昨晚$腾讯控股(00700.HK) 等公司进了 2025 年度 CMC（《国防授权法》1260H 条）“涉军企业” 名单，面临的制裁措施主要是美国防部不能采购名单上公司的产品和技术。腾讯难得大跌之际，海豚君简单聊一聊：

一、制裁原因和影响

1、该项 “制裁”，对腾讯业务完全没有影响。参考小米、禾赛、中微等成功胜诉公司的 “经验”，这次腾讯可能也是被误认为与工信部存在关联从属关系（可能只是参与了工信部的项目），而被认定为 “军民融合贡献者”。

2、腾讯后续有申诉机会，过程会有拉扯，参考小米、中微从申诉到最终胜诉解除耗时 4 个月。目前腾讯官方表态会积极与美国防部进行沟通。

3、虽然大概率最终误会能解除，极端情况则是从 CMC 清单进一步被列入 NS-CMIC 清单，这种会受到美国投资者限制投资的影响。从被列入 NS-CMIC 清单到生效，预计有 60 天的窗口期。

二、如果存在 “误会”，那当下在跌什么？

1、上述投资限制的最差情况并非完全零概率，因此部分资金（主要是外资）会有避险心理（包含担心短期股价表现不佳而提前卖出的连锁反应），需要时间消化利空。

2、当下的大环境是弱现实，以及 “政策真空期 + 汇率压力 + 川普上任在即”，在两会政策期到来之前，预期也在由强转弱，短期资金做多意愿也并不强。因此在避险资金卖出过程中，本身多头资金在承接上不够给力。

三、腾讯估值及交易逻辑

1、腾讯目前 3.5 万亿 HKD 按照 2025 年预期，EV/Non-IFRS NP=13x，处于历史底部，虽然目前中概估值都处于承压状态，但腾讯的估值明显也偏低，未如美股巨头体现龙头溢价。

2、基本面并非垂暮之态，短期、长期不缺看点。

1）今年的看点主要是微信电商，包含视频号、小店等的联动，以及 Gen-AI 在集团体内能够带来的机遇（广告、云等）和降本增效（内容成本优化、人员提效）。2）其他核心业务上，本土游戏或因高基数增速略有放缓，但 pipeline 也并不算匮乏，且新游如《三角洲行动》还不错，Steam 在线人数榜保持在 10 名左右，移动端 iOS 免费榜也一直保持在前 10。支付业务除了电商会带来增量，重点看线下消费复苏，以及分付等消费贷业务的主动推进。

3、股东回报上，腾讯 2024 年累计回购 1120 亿港元。昨日是 2025 年第一次回购，回购力度并未减弱。在后续的申诉拉扯期间，不排除公司会加大回购力度来对冲股价影响。