三地上市医药第一股，百济神州千亿市值能否持续？

最近几年，在医疗健康领域，高瓴可以算是最活跃的国内投资机构。

从 2014 年到 2021 年的七年间，高瓴相继投资了创新药、医疗器械、服务外包等多个领域，投资金额超过 1200 亿元。

在高瓴布局的医疗健康版图中，创新药是占比最高的板块。而在投资的众多创新药企业中，百济神州（以下简称 “百济”）是高瓴最喜爱并一直持有的公司。

自 2014 年 A 轮起，高瓴已经参与了百济的 8 轮融资，是百济在中国的唯一全程投资人。最新的 F13 文件显示，百济也是高瓴 2021 年三季度美股的第一大重仓股。

在中国诸多药企中，百济可以说是一个 “异类” 的存在，它是国内首家实现 “美股 +H 股 +A 股” 三地上市的生物医药公司，也是一家长期处于巨额亏损的企业，靠 “烧钱” 助推企业前进的模式，让其累计亏损超过 300 亿元。

而为了填平亏损的 “坑”，成立的 11 年里，百济累计获得了超过 700 亿元的融资，堪称医药企业中的 “融资机器”。

以至于三地上市的壮举也被不少人质疑是为了 “圈钱”。2021 年 12 月 15 日，百济在 A 股科创板上市，开盘遭遇破发，当日股价下跌 16.42%。

此后，百济的股价一路 “跌跌” 不休，截至发稿前，百济在 A 股市值为 1575 亿，距离最高点的 2200 亿，其市值已经蒸发了 625 亿左右。

创新药光环下，三地投资者支持中，百济究竟有什么神奇之处？千亿市值又能否持续？

1、科学与商业的结合

百济的创业故事，是典型的 “科学家 + 商人” 模式，主要由两位创始人王晓东和欧雷强共同开启。

王晓东，1963 年出生于河南新乡，本科毕业于北京师范大学生物系，后前往美国留学，拿下美国德克萨斯大学西南医学中心的生物化学博士学位，并师从两位诺奖得主进行博士后研究。

1995 年，32 岁的王晓东建立了自己的实验室，开始从事细胞凋亡领域的研究。在此期间，王晓东取得了多项重大突破，对癌症等疑难杂症的治疗具有重要意义。

2003 年，王晓冬应邀回到国内，创办北京生命科学研究所（以下简称 “北生所”），并担任第一任所长的职务。

次年，因为在细胞凋亡领域作出的突出贡献，41 岁的王晓东当选美国国家科学院院士，成为改革开放后首位获此殊荣的来自中国大陆的科学家，也是美国科学院有史以来最年轻的成员之一。

出身于美国匹兹堡的欧雷强履历同样十分光鲜。他从商经历丰富，早年毕业于美国麻省理工学院和斯坦福大学商学院，在麦肯锡担任了 5 年的商业顾问。这段工作经历让他和中国企业有了广泛接触，对中国有了深刻的了解。

2005 年，欧雷强在北京成立了从事医药研发外包（CRO）的保诺科技公司，这家公司就在王晓东创办的北生所附近，直线距离不足 3 公里。

2009 年，罗氏制药以每股 95 美元，总计 468 亿美元的价格，买下美国著名的生物制药企业基因泰克 44% 股份，加上之前拥有的 56% 的股份，罗氏将整个基因泰克收入帐下。这也让欧雷强十分心动，看到生物医药行业广阔的前景。

2010 年，经朋友介绍，王晓东和欧雷强在美国旧金山的一次聚会上结识。此后，在两人多次长谈后，最终决定创办一家中国版的 “基因泰克”。

2010 年 12 月，王晓东和欧雷强共同创办的 “百济神州” 在北京市昌平区成立，公司名释义为 “百创新药，济世惠民”。而英文名称 Beigene，直译就是 “北京基因泰克”。

在新公司里，王晓东和欧雷强利用各自所长，分工明确。身为科学家的王晓东，专注于肿瘤靶向和免疫治疗技术，而擅长商业的欧雷强则负责公司的市场和运营，一对黄金搭档就此开启创业征程。

王晓东和欧雷强，图源：百济神州官网

创建之初，百济就确定了 “高举高打” 的战略。无论是研发方向，团队组建，还是实验仪器配置，百济均拉到了满格。

业务方向上，百济没有选择更为轻松的仿制药，而是直接切入难度最高、研发风险最大、竞争最激烈的肿瘤药物研发领域，采取靶向和免疫疗法双管齐下策略，同时布局 10 多个新药同步研发。

硬件配置上，百济投入上亿元，按照国际标准购置了一批全球最好的设备仪器，组建了世界一流的实验室。

团队组建上，为延揽更多优秀研发管理人员，百济不惜花重金从辉瑞、强生等跨国巨头中挖来骨干力量。

为了让研发路走得更顺畅，在王晓东的带领下，百济还组建了科学顾问委员会，团队成员不乏美国国家科学院、斯坦福大学等国内外顶尖的专家学者，其中至少有两位是诺贝尔医学奖的热门候选人。

接近 “顶配” 的配套，也让百济迅速获得了回报。2013 年，德国老牌制药巨头默克出资 4.65 亿美元，买下百济研发的两个靶向型药物 BGB－283 和 BGB－290 海外市场的研发和销售权。这笔交易不仅震动了当时整个中国医药行业，还创造了我国新药研发史上的一个里程碑。

截至 2021 年 11 月 4 日，百济的商业化产品及临床阶段候选药物共有 48 款。其中，3 款自主研发药物正在上市销售，8 款自主研发候选药物处于临床在研阶段，37 款处于临床或商业化阶段的合作产品。

