伊利：大存大贷、财务公司、产业链

伊利的 “大存大贷” 和 “利息收入占比较高” 问题一直受到讨论，伊利作为一家经营乳制品为主的公司，是如何实现金融业务的，是值得思考的问题。以过去三年年报和 23H1 为例，公司营收、利息净收入、净利润情况如下：

利息收入

上表可见，公司的利息收入主要来自两处：

① 总营收中的 “利息收入”，22 年为 4.73 亿，占净利润的 5%；

② 财务费用中的 “利息收入”：22 年为 17.6 亿，占净利润近 19%；

那么，这些利息收入是如何实现的呢？

伊利涉及的金融类公司主有：惠商商业保理有限公司、内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司、伊利财务有限公司 3 家。在伊利的每期超短期融资券基础募集说明书中（中国货币网可查）有披露三家公司的财务情况：

上图为例，22 年末，保理营收 3.1 亿、小贷营收 1.6 亿，合计 4.7 亿。而财务公司营收为 0（产生的利息收入和费用都在利息费用科目体现了）。因此，有理由推论 “保理 + 小贷营收” 便是伊利并表总营收中的 “利息收入”。经整理，过去三年情况如下：

伊利报表总营收中的 “利息收入” 是由保理和小贷构成的。因而，财务费用中的 “利息收入”，主要来自财务公司，作为对净利润影响近 19% 的因子，不可不察。

理论上，财务公司只能为集团内的成员单位提供财务归集和借款。成员单位指：母公司及其作为控股股东的公司；母公司、控股公司单独或者共同、直接或者间接持股 20% 以上的公司，或者直接持股不足 20% 但处于最大股东地位的公司等等。财务公司为这些成员单位提供财务服务，在并表时会被抵消，近 18 亿的利息收入（22 年）是如何实现的呢？

2016 年，银监会发布了《中国银监会办公厅关于稳步开展企业集团财务公司延伸产业链金融服务试点工作有关事项的通知》。允许符合条件的财务公司申请备案，发展 “一头在外” 业务资质。

所谓 “一头在外”，是指产业链交易双方中一方为集团成员单位，另一方为成员单位的集团外直接交易对手。业务形式为票据贴现业务（后来也包括应收账款保理）。目前全国试点公司几十家，伊利财务公司是其中一家。

如此，这大额的利息收入业务便好理解了：伊利母公司将钱归集到财务公司，然后开商票给供应商。供应商拿着票去财务公司贴现，以此产生贴现在利息收入中反映。

伊利也甚至可以在季度期初期内开商票，贴现给供应商，季度内完成兑付。如此，这些商票的出现和消失也就不会对资产负债表产生影响了。

至于风险，这些利息收入不是凭空而来，而是伊利凭借产业链控制能力，以 “欠供应商的钱” 作为 “抵押”。你可以图我利息，我图你本金。所以在金融上的风险整体可控。

但伊利也并非不为此付出代价。乳制品的上游利润少，资产重，为了保护小弟们（也是变相确保他们可以付息），在小弟们受到挑战时，也要担起责任，因而有时也需要以牺牲奶成本为代价，确保整个产业链健康发展。

伊利这些年建智慧健康谷、收购水源地等大笔投入，留存的现金流跟不太上。为了维持越来越重的全产业链模式，借款自然增加。于是我们看到看到开头的表格中，伊利尽管利息收入大增，息差也增加，但利息费用也同步增加。

伊利的利息费用主要来自公司的借款。伊利的借款自 19 年以来迅速增加，绝对值从几十亿增长至近 500 亿，占总资产的比例升至 34%。

无论是此前分析过的奶源自给率，或是本次讨论的大存大贷模式，看得出伊利都在努力以相对轻资产的方式控住全产业链。全产业链模式让伊利的 “供给端” 更稳定，但由于乳制品是相对同质化竞争的行业，主要矛盾不仅在 “供给端”，也在 “需求端”。全产业链的模式成本更固定、经营杠杆更高，若需求侧因竞争受挫，股东价值的体现则波动幅度会更大。

总之，大存大贷是表象，大控场才是本质。$伊利股份(600887.CN)

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