粮厂研究员 Will | 让预期奔跑的小米

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$小米集团-W(1810.HK)

“Will，你觉得 10 年后的小米会是一个什么样的公司？” 饭局上一位公募基金经理抛给我这个问题。

我在脑海里迅速组织了很多的答案线索，准备从首车 SU7 的成功，说到消费电子的未来，再谈谈 “系统 +AI+ 芯片” 如何提供差异化优势，及全球化和效率如何带来成本优势。

但我在张嘴前，忽然有些停顿，这貌似是机构投资人第一次主动和我探讨小米终局的问题。我下意识地问自己，难道是股价已经涨得让大家怀疑人生了么？

过去三年，机构投资者关注的问题无非围绕着两条主线，即小米 SU7 能否取得成功，以及智能手机的出货量、市占率和毛利率波动。大家似乎都囹圄在小米短期业绩的假设和参数里，而没有能够抬头去展望小米中长期的星辰大海。

这次饭局颇有象征意义，因为之后开始有机构投资者接二连三地和我讨论小米的未来，我也在每次的沟通中观察投资者们的态度转变。

我认为这一变化的底层逻辑在于小米集团通过稳定地兑现财务和经营预期，重新树立起在投资者心里的信誉（credibility）。投资者们除了在财务上给予了小米更高的估值倍数外，也逐步开始对小米的宏观叙事买单。

所有金融资产的当下估值都是对于未来预期收益的折现。股票的未来收益预期，就是让机构投资者们对于公司未来 3 年的营收/利润达成共识的过程。例如，小米投资者们在今年中报时就开始推算全年的经调整利润水平，对于汽车业务更是早早在预测 25 年的销量究竟是 30 万还是 40 万。

因此，对于未来营收和利润的预期，很大程度上决定了小米集团当下的估值。

然而，每一次预期就像一次考试，市场会不断根据实际兑现情况（beat or miss），动态调整预期水平，形成新的共识和估值区间，股价也会因此产生波动。

抛开宏观和外部因素，小米上市以来的两次大幅估值回调，都和预期未能兑现有着显著关联。

- 2018 年，小米上市伊始，也刚刚宣布硬件综合净利润不超过 5% 的战略，试图在硬件生态赛道复制互联网式的成功。彼时小米给市场的预期管理，是用手机 x IoT 的硬件飞轮，去驱动互联网的软件和服务收入，资本市场虽然将信将疑，但仍然给到了 550 亿美元的估值（对应每股 17 港币）。

但 18-19 年的小米没有能在自身的硬件生态上，兑现互联网式的服务/软件指数级增长。传统预装、游戏和金融的互联网收入和手机出货量维持线性增长关系，而 IoT 生态除了电视订阅和零配件电商外，并没有孵化出新的互联网变现场景。因此，“在硬件不挣钱，软件没着落” 的双重背景下，投资者很快将未能兑现预期的小米股价从 17 港币投票到了 8.5 港币。

- 2021 年，小米股票在年初达到了历史新高的 35.9 港币，即便经历了美国军事清单风波，股价仍坚挺在 25-30 港币区间。这个估值背后是 2020 年以华为因众所周知的原因退出智能手机市场为起点，小米立下了许多市占率、出货量和新零售的 flag，机构投资者叠加了小米高端化崛起、线下新零售铺开和迅速扩大出货量提升市场份额的三重预期。

然而 2021 年出现了小米 11 系列翻车事件，是高端战略最大的绊脚石；同时新冠疫情让小米线下新零售的万店计划也陷入停滞。小米的全球市占率在 21 年 Q2 短暂地冲上第二后未能持续站稳，21 年全年出货量和预期相去甚远，ASP 也未能显著提高。结合全球宏观层面对于中国资产的悲观态势，未能兑现预期的小米股价也从 35.9 港币再次回到了 8.3 港币。

在两次过山车的背景下，大部分机构投资者的持股体验并不好。所以不奇怪，在小米再次喊出规模/利润并重、新能源车和高端化的新预期目标时，机构投资者是天然持怀疑态度的。

曾有一个机构在小米宣布造车后，和我说：“在看到结果前，我不会给这些目标任何估值，nothing is true until proven otherwise。” 事实证明，在 SU7 真正成功之前，很多机构给小米汽车板块就是零估值，甚至负估值。

因此，如何重塑在机构投资者心中的 credibility，是摆在小米面前最朴素的投资者关系目标。

然而信心的建立，并不是一件容易的事情。就像一架飞机下坠，只需要几秒钟；但想要重新起飞，则需要初始的加速度以及漫长的助跑。小米想恢复在机构投资者心中的形象，不是一朝一夕能够完成的。

本周的 Q3 财报业绩后，有朋友问我：“这份财报是大超预期还是略超预期？” 我的回答是：“大超预期或者略超预期都不重要，重要的是小米在持续地达成预期，这才是本季财报最大的亮点。”

首先，今年小米已经连续 3 个季度兑现了优异的财报数据：

- 小米连续 3 个季度兑现了营收/利润预期：小米今年三个季度财报全部 beat 了市场的一致预期。以本季为例，营收市场预期 902 亿，小米实际兑现 925 亿；经调整利润市场预期 59 亿，小米实际兑现 63 亿，两者都超出了市场预期。

