MSFT：处处开花处处香【下】

公司业务

Microsoft 公司业务（云服务、办公软件系统、电脑操作系统、游戏、职场社交、搜索引擎等）

公司财务、股价、风险、投资建议

营收、净利润、自由现金流、费用、股价等

01 公司业务

$微软(MSFT.US)

云服务业务是公司最大的收入引擎，贡献 31% 收入。2.74 亿美元的市场规模、行业 19% 的 CAGR 中高增速加上自身不断扩大的市场份额支撑着营收快速增长。云服务行业的高度定制化、高迁移成本和高技术门槛都使该业务发展具有较高的确定性。由于公司的云业务结构以 PaaS 和 SaaS 为主，定价权和盈利能力均更优，公司云服务业务同时拥有高利润率，如 2021 年毛利率达到 64%。

公司是办公软件系统市场的绝对龙头（营收占比 24%）。办公软件系统市场为 182 亿美元，规模中等且已经相对饱和，CAGR 在 10% 左右，而微软掌握了办公软件产品 87.5% 的市场份额；垄断地位构建了高护城河，成熟的技术应用和强定价权带来了 90% 以上的高毛利率。

电脑操作系统。根据 Businesswire, 全球电脑操作系统市场规模为 1.9 千亿美元，公司旗下 Windows 占据公司了 75% 的市场份额，远远领先其他竞争对手。

自研和并购共同驱动的游戏业务。微软在游戏行业扎根已深，2020 年游戏业务营收是 154 亿美金，已经占据 1.8 千亿美金视频游戏市场的 8.3%，同样也贡献了公司 11% 的营收。在美国的游戏网络领域，微软占据半壁江山。据路透估计，暴雪收购案之后微软会占据全球游戏市场 10.7% 的市场份额，排名第二。公司同时通过并购获得暴雪等优质资产。视频游戏行业近年增速有所放缓，预计增速不超过 10%；公司游戏业务 FY2015-2021 CAGR11%，略高于行业增速。

微软的主要游戏产品如下：

硬件方面，2001 年，Xbox 发布，此后陆续推出对标索尼 PlaStation 的 Xbox 360 和 Xbox One console，通过硬件开始打造游戏生态系统；硬件部分处于战略性亏损状态，但软件部分靠抽成等方式盈利颇丰。

一系列游戏工作室（2019 年 4 月时就已有 13 个）和独家明星游戏。2015 年，公司收购了 Minecraft 的创作者 Mojang；2020 年，公司收购了 Bethesda Game Studios 的母公司 ZeniMax Media。

2017 年，公司发布了 Xbox Game Pass（订阅制游戏服务），当时只要订阅就能享受 Xbox 和 PC 上的 100 多个游戏，算是行业的先行者（另外还有谷歌的 Stadia 和索尼的 PlayStation Now）。2019 年的时候，Game Pass 订阅用户已经超过 1000 万人，横跨 41 个国家。目前，微软已经有超过 2500 万订阅用户，单个用户月费 10-15 美金，也就是年均 37.5 亿美金的营收。公司在这方面的一些优势包括开发者在游戏业内的关系网络、财务和技术灵活性，包括云服务支持。

游戏业务方面，软件类服务占据公司游戏业务 80% 营收，硬件类（主要是 console）占据 20% 营收。公司游戏软件毛利率达到 48%，游戏硬件毛利率-5%；

通过收购暴雪，借助 King 和 Candy Crush，公司可以在此前未曾涉及的移动端游戏市场上有一定地位；同样能借助此次收购获得暴雪的额外 4 亿月活用户，让 Game Pass 成为游戏内容最大供应商之一。

领英是全球职场社交的龙头，2020 年全球超过 7.4 亿用户，年收入为 80 亿美元，同比增速在 10% 以上，略高于行业增速。领英付费用户占比不到 20%、2018 年最大收入来自 B2B 业务，主要是 B2B 招聘和 B2B 营销。业务增长较为稳定且有进一步货币化空间。

全球第二的搜索引擎业务。公司旗下的必应是全球第二大的搜索引擎，市场份额是 7%。搜索引擎市场近年来 CAGR 为 4.3%，但公司相关收入 FY2017-2021 CAGR 为 7%，远高于行业整体增速。近年来获取市场份额较为成功，领先于谷歌以外的其他玩家。但公司搜索引擎业务毛利率远低于谷歌。

元宇宙布局：Mesh & HoloLines 2，云业务 Azure

Mesh & HoloLens 。微软的 Mesh 将会在 2022 年上半年发布，而这将允许人们通过 HoloLens 2，混合现实（MR）耳机、智能手机、平板电脑或者个人电脑进行无缝交流和合作。Mesh 将会基于微软 office 现有用户，与 office 365 融合，作为 Microsoft Teams 的延伸允许用户进行虚拟分享。长期看，微软希望把 Mesh 跟其他应用融合起来，使元宇宙主流化。

