高股息和确定性，贵州茅台 VS 中国神华

贵州茅台近期的走势不是特别好。主要是进入年度促销季之后，终端产品的价格出现了比较大的波动。

贵州茅台本身管理层的巨大变动，叠加白酒开始进入库存周期，下游的经销商面临着如山的压力。

实际上，即便是当下的情况下，也并不会影响贵州茅台的业绩。因为贵州茅台的出厂价和终端价格还是存在巨大的差额的。如果说贵州茅台厂家和最终消费者之间，存在一个巨大的缓冲带，那就是贵州茅台供应商体系。

1000 出头的出厂价与 2500 左右的终端售价之间巨大的差异，就是这个体系的利润空间。

这超过一倍的巨大缓冲地带，铸就了贵州茅台庞大的经销体系，也打出了贵州茅台与其他白酒企业大不相同的 “独特竞争力”。

但是，这种格局正在发生变化，毕竟，白酒的市场就那么大，而且每年还都是在萎缩的。贵州茅台的天花板也不是白酒市场的体量，而是它自己的产能。

事实上，由于贵州茅台庞大的经销体系，影响了投资者对公司产销能力的正确判断。

在自由市场中，最终决定产品价格的还是供需关系，而贵州茅台至少在短时间内还是一个供不应求的产品。这也就是说，贵州茅台根本不用担心终端价格的波动会影响公司的基本面。

所以，这一轮因为终端波动引起的贵州茅台股价波动，终归还是市场信心的一次松动。

对于贵州茅台的估值而言，可能是教科书般的案例。公司所在的行业与国民经济发展相关，公司具有绝对的市场龙头地位和供不应求的品牌竞争力。而且在较长的一段时间内，公司还是会保持稳定的两位数增长。

也就是说，这几乎是完美的估值对象，无论是用 PE 还是 PEG 还是自由现金流折现，都可以给到贵州茅台一个合适的估值。

特别是，从近几年贵州茅台的业绩表现来看，超过 80% 的毛利率，超过 50% 的净利率和 15% 左右营收和净利润增速，相当稳定。

其实早在几个月之前，巽风上市的时候，我们就关注过贵州茅台的变化。之所以公司股价出现了比较大的波动，更主要的还是因为市场投资者对公司的信心没有那么充分。

市场信心不足的原因是多方面的，既有宏观经济动能不足的原因，也有市场对公司产品下游动销前景的担忧。其实无论从过往的业绩还是公司的基本面来看，至少 3 年之内都不会发生大的变化。之所以 3 年之后可能会发生变化，一是因为公司的产能到那时候已经可以释放，二是白酒的大周期正在进行时，可能也会对行业有一定的影响。

因此市场对贵州茅台的杀跌，有些毫无道理。

更可能的，是部分投资者的逻辑已经发生了变化。

在 2021 年的时候，贵州茅台的动态市盈率一度达到了 50-60 倍，那时候很多投资者并不觉得有问题。但是那时候的价格和估值真的没有问题么？是不是已经偏离了正常的体系？

这可能是值得贵州茅台投资者和其他投资者都要反思的问题。

不过相比于贵州茅台 2% 不到的股息率，中国神华为代表的高股息公司就具有一定的优势了。

事实上，很对重资产或者具有公共事业属性的行业都会有高股息的情况。

近期关注度不断提升的长江电力，中国神华，各种煤矿、银行、通信行业上市公司，都是典型的代表。

在贵州茅台、格力电器等消费品公司给出不到 5% 的股息就希望投资者们感恩戴德的时候，国内的五大上市银行股息率超过 5% 已经很多年了。

以至于有人说，与其把钱存在银行里，不如拿出来买银行的股票——反正都是沉淀的资金，后者收益明显更高。

不过，对于这样的公司，成长性基本上就不用太操心了。事实上，在过去的很长一段时间里，各大银行的营收和利润增速还是能跑赢 CPI 和 GDP 增速的。只不过近些年来宏观经济承压，影响了银行股的增长。

不过就股票投资而言，鱼和熊掌显然是不可兼得的。银行股们的稳定分红并没有带来股价的持续提升，更多的时候是市场的压舱石，以及国家队钟爱的标的——流动性好，市值稳定，搭配着回报好，何乐而不为。

不过中国神华这样的公司，在过去的很长时间里，都没有获得市场的青睐。

甚至在很长的时间里，公司股价都是萎靡不振，估值也只是十几倍的样子。毕竟煤炭能源属于夕阳产业，并没有电子科技那样性感。

还有一个重要的原因是，能源行业是跟宏观经济一样，周期性波动的。在周期顶部的时候公司可以有很不错的收益，但是在公司底部的时候，公司分红也会相应的下降。

如果这样看的话，当下长江电力和中国神华的上涨和贵州茅台的下跌，到底是哪个错了？还是都有问题？

在利率下行、宏观经济波动的情况下，人们都是风险厌恶的。

事实上，当下的市场估值中，无论是贵州茅台们还是中国神华们，背后隐藏的确定性并没有被正面的评估。在动荡的时候，特别是经历了过去三年，人们对高股息、确定性搞得资产更加青睐。

这也是港股市场消费和互联网公司股价腰斩的重要原因。

即便是远在美国的巴菲特，也开始加仓西方石油了。

这么多年来，亏了那么多钱，买到的最重要的教训或者经验就是：不要与市场为敌。市场总是对的，至少当下是对的。我们交易的目的不是为了证明自己的投资逻辑，而是为了赚钱。

$中国神华(01088.HK)