“爱情是两个不同的身体里住着同一个灵魂”——亚里士多德

Source: Michael J. Rosenfeld, Reuben J. Thomas, and Sonia Hausen. 2019. “Disintermediating your Friends: How online dating in the United States displaces other ways of meeting.” Proceedings of the National Academy of Sciences 116:17753–17758. https://www.pnas.org/content/116/36/17753.

上图来自 PNAS2019 年收录的一篇社科论文，讲述当代美国异性恋配偶是如何相识的。其中的红线就是通过互联网结识的关系已经超过了 40% 的占比，超出了第二名的餐厅酒吧。所有传统（也不传统了，基本都是在 2000 年占比达到高点）的认识途径：工作搭档，朋友介绍，家人介绍，邻居，各阶段同学，教会等途径全部大幅下跌。

根据 The Knots 在 2021 年进行的 5000+ 对配偶调查显示，现实中每 4 对订婚的配偶中就有 1 对是互联网撮合的。其中 Tinder $Match(MTCH.US) 撮合了 27%，Bumble $Bumble(BMBL.US) 撮合了 23%，Hinge 撮合了 21%。

根据管理咨询公司 OC&C 的估算，美国加拿大的网络交友市场有 4400 万的 MAU，市场规模（TAM）达 20 亿美金，是全球（非中国，下同）最大的线上交友市场。而全球 MAU 约 1.9 亿，代表总 TAM53 亿美元。OC&C 预测未来 5 年的北美线上交友市场 CAGR 为 11%，从 20 亿增至 34 亿，全球市场 CAGR 为 13%，从 53 亿增长至 99 亿。其中 Freemium 模式（免费增值模式：免费版本获客，应用内尝试变现）的细分市场两地增速则更高，分别为 16% 及 18%。

交友 app 与一般 app 有什么不同？

在我没深入研究 Bumble 之前，我有一个大大的疑问：如果大部分交友 app 用户是为了寻找稳定伴侣的目的而使用的话，那么交友软件一旦促成一段稳定关系，就会损失两个 MAU，公司如何留存用户？这对公司的执行力就是个悖论：你的产品体验越好，你的用户流失越快。而互联网经济迟早也要追求客户留存，因为客户的生涯价值要足够大才值得烧钱获客。我们看看做的最大的科网业态的公司，不论是美国的亚马逊，奈飞，脸书，还是中国的腾讯，美团，抖音，各电商平台，无一例外需要长期留存用户。在背负这个 “悖论” 的经营环境下，交友应用如果仍然能够成功，可能有如下几个突破口：1. 获客成本是否极低？2. 单用户价值是否极高？（即使生涯不长）3. 是否有某些人口学特征的人群用户？（年龄？）以及 4. 是否有低基数效应？行业变现是否仍在早期？国际化是否仍在早期？等等。我们带着这个疑问继续研究这个行业和这家公司。

Bumble 公司及产品历史

说到 Bumble 就不能不提世界上最大的交友应用开发公司 Tinder（母公司 Match.com，代码）。Tinder 就是首创向左向右划表示兴趣方式的交友应用鼻祖。

（来源：www.businessofapps.com）

Bumble 的两位创始人俄罗斯互联网连环创业者 Andrey Andreev 和 Tinder 的联合创始人 Whitney Wolfe Herd。先讲俄罗斯人。

Andreev 是第一批的俄罗斯互联网连环创业者。他的早期创业公司包括世纪之交时代的售卖计算机产品电商网站，追踪网站访问者的软件，以及 2002 年创立的线上广告精准营销公司 Begun，在 2003 年底他就已经卖出了 Begun 公司的 80% 股权给俄罗斯投资公司 Finam（04 年卖掉了剩余股权）。这笔交易为他积累了第一桶金，让其在 2004 年向线上交友业务卖出了第一步。他在俄罗斯发布了 Mamba 网站（当时 Match.com，现在的 Tinder 的母公司是世界上最大的交友网站），业务模式是免费使用，但可以付费使得自己的信息置于较高的位置（购买广告位）。Bamba 没多久就又获得了 Finam 的垂青，出资 2000 万美元买入了 9 成股权，不久后 Andreev 又卖出了全部剩余股权。Andreev 搬到英国伦敦居住，在 2006 年开发出了 Badoo，主要针对欧洲市场的交友网站。

随着 iPhone 带领的移动互联网兴起，2010 年 Badoo 发布了第一代移动端 app，注册用户从 2000 万飞升至一亿（多数在欧洲与拉美市场）。Badoo 延续了 Bamba 的传统 Freemium 模式玩法：免费注册使用，伴随用户自愿支付小额使自己的信息短时间内置于较显眼位置。2010 年代 Match.com 所有会员都是付费制，35 美元起的月费。从 2010 年发布至 2012 年主要竞争对手 Tinder 出现之前，Badoo 一直突飞猛进，产品主打真诚关系，即严肃且较长期的关系（对比 Tinder），且免费功能较多，用户筛查严谨等产品特色吸引了一批忠实用户。从 2010 年的 1 亿注册用户已经跃升至超过 4.5 亿（仍然没怎么进入美国市场）。

