史上最大 IPO：SpaceX 1.75 万亿美元估值背后真正的赌注

SpaceX 今日在纳斯达克以股票代码 SPCX、每股 135 美元的发行价上市，募集资金约 750 亿美元，估值接近 1.75 万亿美元。这使其成为有史以来规模最大的首次公开募股，大约是阿里巴巴 2014 年上市规模的三倍，并且在上市首日其规模就已经超过了大多数散户投资者持有多年的公司。需求支撑了炒作：总订单额超过 2500 亿美元，仅散户订单就超过 1000 亿美元，簿记建档超额认购约 3.5 倍。所以稀缺性是真实存在的。问题在于，这个价格是否已经为所有可能顺利发展的事情买单。

叙事背后的数字

S-1 文件首次揭示了其真实内部情况，这是一个双引擎的故事。SpaceX 在 2025 年实现营收 186.7 亿美元，较前一年的 141 亿美元增长约 33%。但它也录得 49.4 亿美元的净亏损。深入分析各业务板块，情况更加清晰。连接业务 Starlink 实现营收约 114 亿美元，营业利润约 44 亿美元。这是现金引擎。发射业务营收约 40 亿美元，同时为 Starship 开发投入了近 30 亿美元。而新并入的 xAI 部门在建设数据中心和 GPU 的过程中，营业亏损超过 60 亿美元。

估值真正在定价什么

在 1.75 万亿美元的估值下，你支付的并非 2025 年的数字。你支付的是三个相互叠加的叙事：Starlink 作为全球连接近乎垄断的地位，Starship 作为大幅降低进入轨道成本的平台，以及 xAI 作为可信的前沿人工智能赌注。每一个都看似合理。但都没有达到这个价格所暗示的规模。值得注意的是，晨星估算的公允价值不到首次公开募股目标的一半，这告诉你合理意见的范围有多广。

我会如何看待开盘

由于仅有约 4% 的流通股和 3.5 倍超额认购，这种设定为波动的首日交易创造了条件。稀少的供应加上巨大的需求可能导致价格急剧上涨，而同样稀少的流通盘一旦最初的分配狂热消退、价格发现机制开始发挥作用后，也可能导致同样急剧的逆转。MSCI 也计划提前纳入指数，这将在上市后几天内增加一层被动的强制买入。

我自己应对此类首次公开募股的方法很简单。我不会追逐第一根阳线，因为流通盘稀少可能导致价格跳空至与基本面无关的水平。我宁愿观察开盘集合竞价结束后它的表现，看看真正的双向交易在何处确立一个区间，然后据此做出决定。拥有 Starlink 和火箭业务的一部分确实是全新的、真正令人兴奋的。但在第一天为这种兴奋支付任何代价，正是激动人心的故事变成昂贵教训的方式。它是会暴涨，还是会回落至其首次公开募股价格？今天我们就知道了。