度，远大于股票上涨时 VIX 下跌的幅度。

因此，在构建对冲策略时，可以利用这种强烈的负相关性。而且，由于 VIX 与股指在极端市场和平静市场条件下的关系并非完全对称，这可以在很大程度上防止，如果股市继续上涨，VIX 头寸会对整体投资组合造成显著的利润侵蚀。

在实践中，与 VIX 指数相关的主要产品是 VIX ETF，例如 UVIX（一只 2 倍杠杆做多 VIX 期货的 ETF）。

让我们计算一下如何使用 UVIX 来对冲 100 股 QQQ：

使用相同的逻辑，但带有 2 倍杠杆：QQQ 下跌 1% → VIX 短期期货上涨约 3% → UVIX 上涨约 6%（2 倍杠杆）。100 股 QQQ ≈ 71,100 美元的持仓；下跌 1% 意味着 711 美元的损失。UVIX 上涨 6%——在 5.45 美元的价格下，每股大约上涨 0.33 美元。为了抵消 711 美元的损失，你需要 711 ÷ 0.33 ≈ 2,150 股 UVIX，大约 11,700 美元，约占 QQQ 持仓价值的 16.5%。

然而，如果使用 UVIX 进行对冲，我们需要注意，UVIX 本质上是一只基于期货的 2 倍杠杆 ETF，这意味着使用 UVIX 对冲会同时受到期货升水损耗和波动率拖累的影响。

查看价格图表时，这一点变得非常直观——从去年十月到现在，UVIX 从近 13 美元磨跌至 5 美元左右，在短短六个多月的时间里损失了大约一半的价值。而在同一时期，VIX 指数实际上是呈上升趋势的。这纯粹是结构性损耗在侵蚀本金。

所以结论是：UVIX 适合持续数天的短期方向性押注（例如，如果你感觉到暴跌即将来临），但不适合作为长期对冲工具。其长期损耗率意味着，在你等待黑天鹅事件的同时，会遭受显著的侵蚀。

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