Andreev 和 Wolfe Herd 的交集发生在 2014 年。作为 Tinder 创始成员的 Wolfe Herd 跟其前男友和前老板联合创始人 Justin Mateen 和 Sean Rad 闹不合，涉及性别歧视，威胁等，甚至闹上法庭。最终根据不确实的来源 Tinder 和 Wolfe Herd 以 100 万美元和解（但是竟然没有签反竞争条款！草率！）雄心勃勃的 Wolfe Herd 寻求逆袭的机会，找到了 Andreev。两者一拍即合，创造出了 Bumble 这个爆款 app。在创立 Bumble 过程中，在官司期间主动找上 Wolfe Herd 的是 Andreev，寻求合作；将 Bumble 打造成一款以女性为中心的应用也是 Andreev 的点子（Bumble 必须由女性发出第一条消息，是产品的最大特色）；最重要的是出资大头也来自 Andreev，他出了近 8 成，而 Wolfe Herd 占 2 成股权。

然而，讽刺的是 Andreev 的公司长期以来一直受到员工及高管关于性别歧视，女性压抑，种族等问题的控诉。十年来的例子就不一一列举了。高管也频繁离职。根据媒体福布斯的调查，11 位高管中仅 3 位在 Badoo 待超过 16 个月。这家公司的文化有多毒可见一斑。虽然当时 Badoo 不依赖外部资本，但管理层的频繁动荡也影响到了公司的持续执行力。终于，在 2019 年，Andreev 决心卖出自己的所有股份，套现离场。当时 Match Group 发出了 10 亿美元的收购价，很快就被 Blackstone 黑石集团的 30 亿美元报价超过。

2021 年 2 月，Bumble 在纳斯达克上市，IPO 价 43 美元，市值达到 48 亿美元，上市首日股价收盘 70.31 美元，市值上涨 63% 接近 80 亿。31 岁的 Wolfe Herd 成为史上最年轻的白手起家女性十亿富翁。

随着近期市场下跌，Bumble 的股价也跌到了 28.95，普通股市值降到了 37.5 亿美元（有些财经网上报的 54 亿左右的市值是普通股加黑石持有的 pre-IPO common units, 这些 common units 可以一比一转换成普通股）。

季度经营与财务指标

上面两图是 Bumble 旗下两款主要应用 Bumble、Badoo（其他一些小众 app 也被并入 Badoo 合并报）以及 Tinder 三款应用的收入趋势图（8 个季度），以及 Bumble 以及 Match Group 两家公司层面的收入对比图（12 个季度）。

从这些数据我们可以看出：Bumble 公司的增长引擎是 Bumble 应用，Badoo 并无法产生收入增长；Bumble app 增速高于公司整体收入增速；Tinder app 是 Match 增长引擎，但 Tinder 增速与 Match Group 公司层面几乎一致；Bumble 在过去 12 季度或者 8 季度收入增速均高于 Match Group。

App：Bumble app 收入对比 8 季度前增 114%，Tinder 同期增 47%，Badoo 同期仅 17%；

公司：对比 8 季度前，Bumble 收入增 75%，Match 增 48%；对比 12 季度前，Bumble 增 87%，Match 增 73%。

两家公司对付费用户统一了运营指标，虽然名称不同：Bumble 使用的是 ARPPU（读作啊批普，Average revenue per paying user），而 Match 使用的是 RPP（Revenue per payer）。ARPPU/RPP 统计的是单月付费用户付费额。使用 ARPPU 而不是 ARPU 的意义在于，交友应用行业的付费率仍处在低水平（仅约 10% 的用户付费）。在八个季度间，Bumble 公司的 ARPPU 提升了 29%，而同期 Match 的 RPP 仅提升 18%。

接下来看竞品直接对比：Tinder app 对 Bumble app：

上面两图显示作为两家公司的主力产品，Bumble app 的付费用户数增速与 ARPPU 两个指标均胜于 Tinder app。其中，付费用户数 8 个季度间 Bumble app 增加 75%，而 Tinder 仅增 28%。ARPPU 方面，8 个季度间 Bumble app 增 56%，而 Tinder 仅增 12%。

付费用户数增速 *ARPPU 增速=营收增速。

因此，Bumble 的付费用户数增速与 ARPPU 增速都远高于 Tinder，造成收入增速差异更大（上文提到 8 季度总收入 Bumble app 114% vs Tinder app 47%）。值得提到的一点：Match Group 从 2021 年 2 季度开始更改运营数字呈报惯例：从 2021 年 2 季度开始主要披露 RRP 而不是 ARPU，同时公司的季度经营数据以全球区域划分，而不以产品划分。

