脱水研报｜小米贵了吗？

核心观点

本报告重点解决了以下几个核心问题：

小米集团的核心成长优势到底在于什么？

小米集团在 AI 布局中的优势是什么？ 小米集团如何利用 AI 赋能硬件产品？

小米集团手机市场空间测算？

如何看待小米集团汽车未来销量？

估值如何？

小米集团： AI 加持人车家全生态发展， 致力于成为新一代硬核科技引领者

小米集团是一家以智能手机、 IoT 平台为核心的消费电子及智能制造公司。 基于 “ 万物互联” 的设想， 小米集团持续推出多款 AIoT 产品， 并于 2024 年拓展至新能源汽车领域。目前， 小米集团正积极布局 AI 领域， 小米集团大语言模型以轻量化和本地部署为突破口， 通过云端结合， 实现设备和场景之间的互联， 为 “ 人车家全生态” 战略赋能。 截至 2024 年底， 小米集团大语言模型已实现云边端结合， 参数尺寸最小为 0.3B， 最大为 30B。 我们认为， 小米集团在 C 端硬件布局丰富， 随着小米集团进入越来越多生活消费品的行业以及在 AI 方面的投入， 小米集团相较同行或将有更大可能性触发刚性 AI C 端应用场景， 看好小米集团后续 AI 相关业务发展。

手机业务： 夯实基本盘， 持续深化高端化战略

手机业务作为小米集团基本盘， 整体业绩已伴随市场复苏而回暖。 我们认为， 全球手机市场出货量目前已基本进入稳定发展阶段， 小米集团 2023 年市占率排名全球前三。 从市场层面来看， 中国占全球手机出货量份额有限， 小米集团手机销量增长将更多依靠拓展海外市场。 并且， 由于小米集团当前在手机市场出货量靠前， 后续成长或将更多依靠提高高端化产品占比， 来拉动手机 ASP 与利润提升。 2024Q3 单季度， 小米集团单季度智能手机收入约 475 亿元， 同比增长 14%， 已是小米集团自 2023Q4 起连续第四个季度实现智能手机单季度收入同比正增长。 同时， 在高端化策略上， 随着小米集团高端化方法论逐步迭代， 高端化产品力的提升以及用户心智的积累， 小米集团持续收获高端手机竞争态势的正向改变。 我们预计 2026 年， 小米集团手机收入约 2078 亿元。

IoT 与生活消费产品业务： 线上更具竞争优势， 2025 年家电出口有望带动业绩进一步提升

小米集团产品布局广泛， 覆盖可穿戴、 平板/PC 相关、 大家电、 各类小家电等。 小米集团在手机周边产品中相对更具优势， 已在可穿戴、 平板等领域实现出货量全球领先。 但在传统家电市场中， 小米集团份额相较头部企业仍有差距， 更多是在线上销量份额居前。 我们认为， 小米集团当前产品主要依靠在国内进行线上销售， 后续在国内拓展份额将更多依靠线下渠道。 并且， 由于线下渠道相对线上更为高端， 小米集团若在线下渠道成功拓展也可进一步优化产品盈利能力。 此外， 为扩大成长空间， 小米集团正计划积极布局海外市场， 预计部分产品将于 2025 年销往东南亚市场。 我们预计 2026 年， 公司 AIoT 收入约 1162 亿元。

汽车业务： SU 7 系列预计 2024 年全年交付量 13 万余台， 看好小米集团汽车后续成长

新能源汽车在汽车市场的渗透率逐年提升， 是汽车市场的未来发展趋势， 并且， 中国品牌认可度提升。 我们认为， 当前新能源汽车产品趋于同质化， 产品定义与客户吸引力或成为决定最终格局的重要因素。 小米集团已于 2024 年推出第一款新能源汽车 SU 7， 其第二款新能源汽车 YU 7 预计将于 2025 年上市。 随着小米集团对于汽车产品线的丰富，小米集团有望更好地覆盖更多消费群体， 带动小米集团汽车销量增长。 2024 年第三季度， 小米集团智能电动汽车收入约 95 亿元， 毛利率约 17%， 超过部分同行。 2024 年， 小米集团全年交付超过 13.5 万辆， 目标 2025 年交付 30 万辆。 我们预计 2026 年小米集团汽车收入约 1774 亿元。

互联网业务： 用户规模持续扩大， 带动整体收入增长

小米集团互联网收入主要依靠广告、 游戏等收入。 互联网作为小米集团利润的主要来源， 受益于全球月活跃用户量的提升， 2022 年至 2024 年前三季度业务收入保持稳定增长的状态。 我们认为， 随着小米集团硬件产品的提升， 叠加高端手机出货量的提升， 小米集团互联网业绩有望进一步增长。 2024 年第三季度， 小米集团互联网业务收入 85 亿元，创历史新高。 在小米集团互联网收入中， 广告是主要来源， 自 2021 年起广告收入占比持续保持在 60%+。 目前， 公司正持续推进全球化战略， 在不断拓展商业合作伙伴的同时，持续提升内容自主分发能力与变现能力。 2021 年至 2024 年前三季度， 小米集团在境外市场的互联网收入占比持续提升。 我们预计 2026 年小米集团互联网收入约 394 亿元。

盈利预测和投资评级

我们（国海）预计公司 2024-2026 年营收分别为 3541/4615/5436 亿元， 经调整净利润为 242/430/524 亿元， 对应 P/E 为 46.9x/26.4x/21.6x。 参考行业可比公司 2024~2026 年平均 P/E 为 26.2x/22.1x/19.0x。 我们认为， 小米集团作为全球领先的手机厂商， 具有较强的品牌影响力， 可享有一定估值溢价， 且公司积极推进人车家全生态战略， 我们看好公司后续的出海与高端化发展。 首次覆盖， 给予 “ 增持” 评级。

我们（天风）看好小米未来在品牌升级和出海加速的推动下，有望延续手机份额提升，并在手机主营业务的带动下 AIOT 和互联网收入加速，，汽车业务有望延续 SU7 热销趋势，并在全球化路径下加速出海。我们预计小米 2024~2026 年总收入 3534/4392/5124 亿元，其中电动车和创新业务收入 290/723/1116 亿元，归母调后净利润 261/307/361 亿元。

参考手机厂商如苹果、传音等的 2025 年平均 28X PE，同时考虑到小米 “铁人三项” 商业模式的特殊性和其全业务生态在端侧 AI 时代的价值发掘潜力，我们给予小米核心业务 27 X PE 估值，对应 25 年 8289 亿市值；此外汽车业务行业竞争对手平均 2025 年 4.2X PS，参考国产新势力 1~1.5X PS 水平，我们给予小米汽车业务 3X PS，对应 2169 亿市值，共计 10458 亿元，对应股价 41.7 元。

风险提示

海外市场受宏观经济影响恢复缓慢风险； 国际贸易形势波动变化风险； 行业竞争加剧风险； 汽车销量不及预期风险； 技术应用效果不及预期风险； 用户流失风险； 估值存在回调可能性风险； 统计测算及预测数据与实际情况可能存在一定偏差风险。

（国海 + 天风）

$小米集团-W(01810.HK)