- 小米连续 3 个季度实现了营收/利润的同比正增长：小米从 2022 年开始连续 6 个季度营收同比负增长，直到 23Q3 才艰难转正。但是，在今年的三个季度里都兑现了显著的正增长。当下 SU7 的月交付已经来到 2w 台，单季营收贡献将可以轻松超过 120 亿元，真正的成为小米的第二增长曲线。

- 小米连续 3 个季度核心业务毛利率超过 20%：小米从今年 Q2 开始，将业务板块分为 “手机 +IoT+ 互联网” 的核心业务，以及汽车为代表的创新业务；前者用 PE（市盈率）估值，后者用 PS（市销率）估值。这样分类的好处，是让投资人不要过度纠结手机或者 IoT 业务在某个季度的毛利下滑，因为小米有能力从整体核心业务角度，保持 20% 以上的健康毛利率。

- 小米连续 3 个季度在所有核心手机市场市占率超过 10%：小米从 24Q1 开始，已经连续三个季度在所有核心手机市场均取得 10% 以上的市占率，说明小米持续成为全球智能手机市场的领跑者。我和 Canalys 全球高级副总裁 Nicole Peng 交流过，她认为 “10% 市占率” 是手机厂商和当地合作伙伴/运营商谈判话语权的重要指标，行业内也称为 “The Magical 10%”。

其次，小米汽车完整兑现了 SU7 首发的所有资本市场预期：

- 新能源汽车牌照 ：21 年宣布造车后，市场首先质疑的是小米如何解决自己的新能源牌照，包括彭博和部分权威媒体屡次提到获取牌照的困难。然而，小米在 23 年短暂地借用了北汽越野车的资质后，很快便将 SU7 的申报企业更新成了 “小米汽车科技有限公司”，彻底地解决了牌照问题。

- 大定和首销数据：发布前夕资本市场普遍不看好 SU7 的首销情况，很多机构的预测数据在 3000-5000 台；然而，小米发布后的 “4 分钟 10000 台，27 分钟 50000 台” 远超预期，首 24 小时的订单也达到了极其惊人的 8.8 万台，年初给市场的全年 6-8 万台交付指引在发布后第一天就卖完了。

- 高端和女性用户比例：SU7 的产品定位和目标客群也打破了大家对小米的刻板印象，其中 56% 车主是苹果 iPhone 用户，而女性用户比例也超过 40%。同时，SU7 的超预期成功也给集团整体的高端化战略打开了突破口，专为女性用户打造的 Mix Flip 折叠屏销量超预期，Q3 小米中国区折叠屏市占率也来到了 17.2%。

- 月交付和年交付数据：在需求端旺盛的背景下，市场质疑回到了供给端，都盯着每周发布的交付排行榜。然而，小米一次又一次打破了预期，真正做到了 “发布即交付，交付即上量”，仅 3 个月就交付超 1 万台，第 7 个月实现月交付超 2 万台，第 8 个月累计交付 10 万台，今年的全年目标也来到了 13 万台，几乎每个数据都超越了所有国内新势力的首车。

- 汽车业务毛利率：对于汽车业务怎么挣钱，资本市场最关注的是毛利率。基于对小米手机低毛利的背景，以及小米最初给出的 5-10% 毛利率指引，市场的初始预期并不高，认为应该是 8-9% 的高个位数。结果，小米 Q2 首次公布汽车业务毛利率时，已经达到了 15.4%，而同期特斯拉的毛利率只有 13.9%。更为重要的是，汽车业务毛利率还在继续攀升，刚刚公布的 Q3 业绩显示，汽车毛利率环比增长 1.7% 至 17.1%。

- 现金管理和全资造车：造车是项极其烧钱的业务是行业共识，而小米又坚持 100% 全资造车，那么小米的选择似乎只有大量消耗现金储备。但结果是，小米从宣布造车时的 1080 亿元现金储备，几乎每季都在环比上升，本季已经来到了 1516 亿元。同时，小米汽车没有任何独立上市的迹象，11 月 20 日小米公告的约 5 亿股股权激励，应当就是汽车部员工用 EV 股票按比例兑换小米股票的结果，很大程度上打消了市场的顾虑。

回到开头的问题，当梳理完这一切时，投资人会发现小米在稳固了动荡的主业的同时，还达成了 SU7 首销上的所有预期目标。因此，大家开始倾向于相信小米的手机和 IoT 还能稳健增长，开始回头思考雷军说的 “SU7 的成功是小米方法论的成功”，开始确信第二款 SUV 会继续卖爆，更开始愿意探讨小米的中长期宏观逻辑：

“人车家” 全生态之间是否可以产生协同？消费电子的终局是否真的是 “软硬结合，AI 赋能”？未来使用澎湃芯片的小米手机能在差异化和成本上带来哪些竞争优势？第三/四款车究竟会如何颠覆汽车行业并成为小米的拳头产品……

当这些问题的答案逐渐明朗时，资本市场对于小米的未来预期也将达成新的共识，小米的估值天花板才会真正打开。

以上，作为本季度的财报点评。

粮厂研究员 Will

2024 年 11 月 21 日 于 香港