通常，当公司频繁更换数据披露习惯的时候，比较容易暗藏猫腻。那么 Match 的这个举动是否有呢？我认为有一点令投资者不舒服的地方，如下：按地域划分数据本身并无问题，但是区域表现对投资者的意义不如产品数据。因为不论是亚太，欧洲或者美国，付费用户支付的费率很接近。这个与互联网广告媒体公司不同，美国单用户广告价值远高于其他市场。交友应用并非如此。Match 选择使用区域数据对比呈现，是一种宣传靓丽数据（亚太区增速），规避低增速数据（ARPU）的嫌疑。另一点，虽然将 ARPU 调整成跟 Bumble 一致的 ARPPU 披露，但在季度的表格中并不呈现按应用划分的 ARPPU 与用户数。从 2021 年 2 季度开始，Match 对 Tinder app 的数据披露不再放入数据表格，而是在股东信中一句话带过，其中 app 付费用户数仍披露，但是 app 的 RPP 则仅披露一个同比增速%，需要投资者收集 2020 年的季度数据之后自己算。这是让我感觉不舒服的地方。

成本项

Bumble 的收入成本有哪些？主要是苹果和谷歌应用商店的过路费，其他付费渠道的支付平台费，租用数据中心的租金电费人工，以及行业特有的：客服，调解，欺诈侦测等各项成本都在收入成本项中。Match 的收入成本也是这些项目。

从上图可以看出 Bumble 的成本率长期在 27% 上下（即毛利率 73%），但是 Match 的成本率确一直趋升。在 2021 年 3 季度，财报纳入了 6 月底完成的对韩国视频社交平台 Hyperconnect 的收购。由于视频和直播成分的增加，增加了服务器成本。而在收购之前的成本增长，则是因为旗下 PlentyofFish 产品的视频元素增加了公司整体的服务器成本。

营销开支

Bumble 按费用率比 Match 在营销上花的更多，费用率在 29%，而 Match 仅花收入的 17% 在营销上。而在获客效率上两家公司都展现出极高的转化率。如回本期这张图所示，两家公司每年（季度费用 *4）的营销费用只需要每个付费用户的 2-3.5 个月的消费就能覆盖。

分析至此，我们差不多可以回答开篇的问题：交友软件每促成一对稳定关系，就会损失两个 MAU。这样的业务吸引力在哪里？答案的大部分都包含在上面的数据中：总用户数并不是交友行业的重要运营指标，付费用户才是。而针对付费用户的提价能力随着品牌为用途提供的价值创造力，议价能力极高。营销费用的回本很快，在业态成熟后，每年的营销费用可以用两个月的收费回收，即营销开支可以维持在营收的百分之十几甚至更低，经营杠杆超高，自由现金流造血能力强。而最重要的一点是：

总有人正年轻

上面两表是我在 Business of Apps 上摘出来的，原文是《Tinder Revenue and Usage Statistics》，作者 Mansoor Iqbal。我们拿上表中 Bumble 的一行：用户整体在年龄层的渗透率：总体 15%，18-24 岁人群渗透率 34%，而 25-34 岁的渗透率是 28%，而 35+ 人群的渗透率则仅 6%。Tinder 的用户群按人口学来分则更加年轻一些。而下表则是 Tinder 用户中个年龄层的占比，其中 35 岁以下人群占了 60%。

交友软件有强烈的社会关系与年龄属性。在未婚或未结成稳定关系的人群中，交友软件的渗透率高得惊人。举个例子作对照：强如刚需到不能再刚需的吃，外卖的渗透率在中国也就不到 20%（占餐饮总消费），就算美团拿下整个市场，渗透率也就不到 20%。随着经济的发展，自然会有更多的人可以消费不做外卖的中高级餐厅，但你会因为外卖餐厅少了一个顾客觉得外卖生意失去增速吗？不会。因为作为社会整体，总有人要吃中低档食物。交友软件也一样：总有人正年轻，总有人在单身。不论是 Bumble 的 4.5 亿总用户数也好，还是其中的一成的付费用户也好，两者都有巨大的成长空间和极高的天花板。

如果说互联网里面有比较接近的业态对比，交友更接近付费游戏，而更不像电商和广告。在海外扩张过程中，交友软件的本地化成本非常低，因为作为平台不需要负责内容生产，直接轻微调整价格就行。而各个区域之间的用户价值相差并不大（不像脸书美国一个用户值 15 美元，而一个亚洲用户只值 1.5 美元）。对比电商和广告，交友与游戏的海外扩张成本相对非常低，没有太大地域性。