云业务 Azure。现任 CEO 自从 2014 年接管，将 MSFT 变成了一个强劲的云玩家。Azure 目前是公司的核心部门，且 2021 增长了 32%。除了云服务，Azure 也结合了 AI, BI，和 loT 物联网平台，这些在之后会是增长引擎。公司 2022Q2 云业务增速超过整体业务增速，达到 26%。Azure 和其他云服务业务收入 2022Q2 增长了 46%，2022Q1 增长了 50%，2021Q4 增长 51%。根据 Gartner，全球云计算市场预计 2021 到 2022 增长 19.6%，达到 3975 亿美元。麦肯锡预测云计算市场 2030 年将达到 1 万亿美元。Azure 目前是全球第二大市占率的云服务，占据 18% 的市场份额，在公司内部也预计在 2022 年成为最大的收入增长引擎。BOA 的 Brad Sills 认为公司接下来 3-5 年会有低双位数的可持续增长。

02 公司财务

业绩处于快速发展期，净利润增长快于营收增长，现金流增速放缓。Microsoft 2022 FY22Q2 营业收入是 517 亿美金，同比增长 20%；净利润是 188 亿美金，同比增长 21%；自由现金流是 86 亿美金，同比增长 3%，主要是云业务资本性支出上升所致。公司净利率为 36%，自由现金流比率（自由现金流/营业收入）是 17%，FY 2017-2021 营业收入 CAGR 是 12%，净利润 CAGR 是 38%，FCF CAGR 是 13%。2015-2021 营业收入 CAGR 是 9%，净利润 CAGR 是 29%，FCF CAGR 是 14%。近五年来，公司营收、净利润增速加快，但 FCF 增速放缓，显示出经营状况改善，但财务状况略有恶化。公司整体现金和短期投资之和从 2016 年开始就陷入停滞，大概在 1300 亿美金左右。

费用角度来看。公司成本占比为 21.1%，研发投入占比 12.3%（2021 年首次超过市场营销投入占比，占比稳步下降），2017-2021 CAGR 是 10%，2015-2021 CAGR 是 8%; 市场营销投入占比 12%，占比稳步下降，2017-2021 CAGR 是 5%，2015-2021 CAGR 是 4%，年化增速低于研发投入增速；行政管理费用占比 3%，占比逐年下降，2017-2021 CAGR 是 3%，2015-2021 CAGR 是 1%。公司整体费用投入较大偏向研发，营销费用和行政费用占比都在下降，体现出向好的营运效率。

暴雪收购 690 亿美金一年不到的自由现金流就可抵。暴雪公司一年产生 20 亿美金经营性现金流。暴雪公司资产负债表本身很强，2021Q3 财报显示总现金和短期投资一共有 100 亿美金，而长期债务只有 36 亿美金。其现金超过总负债的 70 亿美金（净债务为负）。这笔 687 亿美金的交易也包括了公司的现金。暴雪有魔兽世界 (Warcraft)，黑暗破坏神（Diablo），使命召唤（Call of Duty），糖果传奇（Candy Crush）等明星资产，这笔收购也相应有一些溢价。预计 2023 年下半年完成。上一笔重大收购是 2017 年时花了 260 亿美金收购领英。

03 公司股价

过去 7 年（2015-2021）的平均的盈利是$35.294 BN，按公司 2022 年 2 月 1 收盘价，公司市值为 2331.376BN，由此看，公司的市盈率是 66 倍，仍处于绝对高位。需等长期市盈率低于 20 时方可买入，即市值达到 705.88BN，较 2022 年 2 月 1 日收盘价跌 69.7% 以上。

疫情之后 QE 大水漫灌，流动性显著增强并抱团科技蓝筹股是重要原因。基于目前鲍威尔的鹰派作风，股价有下跌的空间。

04 投资风险

法律风险。公司面临各种法律风险，比如反垄断诉讼等；

宏观经济风险。宏观经济下行，PC 等产品销量不及预期；

投入回报风险。公司处于加速投入研发期，投入效果或不及预期。

04 投资建议

公司是毛利率颇高的多元业务中的龙头，强劲增长的云服务业务、极高毛利且具备垄断性的 Windows 操作系统和 Office 办公系统、规模不断扩大且已然是行业前列的游戏业务、行业领先的职场社交业务、营收稳定的搜索引擎业务等都构成了公司良好的基本面和护城河；但现金流由于持续的资本投入增长缓慢。

公司持续的亮眼表现叠加美国科技股泡沫使股价仍持续被推高，若需要安全边际，需等长期市盈率低于 20 时方可买入，即相较 2022 年 2 月 1 日收盘价跌 69.7% 以上。