2、“烧钱” 换得发展

尽管百济的发展相当迅猛，但是自成立至今，百济从未盈利，并长期处于亏损状态。

招股书显示，2018 年以来，百济亏损分别为 47.4 亿元、69.1 亿元、113.8 亿元，2021 年上半年为 24.9 亿元，共亏掉了 255 亿元。截至 2021 年 6 月 30 日，百济累计未分配利润为-300.76 亿元。

一般来讲，创新药企前期亏损属正常现象。因为创新药的研发、生产、商业化是一个周期长、投资大、风险高的过程，并非一朝一夕就能获得等价回报。医药圈流传着这么一句话，“一个新药的上市，需要十年十亿美元。”

但是和同行比起来，百济 “烧钱” 搞研发是造成其亏损的主要原因，也让其成为行业关注的焦点。

以 2020 年为例，这一年百济的研发费用为 89.43 亿元，位居国内上市的生物科技公司之首。同期，研发费用排名第二的恒瑞医药为 49.89 亿元，同样是创新药明星企业的信达生物为 18.51 亿元，君实生物为 17.98 亿元。

百济的研发费用几乎是恒瑞医药的 2 倍，是信达生物、君实生物的 5 倍。高额的研发投入，让百济获得了医药界 “研发一哥” 的称号。

2020 年研发费用排名 20 的国内生物科技公司，图源：Insight

对于百济研发投入高的问题，早在 2019 年，就有香港做空机构指控百济存在研发人员开支畸高、伪造营收等行为，“该公司要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支”。

针对指控，百济回应称，做空机构报告失实、毫无依据且具误导性，“旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。报告中的指控为公然造假。”

百济总裁吴晓滨曾对研发投入高作出解释，“烧钱” 大部分都用在临床上了，之所以研发支出比国内同行高很多，主要是临床试验做得多，且不仅在中国做，还在全球范围做。

高速 “烧钱” 模式，也倒逼公司走向高速 “融资” 路线。

2016 年初，百济神州逆势登陆纳斯达克，募资 1.58 亿美元。2018 年，港交所新规 “允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市”，百济神州又顺势登陆港股，IPO 募资 9.02 亿美元。

2021 年，百济神州成功登陆科创板，IPO 募资超过 200 亿元，创下了科创板开板以来生物医药公司最高募资数额。

至此，百济也成为全球首家在美股、港股以及 A 股三地上市的生物医药公司。

截至目前，百济的融资已经累计超过 700 亿元。有业内人士这样评论：百济神州到目前为止的融资额，相当于 A 股医药板块 386 家上市公司平均市值的两倍。

高配的专家团队，“烧钱” 式的研发，超强的融资能力，三地上市……一切都显示着百济的与众不同，甚至有人将百济称为中国药企中的 “异类”，以致于有业内人士如此调侃：“医药领域的宇宙尽头就在百济神州。”

3、创新药的未来

虽属异类，但百济的发展离不开大环境的影响。

2015 年，国家出台《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，国内创新药企业迎来新机遇，随之而来的是资本纷纷入局，以及大量国外科学家和海归人才的相继回流。

如今，中国创新药专利数量位居全球第二，在第二梯队里超过了英日德传统的制药大国，创新生态已初显规模。

不过，过去的一年，在医保控费和带量采购等政策的影响下，仅定位于中国市场的创新药，很难获得高定价和丰厚回报。

与国内市场相比，国际市场的前景则要乐观许多。数据显示，2020 年，中国处方药市场规模约为 1.2 万亿元，而在全球市场，这一数字超过 9000 亿美元（约 5.85 万亿元人民币）。

目前，中国处方药在全球市场中的份额不高，还有很大的市场可以开发。出海，正在成为本土创新药企的未来。

图源：百济神州官网

得益于创始团队的国际化背景，百济自成立之初，其自身定位就是 “在全球两个最大的医药市场——中国和美国建立商业化平台，以及具备世界先进水平的高质量生产能力。”

百济不仅与百时美施贵宝、安进和诺华等多家国际制药巨头达成全球战略合作，还是在海外开展临床试验最多的中国药企，其在全球 40 多个国家和地区开展了超过 95 项临床试验，临床项目遍布美国、欧洲、澳洲和亚洲的日、韩等国。

2019 年，百济自主研发的抗癌新药 BTK 抑制剂百悦泽，获得美国 FDA 批准成功上市，实现了中国创新药出海 “零的突破”，被外媒称赞为 “中国生物技术产业的名片”。如今百悦泽已经在 40 多个国家和地区获批上市。

业内人士认为，未来中外医药公司强强联合，共同开发国内、国际医药市场将会成为常态。对于本土创新药来说，走国际化道路，也是未来发展不可避免的趋势。而药企的研发实力和能否与跨国药企开展合作，也成为投资者考虑的重要因素之一。

不过，对于资本市场而言，生物医药企业前期的烧钱可以理解，但到后期，资本的关注点终要回归到营收和利润上，长期的持续亏损，可能会影响资本市场的耐心。

在登陆 A 股之初，就有相关人士质疑，百济在美股和港股圈钱还不够，又要来科创板了。

而自登陆科创板后，百济的股价一路下跌，正是投资者缺乏信心的表现。未来一段时间内，百济如果不能把研究成果转换为实际的利润，填补亏损的黑洞，恐怕仍难满足投资者的期待。

（作者 | 叶寒）$百济神州(06160.HK) $复星医药(02196.HK) $药明康德(02359.HK)