Bumble 为什么做的比 Tinder 好

我们在上文已经看到了 Bumble 不论是付费用户数增速还是 ARPPU 增速逗比 Tinder 强得多。这里面的原因是什么？先说错误答案：Bumble 基数小，规模小所以增速快。Badoo 规模大，增速基本停滞，远小于 Tinder。不论是 Bumble 还是 Tinder，两者都远没有达到天花板，所以不是规模影响增速。

根据 Bumble 自己的数据，Bumble app 上女男比例比行业平均高出 30%。而 Tinder 上的女男比率如下表：

（来源：Business of Apps）

在美国市场，女男比例是 1 比 3，而在英国是 1 比 9。Bumble 是一个以保障女性体验为核心价值的公司，并以此信条来构建一系列的产品。创始人和 CEO 自己也是女性。我当然更相信 Bumble 可以给女性不论是安全性，过滤不良信息方面等做得更好。

举个更直接的例子，如果有一家酒吧里面的客人女男比例是 1 比 9，不论你是男还是女，你都不会愿意光顾这家酒吧的（直的假设）。而这家女男比率 1 比 9 的酒吧就是 Tinder，隔壁那家 1 比 1 的酒吧就是 Bumble。光这一点就足够赢了，里面卖果汁也赢。

成长驱动因素

未来公司的收入驱动因素有下面几个：付费用户数增长，ARPPU 增长，用户年轻化下移，国际用户扩张。

在今年二月，Bumble 收购了法国的新兴 GenZ 用户交友应用 Fruitz。由于交易规模不大，公司没有透露交易细节。Fruitz 是一个吸引 Z 世代年轻人为主的交友应用。App 用一种水果来代表用户希望寻求的关系种类，从而避免用户之间不想被标签化的尴尬，也避免了寻找短期和长期关系的用户错配浪费时间，从而提高整体用户体验。当然，Bumble 的收购未必仅仅看中了产品的功能，别后的年轻，国际用户群体可能具备策略价值：Fruitz 在法国的苹果应用商店排名免费榜第四名，在主要西欧国家也在良性成长中。（法国，荷兰，比利时，瑞士，西班牙以及北美的加拿大）。管理层表示对 Fruitz 的管理团队和公司观察已经数年，此次的战略 协同效应很好决定出手。公司并无意将公司发展成一个拥有十几个交友 app 的公司（暗示 Match）。

估值粗算

虽然公司已经有自由现金流，并且净利润也接近盈亏平衡点（不要算 2021 年的净利润，因为今年的净利润反映了一次性的递延税项帮助 4 亿多美元，将这部分扣除公司仍然在净利润层面处于接近打和。因此你看到的财经网页的十几倍历史市盈率也没有参考意义）。

所以我们只能粗略计算一些远期盈利，不用 DCF 来进行详细估值。

我们将公司分成两部分，一部分是成长引擎 Bumble App，另一部分是 Badoo app 及其他拖油瓶。不算 Fruitz 的贡献或者任何未来的潜在收购。

预测期 5 年至 2026 年底。

Bumble app: 付费用户数增速 CAGR=20%，ARPPU 增速 CAGR=10%，两者相乘，Bumble 收入增速 CAGR=32%；

Badoo and others: 付费用户数持平，ARPPU 增速 CAGR=5%。（货币化的增长比用户增长简单。如果假设 Badoo 已经过了景气期，维持现有用户数不增长，但是根据公司整体涨价策略，仍能有一定程度的变现率，5% 增速合理保守，已低于过去几年的增速）Badoo 收入增速 CAGR=5%；

成本率=27%，无变化；

销售与营销费用率下降至 20%（仍然高于 Match Group 现在的 17%），研发与行政开支合共 20%。上述各项都不计入折旧与摊销，因此是扣非基础的经营利润。各项成本加费用总和 67%，即扣非经营利润率 33%。

以此经营利润率估算，2026 年的收入为：Bumble 5.32 亿 *132%^5=21.3 亿，加 Badoo 2.33 亿 *105%^5=2.97 亿；两者合共 24.3 亿。24.3*33%=扣非 EBITDA=8 亿美元左右。

以目前市值 53.6 亿美元计算，相当于 2026 年扣非 EBITDA 的 6.7 倍。如果我们将这个 8 亿 EBITDA 折现至 2022 年底（WACC=8.6%, Bloomberg）2022 年折现扣非 EBITDA=5.75 亿。以此计算相当于 9.3 倍。

简单对比一下，Match 假设未来 5 年是 15% 的增速（用户增，RPP 难增），5 年后的收入翻倍至 60 亿美元，扣非 EBITDA 率同 33%，扣非 EBITDA=19.8 亿，现市值 283 亿相当于 2026 年扣非 EBITDA 的 14.3 倍。我认为也不贵，但是基于基本面和成长趋势，我认为 Bumble 的投资价值现在显著高于 Match。

（完）